海格通信★解讀—軍工通信龍頭，北斗導航核心，低空經(jīng)濟新引擎

投資海格通信，核心是押注其【無線通信】在【國防信息化】中的領(lǐng)先優(yōu)勢能持續(xù)轉(zhuǎn)化為市場份額與利潤，并成功孵化【衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟、AI軍事化】等新業(yè)務(wù)，開辟新增長曲線。公司當前業(yè)績受行業(yè)周期波動、研發(fā)高投入壓制，但其在北斗全產(chǎn)業(yè)鏈、軍用通信標準制定、空天地一體化等領(lǐng)域的深度布局，已構(gòu)筑難以復制的技術(shù)+客戶雙壁壘。若新興業(yè)務(wù)商業(yè)化如期推進，公司有望在2026-2028年迎來利潤彈性釋放。

一、 生意模式與運營全景

1. 生意模式與業(yè)務(wù)矩陣

模式解構(gòu)：典型的“技術(shù)驅(qū)動+解決方案驅(qū)動”模式。以無線通信、北斗導航為核心技術(shù)底座，向軍、警、民用客戶提供從芯片、終端到系統(tǒng)集成的全鏈條解決方案。

業(yè)務(wù)矩陣與利潤彈性分析：

業(yè)務(wù)類型

業(yè)務(wù)名稱

2025H1營收占比

階段與彈性邏輯

當前角色

現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)

無線通信（含專網(wǎng)）

31.0% (6.90億元)

成熟期：提供穩(wěn)定現(xiàn)金流；需求長期剛性，受國防預算周期影響。

業(yè)績穩(wěn)定器

成長核心業(yè)務(wù)

北斗導航（芯片/模塊/終端）

12.6% (2.80億元)

成長期：北斗三號規(guī)模換裝期。最大利潤彈性來源于芯片自給率提升、車規(guī)級/民用市場突破（量增+價升）。

增長主引擎

概念孵化業(yè)務(wù)

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟、AI軍事化等

未單獨列示

導入期：已獲國家衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)窄帶終端訂單；低空平臺已交付；AI機器人配套。短期財務(wù)貢獻微小，長期戰(zhàn)略意義重大。

未來期權(quán)

• 未來最大利潤彈性來源北斗導航業(yè)務(wù)彈性邏輯：1）芯片產(chǎn)能爬坡；2）高毛利車規(guī)級/通導融合芯片占比提升；3）自研芯片降低成本；4）特殊市場定價權(quán)穩(wěn)定。天花板：取決于民用市場（車載、物聯(lián)網(wǎng)）滲透率，規(guī)模有望從數(shù)億提升至數(shù)十億元級別

2. 地理布局、產(chǎn)能與客戶生態(tài)

維度

具體情況

解讀

布局與產(chǎn)能

總部/研發(fā)：廣州科學城。生產(chǎn)基地：廣州（科學城、增城）、北京、西安。增城基地（2026年底投產(chǎn)）聚焦無人系統(tǒng)、低空經(jīng)濟。

產(chǎn)能向高端制造和新業(yè)務(wù)傾斜。

市場與份額

國內(nèi)為主，海外聚焦“一帶一路”。軍用/警用通信份額領(lǐng)先；民用北斗市場為追趕者。

細分領(lǐng)域定價者/領(lǐng)先者，整體市場挑戰(zhàn)者。

客戶生態(tài)

中國移動為重要客戶兼戰(zhàn)略股東（持股1.97%）。2025年中標其項目超12億元。前五大客戶集中度高。

深度綁定龍頭優(yōu)勢明顯，但存在訂單波動風險；軍工、運營商生態(tài)準入壁壘高。

二、 核心資產(chǎn)與產(chǎn)品矩陣

產(chǎn)品線

應(yīng)用領(lǐng)域與客戶

毛利率區(qū)間

生命周期/階段

核心增長驅(qū)動

強力競爭對手

成熟產(chǎn)品
無線通信裝備

軍隊、警用、應(yīng)急

25-30% (參考整體)

成熟期/完全量產(chǎn)

1. 國防信息化存量替換
2. 海外市場拓展

烽火電子、海能達、七一二

成長產(chǎn)品
北斗芯片/終端

軍工、車載、電力、物聯(lián)網(wǎng)

預計30-40%+

高速增長/規(guī)模化量產(chǎn)

1.車規(guī)級從0到1突破
2. 高精度/短報文提升單機價值
3. 新行業(yè)拓展

北斗星通、華測導航、合眾思壯

孵化產(chǎn)品
衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)終端

手機、汽車、特種終端

N/A

導入期/客戶共同開發(fā)

1. 芯片小型化突破
2.獲取首個規(guī)模化訂單
3. 行業(yè)標準確立

航天科工系、民營航天公司

孵化產(chǎn)品
低空經(jīng)濟平臺

飛行汽車、無人機運營

N/A

導入期/首期交付完成

1.地方低空項目落地
2. 平臺運營模式跑通

億航智能、中科星圖

產(chǎn)品差異化總結(jié)：源于1）垂直整合能力（芯片→終端→系統(tǒng)全鏈路）；2）軍工資質(zhì)與標準制定；3）空天地一體解決方案；4）高認證壁壘。

三、 研發(fā)、治理與資本配置

維度

關(guān)鍵事實與數(shù)據(jù)

評價

人與團隊

實控人為廣州無線電集團（國企背景+市場化機制）。核心團隊穩(wěn)定。

治理結(jié)構(gòu)兼具穩(wěn)定性與靈活性。

研發(fā)效能

2025H1研發(fā)投入4.47億元，費用率20.05%。聚焦芯片、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等成長業(yè)務(wù)。專利→產(chǎn)品轉(zhuǎn)化能力強。

投入聚焦，轉(zhuǎn)化有效，但民用市場推廣速度待觀察。

資本配置歷史

累計股權(quán)融資約51億元。2025H1自由現(xiàn)金流(FCF)為負（經(jīng)營現(xiàn)金流-5.32億，投資現(xiàn)金流-13.12億）。歷史ROIC中位數(shù)約5.28%，2024年僅0.64%。

外部“輸血”依賴型，再投資歷史回報偏低（規(guī)模擴張導向）。需警惕高資本開支與低ROIC風險。

突出對外投資

2023年定增引入中移資本成為戰(zhàn)略股東。

深化業(yè)務(wù)協(xié)同，綁定大客戶。

四、 財務(wù)健康度（2024-2025）

1. 關(guān)鍵財務(wù)指標儀表盤

指標

2024全年

2025上半年

趨勢與解讀

營收

49.20億元
(↓23.71%)

22.29億元
(↓13.97%)

行業(yè)周期下行，訂單延緩。

歸母凈利潤

0.53億元
(↓92.44%)

251.38萬元
(↓98.72%)

利潤受營收下滑與高研發(fā)投入雙重擠壓。

毛利率

未單獨披露

27.36%
(↓4.76 pct)

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及競爭加劇。

凈利率

1.08%

0.3%
(↓8.33 pct)

毛利率與凈利率差值大，主因→【高研發(fā)費用（戰(zhàn)略投入）】

資產(chǎn)負債率

未披露

35.46%(H1)→40.46%(Q3)

負債率呈上升趨勢，償債壓力略有增加。

應(yīng)收賬款

未披露

較上年末↑3.01%

回款速度放緩，反映行業(yè)資金鏈壓力。

存貨

未披露

14.58億元，計提跌價準備9.86%

存貨規(guī)模較大，存在跌價風險。

2. 自由現(xiàn)金流(FCF)與財務(wù)韌性

• FCF預測：未來1-2年，因增城基地建設(shè)及高研發(fā)投入，FCF可能仍為負。2026年后，若新業(yè)務(wù)貢獻利潤，FCF有望轉(zhuǎn)正
• 財務(wù)韌性測試：模擬營收下降30%，公司賬面資金約46億元（2025H1），可覆蓋短期支出，但若持續(xù)虧損，現(xiàn)金流壓力將增大

五、 發(fā)展戰(zhàn)略與成長來源

戰(zhàn)略維度

核心內(nèi)容

評價

研發(fā)路線圖

北斗芯片迭代 → 通導融合芯片 → 衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)終端 → 低空管理平臺。

路徑清晰，與國家戰(zhàn)略節(jié)奏（衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟）基本同步。

并購與合作

過往并購整合一般（商譽10.27億）。合作以技術(shù)互補為主（如與中國移動聯(lián)合研發(fā)）。

內(nèi)生增長為主，外延需關(guān)注整合效果。

3～5年規(guī)劃

提升北斗民用市占率、新產(chǎn)品收入占比。國際化聚焦“一帶一路”民航通導輸出。

目標相對明確。注：公司不涉及鉀、鋰等礦產(chǎn)資源。

成長來源分解

預計70%來自內(nèi)生（北斗芯片放量、低空平臺落地），30%來自外延（合作、新市場）。

成長性高度依賴內(nèi)部技術(shù)轉(zhuǎn)化與市場突破。

六、 競爭格局對比

對比維度

海格通信

北斗星通

華測導航

烽火通信

綜合評判

核心技術(shù)

無線通信+北斗全產(chǎn)業(yè)鏈，軍工資質(zhì)深

北斗芯片、板卡優(yōu)勢

高精度定位與行業(yè)應(yīng)用

光通信領(lǐng)先，衛(wèi)星通信布局

海格軍用綜合技術(shù)壁壘最高

商業(yè)化

軍工訂單穩(wěn)定，民用市場突破中

民用市場占比高

測繪、自動駕駛領(lǐng)先

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備初步出貨

海格處于軍民轉(zhuǎn)化關(guān)鍵期

供應(yīng)鏈

芯片自給率提升中，部分高端器件外購

芯片自給能力強

外購芯片為主

光芯片自給，其他外購

海格自主可控程度中等

財務(wù)健康度

負債率↑，現(xiàn)金流緊張

相對穩(wěn)健

盈利與現(xiàn)金流好

負債率適中，現(xiàn)金流一般

海格短期財務(wù)壓力最大

成長性預期

高（新興業(yè)務(wù)潛力大）

中高

海格預期彈性最高

安全邊際

較低（現(xiàn)金流負、負債升）

較高

較高

適中

海格：高風險，高潛在回報

七、 核心競爭力（護城河）剖析

壁壘類型

具體體現(xiàn)

持續(xù)性評估

技術(shù)壁壘

1.北斗全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)（芯片→系統(tǒng)）
2.軍用通信標準制定（PDT/EPDT）
3. 空天地一體通信網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)。

專利+Know-how積累深厚，難以復制。

客戶壁壘

1. 軍工資質(zhì)認證周期長（5-10年）
2. 與中移動深度綁定（資本+業(yè)務(wù)）
3. 特殊機構(gòu)市場切換成本高。

生態(tài)綁定深，客戶粘性極強。

規(guī)模與成本壁壘

軍用通信規(guī)模領(lǐng)先，但民用市場成本優(yōu)勢不顯著。

相對較弱，需靠技術(shù)差異化。

• 最關(guān)鍵護城河“軍工資質(zhì)+標準制定+全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)”組合。競爭對手突破需5-10年及數(shù)十億級投入
• 公司角色技術(shù)潮流的快速跟隨者，能較快跟進北斗三號、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等趨勢并實現(xiàn)產(chǎn)品化。

八、 投資價值評估

1. 長坡厚雪清單

問題

答案與理由

坡長且確定？

部分確定。需求來自國防信息化、北斗國產(chǎn)化、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等結(jié)構(gòu)性趨勢，但民用市場推廣速度存不確定性。

雪厚且能留存？

目前雪不厚。軍工領(lǐng)域定價權(quán)強，但民用市場競爭激烈；高研發(fā)投入侵蝕利潤，F(xiàn)CF為負，收入未能高效轉(zhuǎn)化。

護城河深且可加固？

深且可加固。軍工資質(zhì)+標準制定+全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)隨時間自我增強。

賽道與競爭

高景氣賽道（國防信息化、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟）。軍工競爭相對良性，民用市場存在價格戰(zhàn)風險。

2. 估值與市場預期

• 估值水平：當前PE(TTM)為負，PB(LF)約2.79倍。相對于歷史中樞處低位；因業(yè)績虧損，行業(yè)比較意義不大。
• 市場核心假設(shè)：押注公司北斗民用（車規(guī)芯片）和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)終端在2-3年內(nèi)實現(xiàn)10億元級別規(guī)模化收入，凈利率提升至15%以上

3. 關(guān)鍵跟蹤指標儀表盤

關(guān)鍵指標

當前進度（2025年底）

解讀與調(diào)整信號

北斗車規(guī)芯片訂單

已獲電力試點，車規(guī)前裝未規(guī)模化

突破性信號：獲取首家主流車企定點訂單。

? 衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)終端出貨

窄帶終端已中標，手機/汽車終端在研

關(guān)鍵節(jié)點：獲得首個規(guī)模化采購合同（金額＞1億元）。

?? 低空經(jīng)濟項目落地

對接10省項目，完成飛行汽車首期交付

驗證信號：實現(xiàn)平臺運營收入或重復訂單。

經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正

2025H1為-5.32億元

健康度信號：連續(xù)兩個季度經(jīng)營現(xiàn)金流為正。

?? 資產(chǎn)負債率控制

2025Q3為40.46%

風險信號：負債率持續(xù)升至45%以上需警惕。

結(jié)論：海格通信處于“短期業(yè)績承壓-長期布局關(guān)鍵期”的轉(zhuǎn)折點。其核心軍工業(yè)務(wù)提供基礎(chǔ)價值，當前估值已反映短期困境。投資價值取決于新業(yè)務(wù)（北斗民用、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟）的商業(yè)化進度。投資者需緊密跟蹤上述“儀表盤”中的關(guān)鍵指標。