蛇吞象？生產(chǎn)殲20的中國(guó)軍工巨頭僅174億就被收購(gòu)，用意耐人尋味

2024年，資本市場(chǎng)掀起一場(chǎng)震撼性戰(zhàn)略重組：僅擁有60億元市值的中航電測(cè)，宣布將以174.39億元對(duì)價(jià)，整體注入總資產(chǎn)逾1200億元的成都飛機(jī)工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司。

須知成飛是我國(guó)航空裝備研制的“國(guó)家隊(duì)”核心力量，殲-20隱身戰(zhàn)斗機(jī)、殲-10系列主力戰(zhàn)機(jī)均誕生于此；其2023年度營(yíng)業(yè)收入高達(dá)749.2億元，單年盈利規(guī)模已遠(yuǎn)超中航電測(cè)當(dāng)前全部市值的三倍之和。

消息甫一披露，輿論迅速升溫：執(zhí)掌大國(guó)重器的頂尖軍工平臺(tái)，竟以如此規(guī)模被整合進(jìn)一家中小市值企業(yè)？這究竟是價(jià)值低估，還是另有深意？

不是外部并購(gòu)，而是體系內(nèi)資源整合

要真正理解此次動(dòng)作的戰(zhàn)略邏輯，必須回溯兩家主體的歷史淵源——它們并非市場(chǎng)意義上的“買賣雙方”，而是同根同源、血脈相連的航空工業(yè)體系內(nèi)部成員。

成飛前身為1958年創(chuàng)建的國(guó)營(yíng)第132廠，自建廠起便肩負(fù)國(guó)家航空武器系統(tǒng)研制使命。從殲-5甲起步，歷經(jīng)殲-7、梟龍、殲-10C等多代機(jī)型迭代，再到實(shí)現(xiàn)跨越式突破的殲-20，六十余載累計(jì)交付軍用飛機(jī)數(shù)千架；“翼龍”系列高端無(wú)人機(jī)更成為我國(guó)高端裝備出口的標(biāo)桿產(chǎn)品。它不僅是我國(guó)唯一具備第五代戰(zhàn)斗機(jī)全流程自主研制與批產(chǎn)能力的單位，還深度參與C919大型客機(jī)機(jī)身段制造、ARJ21支線飛機(jī)結(jié)構(gòu)件配套，技術(shù)積淀與產(chǎn)業(yè)地位穩(wěn)居國(guó)內(nèi)航空工業(yè)第一梯隊(duì)。

中航電測(cè)雖市值體量有限，但成立時(shí)間更早——始建于1965年，隸屬中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)有限公司，是國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)和國(guó)家重點(diǎn)傳感器研發(fā)基地。其主業(yè)聚焦于高精度應(yīng)變計(jì)、智能傳感器、航空機(jī)載測(cè)控系統(tǒng)等關(guān)鍵基礎(chǔ)元器件，表面看似低調(diào)，實(shí)則為整機(jī)研發(fā)不可或缺的“感知中樞”。

形象而言，成飛鍛造的是戰(zhàn)機(jī)的“鋼鐵軀干”，中航電測(cè)打造的則是戰(zhàn)機(jī)的“神經(jīng)末梢”與“感官系統(tǒng)”：飛行過(guò)程中的氣動(dòng)載荷監(jiān)測(cè)、燃油重量實(shí)時(shí)計(jì)量、起落架應(yīng)力反饋、航電系統(tǒng)狀態(tài)感知，無(wú)一不依賴其核心技術(shù)支撐。

2023年，中航電測(cè)航空軍品業(yè)務(wù)收入達(dá)47.21億元，占公司總營(yíng)收比重28.14%，與成飛長(zhǎng)期保持穩(wěn)定供貨關(guān)系及聯(lián)合技術(shù)攻關(guān)機(jī)制。

尤為關(guān)鍵的是，二者實(shí)際控制人均為中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)有限公司，而該集團(tuán)由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100%全資控股，屬于正部級(jí)央企。因此，本次資產(chǎn)注入本質(zhì)上是在同一國(guó)資頂層架構(gòu)下的戰(zhàn)略性資源再配置，目標(biāo)直指整機(jī)制造與核心配套環(huán)節(jié)的深度融合，推動(dòng)航空產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行效率躍升。

174億收購(gòu)1200億資產(chǎn)？數(shù)字背后有深層邏輯

公眾初看賬面數(shù)據(jù)易生誤解：成飛總資產(chǎn)1200億元、年?duì)I收749億元，卻僅作價(jià)174.39億元完成注入，是否意味著資產(chǎn)大幅折價(jià)？答案是否定的——軍工類資產(chǎn)估值不能套用一般工商企業(yè)邏輯。

首先，企業(yè)并購(gòu)定價(jià)錨點(diǎn)從來(lái)不是總資產(chǎn)，而是經(jīng)審計(jì)確認(rèn)的凈資產(chǎn)、可持續(xù)盈利能力以及無(wú)形戰(zhàn)略價(jià)值。

成飛賬面1200億元資產(chǎn)中，包含大量專用廠房、特種生產(chǎn)線、試驗(yàn)設(shè)施及國(guó)家劃撥的軍工專項(xiàng)設(shè)備，這些資產(chǎn)具有高度專用性與不可交易性，無(wú)法按通用市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行簡(jiǎn)單折算；部分固定資產(chǎn)甚至不計(jì)入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，僅作為國(guó)家委托管理資產(chǎn)存在。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的《重大資產(chǎn)重組報(bào)告書》，本次交易最終定價(jià)174.39億元，系由具備證券期貨資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法雙重驗(yàn)證后出具，并經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)資委備案、證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核通過(guò)，程序嚴(yán)謹(jǐn)、依據(jù)充分。支付方式亦非現(xiàn)金交割，而是中航電測(cè)向航空工業(yè)集團(tuán)定向發(fā)行A股股票作為對(duì)價(jià)，即“股權(quán)置換資產(chǎn)”，全程未動(dòng)用財(cái)政資金或銀行信貸，真正實(shí)現(xiàn)零成本資源整合。

再觀盈利表現(xiàn)，成飛2024年歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)為1.12億元，同比增長(zhǎng)14.41%。這一數(shù)字看似不高，但需結(jié)合軍工行業(yè)特殊性辯證看待。

軍品價(jià)格實(shí)行國(guó)家審價(jià)制度，研發(fā)成本、試制費(fèi)用、專用設(shè)備折舊等剛性支出須嚴(yán)格分?jǐn)傊粮髋萎a(chǎn)品，利潤(rùn)空間天然受限；同時(shí)大量前沿技術(shù)預(yù)研投入尚未形成當(dāng)期收益，真實(shí)價(jià)值難以在短期財(cái)務(wù)報(bào)表中充分體現(xiàn)。

成飛真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在于不可復(fù)制的技術(shù)壁壘與不可替代的戰(zhàn)略功能：全國(guó)唯一的殲-20全生命周期研制生產(chǎn)能力、覆蓋三代至五代機(jī)的完整量產(chǎn)體系、成熟的國(guó)際軍貿(mào)履約能力，以及深度嵌入全球航空供應(yīng)鏈的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)地位——這些皆屬難以量化、無(wú)法估價(jià)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。

此外，重組完成后，中航電測(cè)正式更名為“中航成飛股份有限公司”，證券簡(jiǎn)稱變更為“中航成飛”，股票代碼同步更新，標(biāo)志著成飛主體借殼登陸A股資本市場(chǎng)。

此前，成飛作為非上市軍工單位，融資渠道主要依賴財(cái)政撥款與政策性銀行貸款，資金使用靈活性與響應(yīng)速度受限。

登陸A股后，公司將全面啟用資本市場(chǎng)工具箱：可通過(guò)定向增發(fā)募集殲-20擴(kuò)產(chǎn)所需資金，發(fā)行可轉(zhuǎn)債支持新一代空天平臺(tái)預(yù)研，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金撬動(dòng)社會(huì)資本參與航空智能制造升級(jí)。這種市場(chǎng)化融資能力，相較傳統(tǒng)撥款模式效率提升數(shù)倍不止。

事實(shí)印證了市場(chǎng)信心——2025年2月17日中航成飛正式掛牌交易當(dāng)日，市值即突破1642億元，較注入資產(chǎn)評(píng)估值增長(zhǎng)近9.5倍，反映出投資者對(duì)其整合價(jià)值與發(fā)展?jié)摿Φ母叨日J(rèn)可。

背后的國(guó)家戰(zhàn)略：軍工資產(chǎn)證券化進(jìn)入深水區(qū)

此次整合絕非孤立事件，而是國(guó)家持續(xù)推進(jìn)國(guó)防科技工業(yè)治理體系現(xiàn)代化、加快軍工資產(chǎn)證券化進(jìn)程的關(guān)鍵落子。

早在2017年，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于推動(dòng)國(guó)防科技工業(yè)軍民融合深度發(fā)展的意見》就明確提出：“支持符合條件的軍工企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、完善公司治理結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)軍工資產(chǎn)注入上市公司，促進(jìn)軍工資源與資本市場(chǎng)高效對(duì)接。”

作為我國(guó)航空工業(yè)領(lǐng)域龍頭企業(yè)，航空工業(yè)集團(tuán)始終走在改革前列，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)布局。

回溯十年路徑可見清晰脈絡(luò)：2014年啟動(dòng)成飛、沈飛資產(chǎn)整合探索；2017年成功將沈飛集團(tuán)整體注入中航黑豹（現(xiàn)中航沈飛），開創(chuàng)戰(zhàn)斗機(jī)整機(jī)資產(chǎn)證券化先河；2021年完成西飛、陜飛、中航飛機(jī)等運(yùn)輸機(jī)與轟炸機(jī)板塊注入中航西飛；截至2024年底，航空工業(yè)集團(tuán)下屬直升機(jī)、運(yùn)輸機(jī)、戰(zhàn)斗機(jī)、教練機(jī)、無(wú)人機(jī)等五大整機(jī)平臺(tái)均已實(shí)現(xiàn)資本化運(yùn)作，集團(tuán)整體資產(chǎn)證券化率由2012年的不足50%躍升至72.3%，遠(yuǎn)超軍工行業(yè)平均水平。

本次將成飛注入中航電測(cè)，正是延續(xù)并強(qiáng)化這一戰(zhàn)略主線，把我國(guó)最尖端的戰(zhàn)斗機(jī)研制能力推向資本市場(chǎng)前臺(tái)，在提升軍工企業(yè)治理水平的同時(shí)，也為高端航空裝備發(fā)展注入持續(xù)動(dòng)能。

類似“以小控大”的整合范式，在軍工領(lǐng)域已有多個(gè)成功先例可循。

2019年，市值不足百億元的中航高科實(shí)施重大資產(chǎn)重組，將中航復(fù)材、優(yōu)材百慕、北京優(yōu)材三家公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)納入體系，成功轉(zhuǎn)型為我國(guó)航空復(fù)合材料核心供應(yīng)商，此后連續(xù)五年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，成長(zhǎng)為軍工新材料板塊龍頭。

2022年，中航電子換股吸收合并中航機(jī)電，打通航電系統(tǒng)與機(jī)電系統(tǒng)兩大技術(shù)鏈路，顯著增強(qiáng)系統(tǒng)級(jí)集成能力與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)標(biāo)實(shí)力，協(xié)同效應(yīng)持續(xù)釋放。

上述實(shí)踐反復(fù)驗(yàn)證：軍工企業(yè)重組的價(jià)值評(píng)判維度，從不拘泥于靜態(tài)市值對(duì)比，而在于產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效能、技術(shù)互補(bǔ)強(qiáng)度與國(guó)家戰(zhàn)略契合度。

對(duì)成飛而言，資本市場(chǎng)身份帶來(lái)的不僅是融資便利，更是深層次的機(jī)制變革。

過(guò)去相對(duì)封閉的軍工管理模式，正逐步轉(zhuǎn)向符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求的規(guī)范化治理結(jié)構(gòu)；信息披露、董事會(huì)決策、內(nèi)控體系建設(shè)等均需接受公眾監(jiān)督，倒逼運(yùn)營(yíng)透明度與響應(yīng)速度雙提升。

更重要的是，上市公司平臺(tái)可依法依規(guī)推行限制性股票與股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，構(gòu)建與核心技術(shù)人員長(zhǎng)期利益綁定機(jī)制，從根本上解決高端航空人才“引得進(jìn)、留得住、用得好”的難題——畢竟，先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)的競(jìng)爭(zhēng)，歸根結(jié)底是人才與創(chuàng)新體系的競(jìng)爭(zhēng)。

整合釋放的協(xié)同紅利

本次重組最直觀的成效，體現(xiàn)在航空制造產(chǎn)業(yè)鏈上下游的高效貫通上。

以往成飛開展整機(jī)研制時(shí)，需面向包括中航電測(cè)在內(nèi)的多家配套單位采購(gòu)機(jī)載測(cè)控設(shè)備與傳感系統(tǒng)，盡管存在長(zhǎng)期合作關(guān)系，但在需求響應(yīng)、技術(shù)對(duì)接、交付節(jié)奏等方面仍受制于獨(dú)立法人體制約束。

整合完成后，成飛與中航電測(cè)成為同一法律實(shí)體下的業(yè)務(wù)單元，研發(fā)立項(xiàng)可同步啟動(dòng)、工藝標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一制定、生產(chǎn)計(jì)劃協(xié)同排產(chǎn)、質(zhì)量問題即時(shí)閉環(huán)，大幅壓縮溝通成本與響應(yīng)周期。

以殲-20后續(xù)升級(jí)項(xiàng)目為例：新型高精度分布式壓力傳感陣列的研發(fā)需求，過(guò)去需經(jīng)歷成飛提出指標(biāo)→中航電測(cè)立項(xiàng)→聯(lián)合評(píng)審→樣機(jī)交付→多輪測(cè)試等冗長(zhǎng)流程，平均耗時(shí)超8個(gè)月；如今內(nèi)部跨部門協(xié)作機(jī)制下，雙方工程師可共駐實(shí)驗(yàn)室聯(lián)合攻關(guān)，關(guān)鍵技術(shù)問題現(xiàn)場(chǎng)決策，預(yù)計(jì)研發(fā)周期縮短40%以上。

值得關(guān)注的是，中航電測(cè)傳感與控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已達(dá)58.16%，是公司無(wú)可爭(zhēng)議的第一大支柱板塊。此次與成飛整機(jī)制造能力深度融合，將加速構(gòu)建“整機(jī)設(shè)計(jì)—系統(tǒng)集成—核心部件自主可控”的全鏈條競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，顯著提升我國(guó)高端航空裝備在全球市場(chǎng)的議價(jià)能力與交付保障能力。

從國(guó)家安全維度審視，此類整合更能有力支撐新時(shí)代強(qiáng)軍目標(biāo)。

面對(duì)復(fù)雜多變的國(guó)際安全環(huán)境，我軍對(duì)先進(jìn)制空裝備的需求呈現(xiàn)剛性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。作為殲-20唯一制造商，成飛亟需擴(kuò)大柔性產(chǎn)能、加快智能化產(chǎn)線建設(shè)、推進(jìn)第六代空天平臺(tái)關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)。

借助資本市場(chǎng)融資功能，成飛可快速獲取項(xiàng)目建設(shè)資金，加速實(shí)現(xiàn)從“保交付”向“強(qiáng)能力”躍遷；同時(shí)帶動(dòng)四川、陜西、江蘇等地?cái)?shù)十家配套企業(yè)技術(shù)升級(jí)，進(jìn)一步夯實(shí)“西漢蓉”航空產(chǎn)業(yè)集群基礎(chǔ)，全面提升我國(guó)航空工業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈自主保障水平與應(yīng)急動(dòng)員能力。

關(guān)于保密安全的顧慮，實(shí)屬多慮。國(guó)家國(guó)防科技工業(yè)局早已建立完備的涉軍企事業(yè)單位上市審查機(jī)制，《軍工企業(yè)對(duì)外融資特殊管理規(guī)定》《涉軍企事業(yè)單位改制重組上市及上市后資本運(yùn)作軍工事項(xiàng)審查管理辦法》等制度文件明確要求：所有涉軍資產(chǎn)上市前必須通過(guò)軍工事項(xiàng)審查，確保核心軍工能力不削弱、關(guān)鍵科研生產(chǎn)能力不外流、國(guó)家秘密信息不失控。

中航成飛在修訂后的公司章程中專章設(shè)置“軍工事項(xiàng)特別條款”，明確規(guī)定涉及軍品科研生產(chǎn)任務(wù)的重大決策須經(jīng)董事會(huì)軍工專委會(huì)前置審議，并接受國(guó)防科工局全過(guò)程監(jiān)管，從制度源頭筑牢安全防線。

綜上所述，這場(chǎng)174.39億元的資產(chǎn)注入，既非市場(chǎng)誤讀中的“蛇吞象”，亦非所謂“賤賣國(guó)有資產(chǎn)”，而是一次頂層設(shè)計(jì)清晰、實(shí)施路徑成熟、多方共贏的國(guó)資戰(zhàn)略性重組。

它既是落實(shí)軍民融合國(guó)家戰(zhàn)略的生動(dòng)實(shí)踐，也是提升軍工企業(yè)現(xiàn)代化治理能力的重要抓手，更是打通航空產(chǎn)業(yè)鏈“堵點(diǎn)”、激活創(chuàng)新鏈“動(dòng)力源”的關(guān)鍵舉措。

隨著更多優(yōu)質(zhì)軍工資產(chǎn)步入證券化軌道，我國(guó)國(guó)防科技工業(yè)不僅將在核心技術(shù)攻堅(jiān)、高端裝備供給方面展現(xiàn)更強(qiáng)韌性，更將有效輻射帶動(dòng)新材料、高端制造、人工智能等相關(guān)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，真正實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)軍”與“富民”的有機(jī)統(tǒng)一——這才是本次整合背后最具歷史縱深與時(shí)代價(jià)值的戰(zhàn)略圖景。