和利資本孔令國：沒有生態(tài)，再好的芯片也不過是昂貴的沙子

半導(dǎo)體投資是一場超越了財務(wù)模型和技術(shù)信仰的“產(chǎn)業(yè)信仰”。對于身處其中的創(chuàng)業(yè)者而言，尋找到真正“懂你”并愿意“雪中送炭”的長期伙伴，遠比單純獲得資金更為重要。

近年來，在技術(shù)競賽與地緣政治的交織影響下，半導(dǎo)體行業(yè)迎來了前所未有的熱度，成為整個科技產(chǎn)業(yè)的焦點。然而熱潮之下是產(chǎn)業(yè)固有的冰冷現(xiàn)實：投資巨大、風險高企、回報周期漫長。這不僅是對創(chuàng)業(yè)者九死一生的考驗，更是對投資機構(gòu)耐心、遠見與綜合實力的終極試煉。

當眾多資本還在為是否要踏入這條“長征路”而猶豫時，什么樣的投資人才能真正陪伴半導(dǎo)體企業(yè)穿越周期，從一顆“昂貴的沙子”成長為構(gòu)建算力基石的關(guān)鍵芯片？和利資本創(chuàng)始管理合伙人孔令國來到第18屆創(chuàng)業(yè)邦年會暨創(chuàng)業(yè)邦100未來獨角獸大會給出了自己的答案。他深耕投資近三十年，先是投出寒武紀，再投出了沐曦。2025年12月沐曦上市，市值一度突破3000億，讓孔令國與和利資本的回報倍數(shù)達45倍。

在孔令國看來，半導(dǎo)體投資是一場超越了財務(wù)模型和技術(shù)信仰的“產(chǎn)業(yè)信仰”。對于身處其中的創(chuàng)業(yè)者而言，尋找到真正“懂你”并愿意“雪中送炭”的長期伙伴，遠比單純獲得資金更為重要。

以下是孔令國在本次大會上的演講實錄，由創(chuàng)業(yè)邦整理。

一顆芯片的誕生

是一場以年為單位的馬拉松

在演講開始之前，請允許我對自己和所在的機構(gòu)進行大致的介紹。我是和利資本創(chuàng)始管理合伙人，2001年來到中國大陸進行投資，至今過了25年的時間。早期參與的比較知名的項目，包含無錫尚德、常州瑞聲科技、紫光展銳、寒武紀、沐曦等等。

其中寒武紀是我2016年天使投資的項目，沐曦股份是和利2020年孵化的國產(chǎn)GPU項目。所以從年紀和從業(yè)經(jīng)驗來說，我確實是屬于古典投資人。

和利資本是一家專注半導(dǎo)體集成電路產(chǎn)業(yè)中早期的創(chuàng)投機構(gòu)，目前管理的規(guī)模超過90億元，主要圍繞人工智能、通信、智能終端等創(chuàng)新領(lǐng)域的底層半導(dǎo)體中早期投資。

我們的合伙人大部分來自半導(dǎo)體行業(yè)，平均從業(yè)時間超過30年，有連續(xù)成功創(chuàng)業(yè)者，有來自全球最大的設(shè)計服務(wù)公司的創(chuàng)始成員，也有全球最大晶圓代工廠的高管，所以我們最擅長的可能就是幫半導(dǎo)體企業(yè)從0到1，利用自身資源協(xié)助成長。

去年12月，因為沐曦上市的事情，和利資本再度受到業(yè)界的關(guān)注，在過去投資生涯里，這只是其中一個案例。我常常對投資團隊講，在這個行業(yè)里要成功，將來要有明星項目，重點是一直維持在牌桌上，兢兢業(yè)業(yè)把事情做好，就能等待收獲。

今天主題是陪伴的故事，所以跟大家一起分享當初投資沐曦的故事。各個創(chuàng)業(yè)者因為所存在賽道的不同，企業(yè)從初創(chuàng)到成功的過程中，可能需要的資源也不一樣。和利只是專注在集成電路和半導(dǎo)體的投資，從我們的角度來講，重點是怎么陪伴企業(yè)從0到1的成長。

首先說說半導(dǎo)體的行業(yè)特色，半導(dǎo)體行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈非常長，其特性是投資大、風險高、回收慢，也因此特別需要投資人的耐心。若不是國家將半導(dǎo)體和集成電路當作戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，這個行業(yè)很難進入一般投資人和企業(yè)家的視野。

一顆大規(guī)模集成電路芯片的誕生，是一場以年、甚至十年為單位的馬拉松。從前沿架構(gòu)的紙上論證，到實驗室里無數(shù)次的模擬、試錯，再到流片、銷售，最終實現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)、商業(yè)落地，這個過程至少需要3-4年。在這段時間里，企業(yè)只有持續(xù)的巨額現(xiàn)金投入，幾乎看不到任何營收。所以要求投資人必須看準技術(shù)本質(zhì)，并保持耐心。

從A股過去展示出來的規(guī)律來看，一家普通的芯片設(shè)計公司從創(chuàng)業(yè)到能夠IPO，平均需要十年時間，這往往超過了一個基金的存續(xù)期。這也是為什么在2017年之前，半導(dǎo)體設(shè)計行業(yè)很少有資本愿意投入。直到2017年以后，由于地緣政治問題以及2019年科創(chuàng)板的推出，這個產(chǎn)業(yè)才重新回到投資人和大眾的視野里。

一個芯片的成功，不僅是實驗室里的技術(shù)勝利。當產(chǎn)品最終做出來之后，你面對的可能是英偉達、高通等巨頭，他們已經(jīng)花費數(shù)十年搭建了一個生態(tài)帝國。所以讓客戶的替換成本極高，決策鏈條也很長。所以創(chuàng)業(yè)公司的產(chǎn)品不僅要性價比更高，還需要整個產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)的支持。沒有生態(tài)，再好的芯片也不過是一顆昂貴的沙子。

當你真正開始賺錢之后，依然要永不停歇地進行研發(fā)競賽。公司必須一邊銷售第一代產(chǎn)品，一邊將大部分營收利潤投入到下一代、乃至下兩代產(chǎn)品的研發(fā)中。所以在美國一般半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)上市公司，通常會把每年20%的營收投入到再生產(chǎn)、再研發(fā)的過程中。這也是為什么科創(chuàng)板在允許科技企業(yè)上市前，會特別關(guān)注其研發(fā)投入在營收中的占比，因為這背后是根本的生存邏輯。如果你跟不上，就會被行業(yè)淘汰。

投資GPU

是超越財務(wù)模型和技術(shù)信仰的產(chǎn)業(yè)信仰

2020年末，和利資本天使領(lǐng)投了沐曦。我們通過朋友介紹認識了沐曦的團隊，發(fā)現(xiàn)他們非常有特色，是原先代表AMD為中國建立數(shù)據(jù)中心的團隊。因為地緣政治關(guān)系，美國的限制讓他們無法繼續(xù)這項工作。當時我就在想，國內(nèi)既然有這樣優(yōu)秀的人才，又有明確的市場需求，還有資本和產(chǎn)業(yè)鏈資源，為什么我們不能協(xié)助他們出來重新創(chuàng)業(yè)呢？于是，在2020年，我們就鼓勵這個團隊出來，為中國的數(shù)據(jù)中心建立一家更優(yōu)秀的企業(yè)。

這里分享一個花絮，我們領(lǐng)投5000萬的時候，市場估值是4.8億。為什么是4.8億？因為在2016年我們天使投資寒武紀的時候，估值就是4.8億。我當時跟沐曦團隊講，要不要再創(chuàng)造一個“寒武紀”？所以就定了這個不多不少的數(shù)字作為起點。

在隨后的幾年里，我們連續(xù)7輪進行了加注。因為我們看到團隊的發(fā)展過程和當初的預(yù)期完全一致，甚至發(fā)展得更好。他們唯一需要的就是時間，以及發(fā)展過程中所需要的各種資源。這也是為什么我們不斷為他們引進相關(guān)資源、團隊，甚至包括央企、國企等戰(zhàn)略投資人。

2021年，全球GPU市場被少數(shù)巨頭壟斷，國產(chǎn)高端GPU在很多人眼中是一個遙不可及的夢想。孵化和投資一家早期的GPU企業(yè)對我們來說也是一個挑戰(zhàn)。我們內(nèi)部在投決會上也經(jīng)過了很激烈的討論。因為產(chǎn)品本身的設(shè)計復(fù)雜性遠超普通芯片，要求創(chuàng)業(yè)團隊不僅要有頂尖的架構(gòu)師、IT軟件人才，更要求這些人擁有成功流片量產(chǎn)，并構(gòu)建完整生態(tài)的基因，沐曦團隊恰恰具備稀缺的成功基因。

當然那個時候我們也看到了一種宏大的市場趨勢，那就是算力將是數(shù)字經(jīng)濟時代的硬通貨，人均算力很可能像人均GDP一樣，成為衡量一個國家經(jīng)濟和影響力的關(guān)鍵指標。所以，發(fā)展高端自主可控的GPU，是中國科技產(chǎn)業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。這是一種超越了財務(wù)模型和技術(shù)信仰的產(chǎn)業(yè)信仰。

半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)真的是九死一生，而半導(dǎo)體投資則是對投資人耐心、韌性、產(chǎn)業(yè)認知和資源整合能力的終極考驗。

沐曦這么多年一直是埋頭苦干型，并不高調(diào)。多年來我們利用自身的全球產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，全力協(xié)助他們對接頂尖的設(shè)計服務(wù)公司和最先進的工藝產(chǎn)能。在美國對中國AI產(chǎn)業(yè)進行全面圍堵，尤其是在基礎(chǔ)算力供應(yīng)鏈上施加嚴苛限制的時候，需要我們這樣的投資機構(gòu)迎難而上，協(xié)助運作。

我們?yōu)楣径啻我M后續(xù)的戰(zhàn)略投資人，從天使輪后一路跟投Pre-A輪、A輪、B輪一直到Pre-IPO，連續(xù)7輪，無一缺席，所以到上市的時候，我們還是比較大的外部股東。

沐曦在上市后市值一度高達3000多億。很多人會有疑慮，在公司營收利潤都不達預(yù)期的時候，市值是怎么產(chǎn)生的？同樣的情形，當初在投寒武紀，寒武紀上市的過程中，我們也經(jīng)歷過。

在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，指數(shù)型增長是未來可期的。只要產(chǎn)品能夠經(jīng)受市場的考驗，客戶愿意買單，營收的增長不要求人力的增加。因為大部分的晶圓最后都由臺積電或者一流的國際晶圓廠在幫忙生產(chǎn)制造，所以不會因為需要賣的量越多，而需要更多的團隊人數(shù)，這其實不是必然的關(guān)系。這也是原來VC于70年代、80年代在硅谷出現(xiàn)的時候，大部分集中于集成電路和半導(dǎo)體行業(yè)的原因。

不懂產(chǎn)業(yè)的財務(wù)投資者

會是第一個動搖的人

各位未來獨角獸創(chuàng)始人們，究竟需要什么樣的投資伙伴？基于我近30年的投資生涯，我想給創(chuàng)始人們?nèi)齻€選擇伙伴的建議：

第一，早期的天使投資人，除了給你錢，是否能真正懂你的產(chǎn)業(yè)周期和技術(shù)路徑。你需要的是能和你探討架構(gòu)優(yōu)劣、市場動態(tài)、競品信息的伙伴，而不是只會問你明年營收是多少的人。

第二，看他是否具備在危機中與你共擔風險的擔當。錦上添花很容易，雪中送炭非常難。

第三，一個好的伙伴能為你帶來的不只是錢，還可能有頂尖的客戶資源、供應(yīng)鏈支持等等。

半導(dǎo)體是一條長征路，沒有捷徑，沒有快錢。我們愿意做這條路上的同行者，因為我們相信產(chǎn)業(yè)深耕的價值，期待與中國最優(yōu)秀的科技創(chuàng)業(yè)者并肩前行。謝謝大家！