怎么救日債？日本財(cái)長(zhǎng)“嘴炮”無(wú)用，只有央行“印鈔”

日本國(guó)債市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)令全球投資者心驚肉跳的“崩盤”。隨著長(zhǎng)期國(guó)債收益率創(chuàng)下歷史性飆升，市場(chǎng)對(duì)日本財(cái)政紀(jì)律的信心急劇潰散。高盛直言，面對(duì)嚴(yán)重的供需失衡，日本政策制定者的選項(xiàng)已所剩無(wú)幾，盡管財(cái)務(wù)大臣試圖口頭安撫，但“邏輯上的終局”指向了日本央行被迫重新入場(chǎng)干預(yù)。

這一危機(jī)的嚴(yán)重性得到了美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特的確認(rèn)。他在達(dá)沃斯形容日債出現(xiàn)了驚人的“六個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差”波動(dòng)，并已產(chǎn)生波及美債市場(chǎng)的“溢出效應(yīng)”。 盡管日本財(cái)務(wù)大臣片山皋月隨即呼吁市場(chǎng)“保持冷靜”，令40年期收益率短暫回落，但分析師普遍認(rèn)為，僅靠口頭干預(yù)無(wú)法扭轉(zhuǎn)這一由結(jié)構(gòu)性失衡和政治不確定性引發(fā)的趨勢(shì)。

隨著恐慌情緒蔓延，分析師警告稱，若跌勢(shì)加深，日本央行可能別無(wú)選擇，只能動(dòng)用其無(wú)限量購(gòu)債工具進(jìn)行干預(yù)。然而，這種“印鈔救市”的舉動(dòng)是一把雙刃劍——它雖然能壓低收益率，但極有可能重創(chuàng)日元匯率，使其跌破160這一關(guān)鍵心理防線。

高盛的判斷：這不是情緒失控，而是“結(jié)構(gòu)性破位”

在20年期國(guó)債標(biāo)售反應(yīng)冷淡后，日本國(guó)債遭遇了交易員形容為“所有人、在所有期限、同時(shí)拋售”的行情。30年期和40年期收益率單日跳升逾25個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)端利率一度突破4%。

從表面看，市場(chǎng)將矛頭指向首相高市早苗的競(jìng)選承諾——下調(diào)食品消費(fèi)稅，卻沒有清晰的資金來(lái)源。但在高盛Delta-One交易臺(tái)負(fù)責(zé)人Rich Privorotsky看來(lái)，這并非簡(jiǎn)單的外部沖擊或短期情緒宣泄，而是日本國(guó)債市場(chǎng)多年“缺乏自然需求”這一結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的集中暴露。

高盛認(rèn)為，日本國(guó)債市場(chǎng)正處于極其脆弱的供需失衡中，這是一種難以逆轉(zhuǎn)的多年趨勢(shì)。此前這一問(wèn)題被掩蓋，如今在財(cái)政政策頭條的刺激下被迅速放大。

這次市場(chǎng)動(dòng)蕩的核心并非地緣政治，而是日本財(cái)政能力的極限測(cè)試。

高盛：日本面臨兩難，央行干預(yù)或是終局

面對(duì)收益率曲線后端突破4%的壓力，Rich Privorotsky在報(bào)告中指出，日本面臨著兩個(gè)艱難的選擇：

1. 大幅削減開支：這在政治上幾乎是“劇毒”的。特別是對(duì)于希望在大選中獲得多數(shù)席位的高市早苗而言，她正試圖通過(guò)減稅（如暫停食品消費(fèi)稅）來(lái)統(tǒng)一競(jìng)選綱領(lǐng)。正如Privorotsky反問(wèn)：“誰(shuí)愿意為食品交稅？”

2. 日本央行被迫回歸YCC（收益率曲線控制）：這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)巨大的選項(xiàng)，尤其是對(duì)日元匯率而言，但這感覺是“邏輯上的終局（logical endgame）”。

Privorotsky指出，如果日本接近其財(cái)政能力的理論上限，必須有一方做出讓步。前者（削減開支）看起來(lái)難以下咽，因此后者（央行干預(yù)）成為最可能的路徑。

Macquarie Bank駐新加坡策略師Gareth Berry表示：“如果拋售繼續(xù)，特別是如果它蔓延到全球，我們應(yīng)該會(huì)看到日本央行重新啟用無(wú)限量購(gòu)債工具?！?/strong>

匯率的代價(jià)：160防線岌岌可危

然而，這種干預(yù)并非沒有代價(jià)。

AXA Investment Managers Ltd.的高級(jí)固收策略師Ryutaro Kimura警告稱：“如果日本央行采取激進(jìn)干預(yù)手段壓低利率，美元兌日元匯率可能至少會(huì)突破政府的160防線。”

目前，日元匯率已徘徊在158附近，市場(chǎng)對(duì)央行干預(yù)引發(fā)貨幣貶值的擔(dān)憂日益加劇。

高盛總結(jié)道，在財(cái)政主導(dǎo)的時(shí)期，政府往往依賴通脹，而央行則限制名義利率，從而產(chǎn)生持續(xù)的低實(shí)際利率和結(jié)構(gòu)性疲軟的貨幣。這似乎正是日本目前正在走向的劇本。

為什么“嘴炮”救不了日債：市場(chǎng)定價(jià)“特拉斯時(shí)刻”

這也解釋了為何日本財(cái)務(wù)大臣片山皋月的“冷靜喊話”只能短暫緩解波動(dòng)，卻無(wú)法扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。財(cái)政部可以強(qiáng)調(diào)赤字規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)與中長(zhǎng)期規(guī)劃，但無(wú)法改變一個(gè)現(xiàn)實(shí)：市場(chǎng)已經(jīng)不再愿意無(wú)條件買入長(zhǎng)期日債。

數(shù)據(jù)顯示，日本人壽保險(xiǎn)公司在12月是日本國(guó)債的凈賣家，這進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)缺乏“自然需求”的擔(dān)憂。Aegon Asset Management的投資經(jīng)理Colin Finlayson表示：“長(zhǎng)期債券幾乎沒有自然需求，很難看到短期內(nèi)有什么能支撐日本國(guó)債?！?/strong>

多家機(jī)構(gòu)的判斷與高盛形成呼應(yīng)：

• 超長(zhǎng)期日債“缺乏自然需求”；

• 若無(wú)官方干預(yù)，拋壓難以自發(fā)消退；

• 某種形式的政策“熔斷器”可能不可避免。

隨著2月8日大選臨近，市場(chǎng)恐慌情緒進(jìn)一步升級(jí)。投資者擔(dān)心高市早苗激進(jìn)的財(cái)政刺激計(jì)劃，可能引發(fā)類似英國(guó)2022年的“特拉斯時(shí)刻”。

瑞銀交易員指出，若日本央行被迫追隨財(cái)政政策進(jìn)行擴(kuò)張，將在債券收益率和貨幣匯率之間陷入進(jìn)退維谷的困境，這已不再是單一市場(chǎng)的波動(dòng)，而是對(duì)政策可信度的重新定價(jià)。

“這基本上是市場(chǎng)在為日本的特拉斯時(shí)刻定價(jià)，”State Street Investment Management高級(jí)固定收益策略師Masahiko Loo直言不諱地說(shuō)道。