水井坊2025業績腰斬創十年來“最差”，梁朝偉營銷效應能否拯救？

《港灣商業觀察》王璐

歲末年初，又是一年一度白酒行業廣告營銷和銷售的旺季，水井坊（600779.SH）推出的“喝美酒、慶美事，與梁朝偉共享”廣告也引發市場熱議。

攜國際影帝的影響力，水井坊能否扭轉2025年的巨差時刻？

一方面白酒行業當前的困境還待消化，何時走出，猶未可知；另一方面更長的十年觀察，公司去年的業績則非常糟糕。

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收入下降四成，凈利潤降七成

近日，水井坊披露了2025年業績預告。公司預計2025年度公司實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為3.92億元，與上年同期相比，預計減少9.49億元，同比下降71%；預計2025年度公司實現營業收入30.38億元，預計減少21.79億元，同比下降42%。預計2025年度公司實現歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤為3.81億元。

水井坊表示，2025年白酒行業在宏觀經濟周期、產業調整周期與政策調整的多重影響下進入深度調整階段，傳統商務宴請等消費場景恢復較緩，行業庫存整體處于高位。

面對外部環境變化，公司堅持穩中求進的經營方針，圍繞“平衡基礎、深化調整、夯實發展”三個方向開展主動管理：（一）平衡基礎、維護渠道健康。公司以維護渠道健康為優先目標，適度控制發貨節奏、優化庫存結構、確保渠道資金安全，為未來恢復增長夯實健康基礎，并有效避免短期激進增長帶來的風險積累。

（二）深化調整、優化市場結構公司年度內實施停貨、優化買贈政策、提升市場秩序管理力度等系列調整措施，強化渠道信心與價格體系穩定性。短期內銷售收入與發貨量減少，但渠道庫存質量、價格穩定性和分銷結構均得到改善，為后續穩步恢復打下良好基礎。

（三）夯實發展、保持長期投入公司保持對品牌建設、終端拓展、產品創新與組織能力的持續投入，優化費用使用效率以及改善各項生產力措施，體現公司堅持長期發展的戰略導向，為行業周期調整結束后的競爭力提升創造條件。

水井坊認為，2025年度業績變化主要為行業周期與公司主動調整疊加的結果，公司認為現階段結構優化與渠道維護符合行業回歸價值邏輯，并為未來穩健發展奠定更堅實基礎。

從公告內容來看，水井坊給出的這三大應對方案頗有種“壞事當好事”來辦的策略。一位白酒行業投資者也認為，“收入下滑超過四成，凈利潤下滑超過七成，降幅如此嚴重，依然超乎了自己的預期。即便行業受消費以及庫存等影響，但水井坊核心還是自身的問題。”

華創證券認為，水井坊承壓期報表大幅下滑，基本符合市場預期。根據公司2025年業績預計，測算第四季度分別同比下降51.73%和69.52%，表現基本符合前期市場下調后的預期。報表大幅下滑的主要原因，一是受宏觀環境、產業調整及政策因素疊加影響，行業整體進入深度調整，商務宴請等核心場景需求恢復緩慢，渠道庫存普遍高企；二是公司在行業下行周期中主動強化庫存管控，中期報表供給端主動釋放壓力、不強行向渠道壓貨，以保障渠道健康及價格體系穩定，短期業績因此承壓。

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近十年的最差表現，分渠道絲毫不客觀

以近十年觀察的話，2025年的確創下了水井坊最差的業績表現。

2016年-2024年，水井坊實現營收分別為11.76億元、20.48億元、28.19億元、35.39億元、30.06億元、46.32億元、46.73億元、49.53億元和52.17億元，同比增長分別為37.61%、74.13%、37.62%、25.53%、-15.06%、54.10%、0.88%、6.00%和5.32%；歸母凈利潤分別為2.248億元、3.355億元、5.794億元、8.263億元、7.313億元、11.99億元、12.16億元、12.69億元和13.41億元，同比增長分別為155.52%、49.24%、72.72%、42.60%、-11.49%、63.96%、1.40%、4.36%和5.69%。

由此可見，這十年，即便水井坊也出現過業績負增長情況，但從未像2025年這樣大幅腰斬。

回顧2025，不樂觀的趨勢從二季度就相當明顯。第二季度，水井坊實現營收5.389億，同比下滑31.37%，歸母凈利潤-8488萬，同比下滑251.25%；2025年上半年，水井坊實現營收14.98億元，同比下滑12.84%，歸母凈利潤1.054億元，同比下滑56.52%。

第三季度，水井坊營收為8.503億，同比下滑58.91%，歸母凈利潤為2.206億元，同比下滑75.01%；前三季度，公司營收為23.48億元，同比下滑38.01%；歸母凈利潤為3.260億元，同比下滑71.02%。

海通證券在去年三季報后發布的報告指出，從三季度分渠道看，新渠道0.94億元、同比下降22.29%，批發代理7.23億元、同比下降62.28%；分市場看，國內8.09億元、同比下降59.85%，國外0.08億元、同比下降63.48%；分產品看，高檔7.74億元、同比下降60.12%，中檔0.44億元、同比下降55.47%。

不難看出，在不同渠道之下，水井坊都沒有一點樂觀的理由。“當下行業需求疲軟，公司主動控貨去庫下，業績仍承受了相當壓力，但作為次高端核心品牌，伴隨渠道庫存逐漸去化、需求逐漸回暖，業績未來有望逐漸修復。”海通國際指出。

海通國際給出的投資建議是，考慮到根據公司短期經營情況，預計2025-2027年公司EPS分別為1.03元、1.33元、1.77元（原2025-26預測為3.17、3.46元），考慮到市場無風險收益率下探及公司業績修復等因素，并考慮到估值切換，給予2026年38X動態PE（原為2024年20x），目標價50.54元（-12%），維持“優于大市”評級。

東吳證券當時研報也指出，水井坊通過動態價格監控體系與渠道利潤保護機制，穩定市場秩序，針對局部區域竄貨亂價現象，一方面自7月8日起，對全渠道臻釀八號500ml裝執行停貨，并對電商渠道臻釀八號520ml裝采取穩定價值鏈及買贈管控等措施；另一方面加大重點區域人力、物力投入，實施“一城一策、一店一策”的精細化策略，強化與核心客戶的戰略協同，共同培育市場。

東吳證券給出的盈利預測是，行業磨底周期拉長，經銷商現金周轉狀況普遍惡化，公司渠道管控及銷售回款壓力相應放大，預計庫存消化及渠道秩序重構需要一定時間，后續拐點判斷可先觀察今年上半年企穩情況。參考2025前三季度財報和消費環境變化情況，調整2025~27年歸母凈利潤至3.9、3.5、4.2億元（前值9.5、8.3、9.0億元），當前市值對應2025~27年PE為51、58、48X，考慮公司PE估值所處歷史分位數，維持“增持”評級。

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前三季度銷售費用率超三成，2026前景難料

與此同時，梁朝偉的新年代言固然熱熱鬧鬧，但數千萬的費用支出也著實不少。根據公開信息顯示，市場普遍認為梁朝偉代言費在3000萬-5000萬左右。

目前來看，水井坊的營銷費用已經相當之高了。

2025年前三季度，水井坊銷售費用為7.33億元，費用率高達31.23%；2020年前三季度-2024前三季度，水井坊銷售費用分別為4.953億元、7.894億元、9.208億元、8.055億元和7.550億元，銷售費用率分別為25.45%、23.06%、24.42%、22.45%和19.93%。

換言之，2025年前三季度，公司銷售費用并沒有增加，但伴隨著收入的急劇下滑，銷售費用率反而超過三成，遠超過往時期。

2019年-2024年，水井坊銷售費用率分別為30.08%、27.97%、26.48%、27.37%、26.40%和25.06%。

展望新一年水井坊前景，華泰證券認為，2025年主動調整為2026年留足發展空間：一方面，公司25年7、8月主動收縮停止發貨，并采取多手段防竄貨，當前渠道庫存良性，預計渠道庫存消化至2個月左右低位。另一方面，公司堅持產品創新和品牌高端化，邀請梁朝偉代言品牌，并于2015年9月推出新產品水井坊井18，新品實施“年度總量+合作伙伴數量”雙限策略，從源頭稀缺化控量，維護新品價值鏈，保障廠商利益。經過公司主動管理，當前市場氛圍和秩序良性，為2026年開門紅打下良好基礎。放眼2026全年，產品端預計將繼續主抓天號陳、水井坊、第一坊三大品牌；渠道端，公司將繼續以渠道健康為核心，繼續對核心地市進行精細劃分，并進行針對性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市場。

業績之外，外界也注意到水井坊核心管理層的不穩定因素，其作為國內少有的外資控股的白酒企業，創下了總經理15年內連換8任的記錄，現任總經理胡庭洲為2024年7月上任。（港灣財經出品）