告別普漲，哪些創(chuàng)新藥企“真金不怕火煉” | 前瞻專(zhuān)題

《投資者網(wǎng)》蔡俊

創(chuàng)新藥板塊，經(jīng)歷2025年的行情啟動(dòng)與熱情退卻后，仍受期待。

西南證券在研報(bào)中指出，2025年創(chuàng)新藥板塊迎來(lái)β普漲行情，驅(qū)動(dòng)因素包括港股BD密集落地、政策支持、ASCO重磅數(shù)據(jù)催化等。今年的主線行情，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為行情從普漲轉(zhuǎn)向精選個(gè)股，核心看“全球臨床數(shù)據(jù)輸出+海外商業(yè)化兌現(xiàn)+國(guó)內(nèi)盈利拐點(diǎn)”邏輯。

其實(shí)，該邏輯是根據(jù)創(chuàng)新藥行情的起伏進(jìn)行預(yù)判。2025年，A股創(chuàng)新藥核心指數(shù)全年漲幅近20%，H股創(chuàng)新藥指數(shù)漲 66.52%。尤其上半年，A股和H股的漲幅分別約17%、58%；下半年，漲幅各自約3%、9%。如今，板塊行情進(jìn)入新階段，沉浮故事將再度豐富。

千億俱樂(lè)部起伏

2025年，A股千億俱樂(lè)部的創(chuàng)新藥企包括百濟(jì)神州（688235.SH）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、百利天恒（688506.SH），分別對(duì)應(yīng)市值4190.64億元、3994.27億元、1332.18億元。同期，H股包括恒瑞醫(yī)藥（01276.HK）、百濟(jì)神州（06160.HK）、翰森制藥（03692.HK）、信達(dá)生物（01801.HK），分別對(duì)應(yīng)市值4729.34億元、3191億元、2184.7億元、1312.11億元。

這些千億市值上市公司，共性是估值圍繞“管線價(jià)值+BD變現(xiàn)+全球銷(xiāo)售峰值”錨定。一方面，資本將這些企業(yè)對(duì)表全球大廠，從First-in-class升維度至Best-in-class。另一方面，全球大廠的認(rèn)可，又反過(guò)來(lái)助漲個(gè)股行情。

2025年，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥License-out交易合計(jì)83項(xiàng)，總額845億美元，超過(guò)2024年全年600多億美元。以恒瑞醫(yī)藥為例，報(bào)告期內(nèi)出海的交易對(duì)手方包括GSK、默沙東、Braveheart Bio等，首付款合計(jì)7.65億美元，管線覆蓋心血管、呼吸、代謝、腫瘤等，合作方式有聯(lián)合研發(fā)+權(quán)益共享、獨(dú)家許可等。

一位創(chuàng)新藥上市公司的人士向《投資者網(wǎng)》表示，全球大廠的大單品專(zhuān)利都快到期，所以才在全球?qū)ふ覂?yōu)質(zhì)、潛在的大靶點(diǎn)產(chǎn)品；大廠現(xiàn)金超百億美元，要找到下一個(gè)blockbuster（大爆款）同時(shí)，對(duì)引入國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥也非常謹(jǐn)慎，臨床數(shù)據(jù)和資料都會(huì)翻底朝天，所以能合作就是一種研發(fā)認(rèn)可。

但更有意思的是，還有一些創(chuàng)新藥企曾進(jìn)入千億俱樂(lè)部，但后續(xù)又回落至千億市值以下，包括康方生物（09926.HK）、中國(guó)生物制藥（01177.HK）、石藥集團(tuán)（01093.HK）、科倫博泰（06990.HK）等，均為港股上市公司。這些企業(yè)普遍的核心邏輯，表面看三季度以來(lái)板塊估值的系統(tǒng)性回調(diào)，深層次是出海“濾鏡”被打碎。

一方面，2025年下半年市場(chǎng)情緒降溫與資金獲利了結(jié)，讓部分根基不扎實(shí)的企業(yè)回歸基本面估值。另一方面，F(xiàn)DA審批標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，同期僅1款中國(guó)新藥獲批，導(dǎo)致國(guó)際化溢價(jià)消失。

這段時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企的BD交易逐漸脫敏。以信達(dá)生物為例，其與武田114億美元合作公布后股價(jià)不漲反跌，印證市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期管線價(jià)值定價(jià)趨嚴(yán)。同時(shí)，石藥集團(tuán)、科倫博泰的部分BD管線終止，也影響估值判斷。

不止如此，伴隨2025年創(chuàng)新藥行情的重燃，部分上市公司啟動(dòng)新的資本運(yùn)作，方式覆蓋收購(gòu)、跨境上市等，他們各自以創(chuàng)新管線敘事補(bǔ)血研發(fā)投入，但結(jié)果大相徑庭。

2025年，中國(guó)生物制藥以約5億美元全資收購(gòu)禮新醫(yī)藥，夯實(shí)ADC與雙抗管線，并成立全球BD事業(yè)部。同期，石藥集團(tuán)整合旗下子公司，將巨石生物注入石藥創(chuàng)新，后者于近期正式向港交所申請(qǐng)IPO。百利天恒則在A股市場(chǎng)以定增融資37.64億元，后申請(qǐng)港股IPO獲得通過(guò)，但至今仍未完成掛牌。

換言之，板塊行情與資本運(yùn)作相應(yīng)而生，并在一定程度上深刻綁定。比如百利天恒在A股的受益與港股的受挫，與創(chuàng)新藥行情的上漲與退去幾乎同步發(fā)生。

小盤(pán)股“窄賽道”逆襲

2025年，A股漲幅最高的前三名創(chuàng)新藥個(gè)股為舒泰神（300204.SZ）、一品紅（300723.SZ）、益方生物（688382.SH），對(duì)應(yīng)漲幅488%、370%、235%。H股方面，前三名為北海康成（01228.HK）、和鉑醫(yī)藥（02142.HK）、三生制藥（01530.HK），對(duì)應(yīng)漲幅1824%、553%、311.18%。

本質(zhì)上，這些創(chuàng)新藥牛股的估值核心是均有核心產(chǎn)品獲高度認(rèn)可，臨床管線取得里程碑式突破。舒泰神STSP-0601、北海康成的塞利尼索、三生制藥的PD-1/VEGF雙抗，或獲FDA孤兒藥資格、優(yōu)先審評(píng)，或被全球大廠拿下權(quán)益，成為股價(jià)上漲的直接催化劑。

根據(jù)覆蓋管線看，雙抗、ADC、GLP-1、KRAS 抑制劑、罕見(jiàn)病用藥等高景氣賽道成為孕育牛股的絕佳土壤。同時(shí)，這些牛股以小盤(pán)股為主，2025年初的市值基本在50-200億元區(qū)間。前期估值處于歷史低位，業(yè)績(jī)與管線進(jìn)展超預(yù)期后，漲幅彈性被放大。

最經(jīng)典的案例，為藥捷安康（02617.HK）。2025年9月，該企業(yè)剛上市不久被輪番爆炒，市值一度逼近2700億港元，超越康方生物、信達(dá)生物等創(chuàng)新藥“當(dāng)紅炸子雞”。以基本面看，該企業(yè)2022年到2024年累計(jì)虧損超8.5億元，2025年上半年虧損1.23億元。

點(diǎn)燃市場(chǎng)熱情的，是一款臨床產(chǎn)品。早前，藥捷安康公告核心產(chǎn)品替恩戈替尼聯(lián)合氟維司群治療乳腺癌的臨床二期試驗(yàn)獲國(guó)家藥監(jiān)局臨床默示許可。部分投資者認(rèn)為，其研發(fā)獲得專(zhuān)業(yè)部門(mén)的背書(shū)。不止如此，該企業(yè)被調(diào)入港股通標(biāo)的名單。

專(zhuān)業(yè)和資本的雙重認(rèn)可，立馬被南下資金察覺(jué)并瘋狂追逐。而且，藥捷安康的股本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)非常特殊，流通股的極度稀缺給了炒家空間。總結(jié)起來(lái)，非大規(guī)模的買(mǎi)盤(pán)就能輕易撬動(dòng)公司千億市值。

隨后的時(shí)間，藥捷安康的資本炒作形成“全球首創(chuàng)—權(quán)威認(rèn)可—價(jià)值挖掘”的邏輯敘事。但戲劇性的是，當(dāng)市場(chǎng)在為公司的市值狂飆找注腳時(shí)，該企業(yè)股價(jià)上演高臺(tái)跳水，其市值回落至千億以下。

相比之下，A股的情緒就要“淡定”很多。而且，舒泰神和一品紅均有資本運(yùn)作，從股價(jià)聯(lián)動(dòng)看，震蕩幅度也小于港股。

漲幅第一的舒泰神，正推進(jìn)定增事項(xiàng)并處于深交所審核階段。根據(jù)方案，該企業(yè)計(jì)劃最高募資超12億元，其中創(chuàng)新藥研發(fā)8.83億元，包括4個(gè)在研項(xiàng)目，補(bǔ)充流動(dòng)資金3.7億元。

有意思的是，舒泰神引爆市場(chǎng)行情的STSP-0601適用血友病患者，該類(lèi)藥物在全球都屬稀缺，是名副其實(shí)的“窄賽道”。這種策略讓企業(yè)規(guī)避與巨頭的正面競(jìng)爭(zhēng)，而獲批孤兒藥又令其拿到市場(chǎng)獨(dú)占期的先機(jī)。

同樣聚焦“窄賽道”，一品紅選擇提前套利。2025年底，該企業(yè)公告擬出售參股公司美國(guó)Arthrosi Therapeutics股權(quán)，對(duì)價(jià)9.5億美元首付款（約67.13億元）。標(biāo)的核心資產(chǎn)是氘泊替諾雷，該痛風(fēng)創(chuàng)新藥的全球臨床試驗(yàn)處于三期。

資本為硬核買(mǎi)單

歸結(jié)起來(lái)，2025年的創(chuàng)新藥板塊像坐了一趟過(guò)山車(chē)：上半年BD大單頻簽、臨床數(shù)據(jù)炸裂，資金一度蜂擁讓板塊β式普漲；但下半年FDA收緊、國(guó)際化敘事褪色，部分“千億市值”公司跌回原型。

在此基礎(chǔ)上，展望2026年的創(chuàng)新藥行情，主線已明確：普漲結(jié)束，板塊進(jìn)入“硬核α”階段，資金可能會(huì)為三類(lèi)公司買(mǎi)單。

其一，全球臨床數(shù)據(jù)“真輸出”，從單純的“講概念”到“交作業(yè)”。根據(jù)2025年的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥雖聲勢(shì)浩大，但出海成果還未放量。因此2026年能把臨床試驗(yàn)做實(shí)并獲批上市的企業(yè)，才可能再獲估值溢價(jià)。

具體到賽道聚焦上，雙抗、ADC、GLP-1等三大高景氣賽道進(jìn)入“兌現(xiàn)期”，但小眾賽道將是小市值公司“逆襲”的捷徑。

其二，海外商業(yè)化“真兌現(xiàn)”的價(jià)值將被放大。熱鬧的BD交易后續(xù)，首付款只是“訂婚”，銷(xiāo)售分成才是“結(jié)婚”。毫無(wú)疑問(wèn)，2026年會(huì)是分成“元年”。

之前簽出去的近百個(gè)License-out，大部分約定2026-2027年為首次銷(xiāo)售里程碑。誰(shuí)能拿到兩位數(shù)銷(xiāo)售分成+雙位數(shù)版稅，誰(shuí)就能擺脫“一次性買(mǎi)斷”估值模型，升級(jí)為“微型Biopharma”。

其三，機(jī)構(gòu)將關(guān)注國(guó)內(nèi)盈利“真拐點(diǎn)”。2025年創(chuàng)新藥行情啟動(dòng)后，很多仍未實(shí)現(xiàn)盈利的上市公司獲得估值溢價(jià)，部分還啟動(dòng)再融資運(yùn)作以完成“資本輸血”的鏈路。但后續(xù)行情下調(diào)后，估值開(kāi)始注重創(chuàng)新藥企“自我造血”的敘事，信達(dá)生物、康方生物有望今年上半年公布盈利情況。

同時(shí)，還有徘徊在千億市值門(mén)口的上市公司，本身從仿制藥轉(zhuǎn)型至創(chuàng)新藥而來(lái)，如中國(guó)生物制藥、石藥等通過(guò)并購(gòu)、拆分上市切入創(chuàng)新藥賽道，力圖實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式升級(jí)。因此，他們的估值也從從仿制藥現(xiàn)金流切換到創(chuàng)新藥利潤(rùn)表。

這種行業(yè)范式的轉(zhuǎn)換，讓上市公司的競(jìng)爭(zhēng)邏輯也產(chǎn)生顛覆。既往的“重研發(fā)投入、輕臨床價(jià)值”粗放模式難以為繼，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力向“差異化管線+高效商業(yè)化+全球適配力”傾斜。展望今年創(chuàng)新藥板塊，資本或更看重企業(yè)“真金”淬煉的能力。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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