這輪有色金屬行情走到哪里了？

自去年以來，黃金、銅、鋰等有色金屬集體爆發(fā)，成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。在“新舊動(dòng)能共振”的格局下，有色在2025年已初見鋒芒，2026年全新開篇，有色的故事似乎還沒講完。

數(shù)據(jù)來源：Wind，指數(shù)歷史業(yè)績(jī)不預(yù)示未來表現(xiàn)。

華夏基金官方播客《大方談錢》邀請(qǐng)到國聯(lián)民生證券研究院副院長、金屬與材料首席分析師邱祖學(xué)，從基礎(chǔ)科普到前沿趨勢(shì)，全面拆解有色金屬的變與不變。

01

有色研究底層邏輯：從 “點(diǎn)線面” ，看透周期本質(zhì)

提問：除了大家熟知的黃金，今年白銀、銅、鋰等有色金屬都迎來爆發(fā)式增長。有色金屬具體包含哪些品種？

邱祖學(xué)：有色金屬的覆蓋范圍很廣，簡(jiǎn)單說就是除了鐵、錳、鉻三大黑色金屬之外的所有金屬。從細(xì)分來看，主要分為四大類，而且分類會(huì)隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)調(diào)整：

第一類是基本金屬，我們生活生產(chǎn)中最常見的，包括銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳，這六個(gè)品種是工業(yè)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)；

第二類是貴金屬，以黃金、白銀為代表，還包括鉑、鈀等，核心特征是單位價(jià)值高，避險(xiǎn)和保值屬性強(qiáng)；

第三類是能源金屬，這是跟著產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)新興的分類，和電池產(chǎn)業(yè)鏈密切相關(guān)，像碳酸鋰、鈷，還有一部分鎳都屬于這類；

第四類是小金屬，比如稀土、鎢、鉬、銻這些，市場(chǎng)容量不大，但屬于戰(zhàn)略性金屬，主要用于高精尖產(chǎn)品的合金成分。以前碳酸鋰也屬于小金屬，后來隨著市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大就劃入能源金屬了，還有比如現(xiàn)在鎂全球市場(chǎng)可能就 100 萬噸左右，但是如果鎂有一個(gè)比較大的應(yīng)用推廣，那很有可能成為一個(gè)大類的金屬或者工業(yè)金屬。

提問：產(chǎn)業(yè)變化給有色金屬的投研框架帶來了哪些改變？

邱祖學(xué)：有色周期研究的核心，在于從靜態(tài)的“點(diǎn)狀”供需分析轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)、長期的“趨勢(shì)”研究。比如說我們并不是研究這個(gè)銅到底是8萬塊錢還是9萬塊錢的問題，而是從兩個(gè)維度展開：一是價(jià)格上漲能持續(xù)多久，二是上漲空間有多大。是從一個(gè)點(diǎn)當(dāng)中慢慢的延展到面到趨勢(shì)的一個(gè)研究，這個(gè)才是最關(guān)鍵的。

如果要總結(jié)當(dāng)前商品價(jià)格上漲的核心驅(qū)動(dòng)力，可能主要從幾個(gè)方面展開：

需求端：從總量經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向邊際新增需求主導(dǎo)，如AI算力帶來的對(duì)銅的需求，以及為了配合AI算力的發(fā)展，對(duì)海外老破舊電網(wǎng)大改造等等，其次隨著整個(gè)逆全球化的個(gè)進(jìn)行，新興國家重置性的一個(gè)需求正在快速的一個(gè)上升等等這些結(jié)構(gòu)性需求增長迅猛且持續(xù)；

供給端：產(chǎn)能干擾加劇，實(shí)際供給常低于預(yù)期，邊際供需矛盾成為定價(jià)關(guān)鍵；

流動(dòng)性：全球貨幣政策進(jìn)入寬松周期，為大宗商品提供金融支撐；

資源價(jià)值重估：逆全球化背景下，資源民族主義興起，戰(zhàn)略金屬的地緣政治屬性強(qiáng)化，推動(dòng)其價(jià)值體系重塑。

可以說，本輪資源品行情是邊際供需緊平衡、流動(dòng)性寬松與資源戰(zhàn)略價(jià)值重估三者共振的結(jié)果。

提問：哪些有色金屬品類在全球博弈中容易有優(yōu)勢(shì)？

邱祖學(xué)：在有色金屬的上漲邏輯中，“全球博弈” 是繞不開的關(guān)鍵因素。尤其是那些具有戰(zhàn)略意義的金屬品種，正在成為大國博弈的重要籌碼，價(jià)值不斷被重估。

過去很長一段時(shí)間，全球供應(yīng)鏈順暢，資源獲取容易，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都保持著低庫存狀態(tài) —— 以前1-2 天、最多一周的庫存，就足以維持生產(chǎn)連續(xù)性和穩(wěn)定性。但現(xiàn)在貿(mào)易戰(zhàn)、國家間的對(duì)抗帶來了很多摩擦和不確定性。從供需邏輯來看，產(chǎn)業(yè)鏈必然會(huì)產(chǎn)生補(bǔ)庫存需求：為了應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能出現(xiàn)的供應(yīng)中斷，企業(yè)不得不主動(dòng)囤貨，原來的低庫存已經(jīng)滿足不了安全需求。這種合意庫存的明顯上升，短期來看其實(shí)就是放大了需求 —— 庫存不再是 “被動(dòng)儲(chǔ)備”，反而成了 “需求擴(kuò)大器”，直接推動(dòng)了這些戰(zhàn)略金屬的價(jià)值重估。

那什么樣的金屬最容易變成大國博弈的牌呢？主要看兩個(gè)特質(zhì)：稀缺性和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。

先說說稀缺性，這個(gè)很好理解 —— 如果某種資源只有少數(shù)國家擁有，其他國家形成高度依賴，那它自然會(huì)成為博弈籌碼。以前大家可能只看價(jià)格調(diào)節(jié)供給：價(jià)格高就多采，價(jià)格低就少采，但現(xiàn)在更多了政治性需求和博弈因素，稀缺資源的戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)超單純的商品屬性。

再看供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，這一點(diǎn)比稀缺性更關(guān)鍵。舉個(gè)例子，稀土的全球資源儲(chǔ)量其實(shí)不算低，海外也不斷有新資源被發(fā)現(xiàn)，但中國擁有最完善的稀土加工制造產(chǎn)業(yè)鏈 —— 從開采、分離到磁材制造，形成了完整閉環(huán)，海外短期內(nèi)根本無法替代。哪怕國外能開采出稀土原礦，也很難完成后續(xù)加工，對(duì)中國稀土供應(yīng)鏈的依賴度一直在加深。

提問：在有色金屬的上漲浪潮中，除了黃金持續(xù)刷屏，銅價(jià)也一路走高。銅和黃金到底是什么關(guān)系？

邱祖學(xué)：銅有個(gè)很形象的外號(hào)叫 “銅博士”，核心就是它對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感度特別強(qiáng)，是和宏觀經(jīng)濟(jì)綁定最緊密的大宗商品。經(jīng)濟(jì)景氣度高的時(shí)候，銅的用量跟著增加，價(jià)格自然上漲；反之，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，銅價(jià)往往會(huì)率先承壓。

按照傳統(tǒng)邏輯，銅和黃金很難同步漲跌，但過去兩年，這個(gè)百年邏輯被打破了 —— 銅和黃金居然同步往上走，核心是三大影響因子：

第一是全球流動(dòng)性寬松。銅和黃金都是以美元計(jì)價(jià)的商品，現(xiàn)在美國進(jìn)入降息周期，全球流動(dòng)性變寬松，美元走弱，自然會(huì)給所有美元計(jì)價(jià)的大宗商品提供支撐，這是兩者同步的基礎(chǔ)。

第二是高通脹下的實(shí)物資產(chǎn)增值。過去貨幣超發(fā)導(dǎo)致美國通脹維持高位，美元購買力下降，而銅和黃金作為實(shí)物資產(chǎn)，天然具有抗通脹屬性，價(jià)格都會(huì)跟著上升。

第三是各自核心驅(qū)動(dòng)因素的共振。銅價(jià)上漲主要靠供給周期和邊際需求：供給端增量不足，需求端又有 AI 算力中心、電網(wǎng)改造這些新賽道拉動(dòng)；而黃金上漲則是因?yàn)槿蜓胄谐掷m(xù)購金，大家對(duì)美元信用的擔(dān)憂推動(dòng)避險(xiǎn)需求。兩者雖然驅(qū)動(dòng)邏輯不同，但剛好在同一周期里形成了共振。

所以說這一輪銅金比已經(jīng)失效了。以前銅金比的核心意義是反映全球通脹水平：銅價(jià)漲代表經(jīng)濟(jì)景氣度高，往往會(huì)帶動(dòng)通脹上行；而通脹上行又會(huì)推高金價(jià)，所以銅金比能直觀體現(xiàn)通脹強(qiáng)弱。但現(xiàn)在這個(gè)邏輯已經(jīng)不成立了。

不過現(xiàn)在的同步是周期共振的結(jié)果，不是永久性的結(jié)構(gòu)性改變，最終還是要回歸各自的核心驅(qū)動(dòng)邏輯。對(duì)于投資者來說，不用執(zhí)著于 “為什么以前不同步”，更要關(guān)注 “現(xiàn)在同步的核心邏輯是什么”—— 只要流動(dòng)性寬松、通脹中樞不下行、銅的供需緊平衡和黃金的避險(xiǎn)需求不改變，這種同步趨勢(shì)就可能持續(xù)。而真正的拐點(diǎn)，或許要等到全球經(jīng)濟(jì)格局重新洗牌的那一刻。

02

這輪有色金屬行情走到哪里了？

提問：這輪行情處于什么階段？未來周期會(huì)持續(xù)多久？

邱祖學(xué)：要搞懂現(xiàn)在的周期，得先回顧歷史。

2000-2011 年，是中國工業(yè)化驅(qū)動(dòng)的“需求主導(dǎo)型周期”—— 那段時(shí)間中國現(xiàn)代化進(jìn)程加快，對(duì)有色金屬的需求持續(xù)擴(kuò)張，帶動(dòng)全球商品價(jià)格不斷上漲；

2011-2015 年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，需求降溫，進(jìn)入下行周期。

真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在 2017 年。之前價(jià)格下行導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本性開支大幅下降，不管是礦山勘探、擴(kuò)產(chǎn)還是新建項(xiàng)目，都在收縮。從那以后，供給開始變得越來越緊張，增速大幅下滑，商品市場(chǎng)慢慢進(jìn)入了“供給主導(dǎo)型周期”。

供給主導(dǎo)的周期，有兩個(gè)很明顯的特征：

第一個(gè)是價(jià)格定價(jià)邏輯變了，不再依賴總量經(jīng)濟(jì)。以前的經(jīng)濟(jì)體感好，商品價(jià)格才會(huì)漲；現(xiàn)在不一樣，邊際需求和邊際供給才是核心。比如過去幾年靠電動(dòng)汽車?yán)瓌?dòng)需求，未來 AI 算力中心對(duì)銅的需求增量會(huì)很大，哪怕總量經(jīng)濟(jì)增速放緩，這些新賽道的邊際需求也能支撐價(jià)格，所以價(jià)格韌性特別強(qiáng)。

第二個(gè)是價(jià)格持續(xù)時(shí)間會(huì)超預(yù)期。以前大家覺得價(jià)格漲了就會(huì)跌，因?yàn)樾枨髸?huì)被抑制、供給會(huì)跟上；但供給周期里，供給對(duì)價(jià)格的刺激反應(yīng)很弱，短期內(nèi)很難有大的增量供給，所以價(jià)格上漲的持續(xù)時(shí)間會(huì)遠(yuǎn)超預(yù)期。

從行業(yè)供需平衡表來看，2028年之前，這種供給緊張的格局都不會(huì)有明顯破壞；而且 AI算力這種產(chǎn)業(yè)革命對(duì)需求的拉動(dòng)才剛剛開始，周期還會(huì)繼續(xù)延續(xù)。我們可能處仍處在這一供給周期的“中段”甚至“上半場(chǎng)”。

提問：為什么供給彈性這么低？開采技術(shù)不是在進(jìn)步嗎？

邱祖學(xué)：主要是兩個(gè)原因：

一是礦山開發(fā)周期太長，海外開一個(gè)礦要七八年，從勘探、確立資源到開發(fā)利用，周期遠(yuǎn)長于制造業(yè)；

二是資本開支的錯(cuò)位，當(dāng)下的供給是五六年前的資本開支決定的，2019-2020 年疫情期間，資本開支投入不足，現(xiàn)在就算資本開支上升，也沒法馬上轉(zhuǎn)化為供給，供給曲線陡峭的情況沒法本質(zhì)改善。

提問：當(dāng)前支撐有色金屬需求的主要領(lǐng)域有哪些？除了光伏、新能源車，還有哪些增長點(diǎn)？

邱祖學(xué)：需求端主要有五大方向，而且都在快速擴(kuò)張：

第一是儲(chǔ)能，今年儲(chǔ)能需求已經(jīng)爆發(fā)，隨著電價(jià)分時(shí)政策落地，儲(chǔ)能能賺取峰谷電費(fèi)差，發(fā)展速度可能類似2015年的商用車爆發(fā)；

第二是AI與算力中心，數(shù)據(jù)中心的PCB 板、散熱系統(tǒng)、配電網(wǎng)都需要大量銅材，這是未來重要的增量；

第三是全球電網(wǎng)改造，歐洲、美國、中國都在推進(jìn)電網(wǎng)升級(jí)，高壓電網(wǎng)用鋁、低壓電網(wǎng)用銅，需求持續(xù)增長；

第四是新興經(jīng)濟(jì)體基建，越南、墨西哥、印度等國的工業(yè)化帶來重置性需求，雖然體量不大，但增速很快；

第五是軍工與防務(wù)重建，全球地緣沖突加劇，歐洲等地區(qū)防務(wù)開支增加，拉動(dòng)鈦材、鎳等小金屬需求。

再加上之前提到的光伏、新能源車，這些需求疊加起來，會(huì)持續(xù)支撐有色金屬的需求端。

提問：這輪行情中，除了銅、黃金這些熟知品種，還有哪些被忽視但未來值得關(guān)注的金屬？

邱祖學(xué)：今年是有色板塊全面爆發(fā)的行情，不僅銅鋁鉛鋅這些大品種漲，小金屬也輪動(dòng)了一遍，未來三大類品種潛力很大：

潛力品種一：能源金屬（碳酸鋰），儲(chǔ)能需求引爆增長

能源金屬里，碳酸鋰是核心標(biāo)的，現(xiàn)在正處于爆發(fā)前夜。過去兩年它的價(jià)格從60萬/噸跌到最低破6萬/噸，跌了90%，現(xiàn)在從6萬漲到10萬/噸，還處于相對(duì)低位。之前碳酸鋰價(jià)格大跌，主要是供給階段性過剩，而現(xiàn)在需求端迎來新變量——儲(chǔ)能。隨著電價(jià)分時(shí)政策落地，儲(chǔ)能能賺取峰谷電費(fèi)差，應(yīng)用場(chǎng)景快速擴(kuò)大，需求增速會(huì)持續(xù)超預(yù)期。再加上供給端新增產(chǎn)能有限，碳酸鋰從低位回升的空間很大，未來爆發(fā)力值得期待。

潛力品種二：戰(zhàn)略性小金屬，博弈升級(jí)下價(jià)值重估

戰(zhàn)略性小金屬，比如稀土、鎢鉬、鈷、鎳、錫這些品種，未來價(jià)值會(huì)持續(xù)重估。核心邏輯是全球博弈的大背景，哪怕中美博弈階段性放緩，長期來看，戰(zhàn)略性金屬的博弈屬性只會(huì)增強(qiáng)。這類金屬要滿足兩個(gè)條件：要么稀缺性強(qiáng)，要么供應(yīng)鏈集中。

比如鈷，剛果金是主要供給國，它把鈷的供給當(dāng)成重要的博弈籌碼，定價(jià)里有很強(qiáng)的政治因素；再比如印尼的鎳和錫，全球?qū)τ∧岬囊蕾嚩群芨撸冶旧硐∪毙酝怀觯芸赡艹蔀橄乱惠啿┺牡暮诵钠贩N。這些品種要么處于底部，要么價(jià)值還沒完全兌現(xiàn)，未來重估空間很大。

潛力品種三：貴金屬（黃金），行情遠(yuǎn)未結(jié)束

黃金的牛市遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。它的核心邏輯是美元信用松動(dòng) —— 黃金作為全球終極貨幣，價(jià)值和美元直接博弈，現(xiàn)在美元價(jià)值往下走，再加上美國債務(wù)問題沒得到根本解決，黃金的長期上漲趨勢(shì)很明確。

還有一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：過去三年，全球央行每年購買黃金的量都超過1000噸，一直在大幅配置黃金資產(chǎn)，但居民和機(jī)構(gòu)投資者的財(cái)富轉(zhuǎn)移還沒跟上。比如全球最大的黃金ETF持倉規(guī)模現(xiàn)在大概1000噸，連2020年三四月份1200噸的高點(diǎn)都沒突破，說明海外機(jī)構(gòu)在避險(xiǎn)資產(chǎn)上還是嚴(yán)重低配。

國內(nèi)的情況也類似，很多機(jī)構(gòu)投資者主要配置股票，對(duì)黃金ETF的配置還不夠。后續(xù)只要居民和機(jī)構(gòu)資金開始跟進(jìn)央行的步伐，黃金還會(huì)有很大的上漲空間。

03

不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)

提問：參與有色金屬投資有很多模式，投資者該怎么選？

邱祖學(xué)：核心是在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間找平衡，沒有統(tǒng)一答案，得結(jié)合自身情況：

如果是風(fēng)險(xiǎn)激進(jìn)型投資者，而且對(duì)商品價(jià)格判斷很有信心，可以參與難度和風(fēng)險(xiǎn)大一點(diǎn)的 。

但對(duì)于大部分偏中性、非專業(yè)投資者，股票 ETF 基金是最佳選擇。一方面流動(dòng)性好，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)分散；另一方面現(xiàn)在有很多細(xì)分指數(shù)，比如有色金屬ETF、黃金ETF、黃金股ETF、稀土ETF，要是看好某個(gè)品種的走勢(shì)，直接選對(duì)應(yīng)的指數(shù)配置就行，很方便。

還有實(shí)物資產(chǎn)配置，比如買金銀首飾、金條，優(yōu)點(diǎn)是看得見摸得著，沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，但缺點(diǎn)也明顯：保管成本高，變現(xiàn)難度大，普通投資者操作起來不太方便。其實(shí)黃金 ETF 更劃算，流動(dòng)性好，和黃金價(jià)格的關(guān)聯(lián)度也最高。

簡(jiǎn)單說，每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資目標(biāo)都不一樣，選投資方式關(guān)鍵是 “適配”，不用盲目跟風(fēng)。

提問：普通投資人觀察有色行業(yè)，有沒有入門級(jí)的觀測(cè)指標(biāo)？

邱祖學(xué)：有兩種方式，一種是“偷懶的同步指標(biāo)”，適合普通投資者：先看價(jià)格漲了，再去分析上漲的原因 —— 核心是判斷價(jià)格上漲的空間有多大、能持續(xù)多久。這種方式簡(jiǎn)單直接，不用提前預(yù)判，跟著趨勢(shì)走就行。

另一種是“前端性指標(biāo)”，但這需要一定專業(yè)能力，得去研究產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、供需變化，預(yù)判未來走勢(shì)。以前大家看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速、PMI 就能大致判斷，現(xiàn)在這種簡(jiǎn)單粗暴的方式已經(jīng)失效了，因?yàn)橛猩珒r(jià)格的驅(qū)動(dòng)邏輯越來越復(fù)雜，單純看宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)不夠了。

所以對(duì)普通投資者來說，先從 “看價(jià)格、析原因” 的同步指標(biāo)入手，慢慢積累對(duì)行業(yè)的理解，會(huì)更穩(wěn)妥。

提問：參與有色金屬投資，短期和中長期都有哪些風(fēng)險(xiǎn)要關(guān)注？

邱祖學(xué)：任何投資都有風(fēng)險(xiǎn)，有色投資要重點(diǎn)關(guān)注這幾點(diǎn)：

從短期來看，這輪周期已經(jīng)持續(xù)了不短的時(shí)間，商品價(jià)格也處于高位，出現(xiàn)波動(dòng)是正常的，不用過度恐慌，但要做好波動(dòng)應(yīng)對(duì)。

從中長期來看，有兩個(gè)核心風(fēng)險(xiǎn)要警惕：

第一，供給周期可能提前結(jié)束。雖然我們判斷 2028 年前供給緊平衡格局不會(huì)被明顯破壞，但供需平衡表是動(dòng)態(tài)的，會(huì)隨著資本開支、礦山投產(chǎn)情況調(diào)整，得持續(xù)跟蹤。

第二，地緣博弈加劇導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。哪怕明年中美貿(mào)易戰(zhàn)暫時(shí)告一段落，全球地緣博弈的程度大概率會(huì)更高，這會(huì)讓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，對(duì)大宗商品來說是不利環(huán)境。

不管是宏觀層面的變化，還是行業(yè)自身的供需調(diào)整，都需要綜合考慮，不能只盯著價(jià)格漲跌幅。

對(duì)普通投資者來說，不用追求 “精準(zhǔn)踩點(diǎn)”，更重要的是理解行業(yè)邏輯，選對(duì)適配自己的投資工具，做好風(fēng)險(xiǎn)控制，才能在行情中把握機(jī)會(huì)。

觀點(diǎn)參考：券商研報(bào)、華夏基金。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本資料不作為任何法律文件，觀點(diǎn)僅供參考，資料中的所有信息或所表達(dá)意見不構(gòu)成投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，我公司不就資料中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本資料中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。