邦澤創科北交所IPO: 報告期ROE狂飆巨變等異常或需進一步核查披露

亞馬遜作為全球跨境電商首選平臺，覆蓋全球200多個國家和地區,其對跨境貿易的關鍵作用,占全球電商流量約43%，在成熟市場如美國、加拿大及新興市場如中東、印度，亞馬遜均保持訪問量領先，即便近年沃爾瑪電商平臺的快速崛起，但目前亞馬遜流量總量和市場份額仍居全球絕對主導地位。

中國廠商主導全球制造，亞馬遜掌握全球流量，中國廠商+亞馬遜流量意味著什么，在普通人看來可能是財富積累，但在部分企業看來是造富神話，甚至是實現企業上市的最關鍵一環。

新年伊始的2026年1月8日，北交所2026年第2次審議會議即通過了廣東邦澤創科電器股份有限公司（本文簡稱：“邦澤創科”或“發行人”）的首發申請。而邦澤創科本次擬于北交所公開發行不超過10,000,000股（含本數，未考慮超額配售選擇權）普通股；募資40,032.12萬元，用于邦澤創科電器智能制造基地項目和總部及研發中心項目。本次保薦人為發行人所在地的東莞證券，審計機構為致同會計師事務所，邦澤創科目前處于提交證監會注冊狀態。

通過研究其招股書及回復北交所問詢函可以發現，邦澤創科幾乎以碎紙機、真空包裝機及耗材為主要品類，在亞馬遜網站持續爆款而創造本次過會神話。但對于邦澤創科擁有較罕見地依賴亞馬遜平臺業務模式的同時，本次所表現出的并不尋常之處不少,如邦澤創科的營業收入真實性、盈利能力客觀性、財務數據恰當性等方面均可能存在一定的疑問可能需要中介機構進一步核查披露。

一、“商超×互聯網雙引擎驅動”增長模式與“香港、北美、歐洲的黃金三角戰略樞紐”的經營模式有跡可循

據招股書中信息顯示，邦澤創科主要從事辦公電器和家用電器的自主研發、原創設計、跨國生產、全球商超渠道/互聯網品牌銷售、全球本地化服務。且始終秉承“為辦公和生活更加美好創造價值”的經營理念，堅持以客戶為中心，持續關注消費者購買和使用產品的需求，為客戶創造價值，努力將公司塑造為全球知名的創新型辦公電器和家用電器品牌企業。

對于上述邦澤創科涉及的兩塊主業分別為辦公電器和家用電器而言，家用電器我們好理解即為家電行業，但不怎么好理解的是發行人的所謂辦公電器是什么。通常而言與辦公相關的為辦公設備，辦公設備也可泛指所有可以用于辦公室工作的設備和器具，而發行人所謂辦公電器概念可能不夠那么嚴謹。當然從發行人本次行業分類為“C34通用設備制造業-C3479其他文化、辦公用機械制造”也能看出部分端倪。當然發行人將原本辦公設備的行業分類換成不常見的辦公電器倒與其公司名稱“廣東邦澤創科電器股份有限公司”的“電器”行業表述更能對應。如果更進一步研究發行人產品我們也能發現，甚至發行人本次所主打的辦公電器品類更可能屬于辦公文具，而非所謂辦公電器。

招股書中披露的業務模式為發行人主營業務收入主要來源于境外銷售，在“商超×互聯網雙引擎驅動”增長模式下，發行人自有品牌處于“線上銷售驅動新品類拓展”循環中，在線上銷售渠道中驗證產品市場匹配度之后，再在下一循環啟動商超渠道規模化。發行人似乎啟動了一種藍海的業務增長模式，而發行人采用這種“商超×互聯網雙引擎驅動”增長模式的來源也似乎大為有跡可循。

“跡”來自于招股書中披露的2023年末前五名預付款項中的如下這家供應商：

單位：萬元

從上表可見，發行人預付賽文思營銷咨詢（深圳）有限公司6.40萬元，而此家營銷咨詢公司的公開宣傳文案為：“作為中國品牌出海的領航者，我們以‘懂品牌，更懂增長’為羅盤，構建橫跨香港、北美、歐洲的黃金三角戰略樞紐，專注全球化品牌價值構建的創新增長，凝聚150+位跨領域創新人才。我們以「傳播勢能x商業動能」雙軸驅動模型,構建[品牌戰略]、[內容生態]、[增長體系]三維創新矩陣驅動300+品牌實現GMV年復合增長。”從該咨詢商的業務宣傳中我們可以得出“香港、北美、歐洲”及“「傳播勢能x商業動能」雙軸驅動模型”等商業概念。

另一方面發行人披露自身集團業務主要布局情況，如下圖所示：

從上圖可見，發行人于香港擁有香港誠邦、香港信澤、香港騰邦、香港吉士達、香港結邦、香港寰睿、香港瑞普、香港惠爾尚八家子（或孫）公司，為境外子公司中數量最多區域，也明顯高于其他區域。在發行人碎紙機、過膠機及真空包裝機、手持攪拌器四類簡單產品實質，發行人業務布局可能存在人為復雜化業務布局的可能性。同時招股書中披露的主要租賃房屋信息顯示，該八家香港公司中僅香港惠爾尚、香港吉士達、香港結邦三家分別于港租賃19.00平米、15.00平米、14.00平米辦公房產，三家合計租賃辦公場所48平米。

另一方面招股書中披露的報告期內（下同）主營業務收入按銷售區域分類中的核心區域銷售情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人在北美及歐洲分別實現收入48.88%、52.82%、57.52%及40.57%、37.52%、34.55%的絕對占比，北美洲和歐洲業務合計占主營業務收入比例也分別高達89.45%、90.34%和92.07%，幾乎完美體現了發行人北美、歐洲業務重點發展的業務布局。

結合發行人子公司香港占比最多，且北美洲及歐洲實現收入的絕對占比，發行人幾乎完復刻了上述賽文思營銷咨詢（深圳）有限公司的“香港、北美、歐洲”的業務籌劃概念。而招股書中發行人宣傳的“商超×互聯網雙引擎驅動”增長模式與該咨詢公司宣導的“「傳播勢能×商業動能」雙軸驅動模型”概念也如出一轍。

此外從發行人業務的采購端來看，發行人前五大供應商信息中顯示，2022年度-2024年度發行人的第一大、第一大、第二大供應商廣東省臺遠塑膠科技有限公司，發行人分別向其采購塑膠原料等2,794.13萬元、2,928.30萬元、3,509.35萬元，占發行人當年采購總額的比例分別為7.78%、6.78%、6.30%，而天眼查平臺顯示該核心供應商不但為貿易商，且2024年度繳納社保人數僅為3人。甚至發行人2022年度-2024年度的第四大、第三大、第四大供應商湖南東昶電機有限公司，不但每年參保人數持續為0，且成立次年的2022年度即成為發行人的前五大供應商。

二、部分收入函證回函比例過低、出口退稅個別年份匹配差異大，顯示其營業收入真實性需要進一步核查

與上述發行人將自身主業所屬行業范圍定義過大的反差是，發行人實際經營的主要品類可能明顯過小，本次招股書中發行人分類的主要產品碎紙機、過膠機等屬于辦公電器，真空包裝機、手持攪拌器等屬于家用電器類別下的廚房小家電產品，各產品具體實現收入情況，如下表招股書中披露的主營業務收入按產品或服務分類情況所示：

單位：萬元

從上表合計可見，發行人分別實現各期主營業務收入為106,904.72萬元、115,978.17萬元和150,102.43萬元。其中2023年度主營業務收入較上年度增加9,073.45萬元，增幅8.49%；2024年度較上年度增加34,124.26萬元，增幅29.42%，發行人收入增長勢頭強勁。通過上表我們不難看出，發行人宣傳的辦公電器和家用電器兩大板塊的業務實質以碎紙機、過膠機及真空包裝機、手持攪拌器四類產品為主，而此四類產品中的又以并不常見的碎紙機、手持攪拌器為爆款產品，尤其是上表中排第一位的碎紙機產品為發行人本次上市之路撐起一片天，而造就發行人業績的根本原因即為碎紙機產品在亞馬遜電商平臺的持續爆款。

報告期內發行人通過亞馬遜等海外電商平臺實現的銷售收入占主營業務收入的比例分別為48.45%、60.54%和58.49%，對海外線上第三方電商平臺存在一定的依賴性。發行人披露的線上直銷模式下主要電商平臺銷售收入及占比情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人在亞馬遜平臺獲得收入分別為50,788.99萬元，占當年線上直銷收入比例為97.99%，2023年度繼續上升為68,355.84萬元，占當年比例為97.21%，2024年度持續上升為84,622.75，占當年比例為95.56%。因此發行人其他電商平臺相比亞馬遜平臺，根本不在一個能量級上，包括發展勢頭正勁的沃爾瑪電商平臺也不例外。

發行人對沃爾瑪電商平臺的依賴程度到底如何，可能是因為存在亞馬遜平臺及亞馬遜客戶兩個不同概念，發行人并未披露對亞馬遜平臺的依賴程度。估值之家依據發行人對沃爾瑪產生收入占其主營收入比例情況可以計算出相關比例，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，亞馬遜平臺收入占發行人主營業務收入的分別比例為47.51%、58.94%、56.38%，三年平均值為54.63%，發行人業務對亞馬遜平臺形成單一重大依賴無疑，而此依賴風險與單一客戶重大依賴雖有區別但同樣風險不低，同時該重大依賴的背后，顯示出發行人在亞馬遜平臺實現的超額收入真實性也同樣存疑。

首先，從平臺客戶購買重復度的角度，發行人回復北交所就亞馬遜電商平臺的訂單情況相關問詢時表示：“Amazon（亞馬遜電商）用戶成交金額主要分布在50-500元的區間內，區間內用戶占比在80%以上，用戶成交金額分布與公司產品定價基本吻合。相關用戶購買間隔主要在10個月左右，與公司產品結構以碎紙機、真空包裝機等耐用品為主有關，用戶基本不存在頻繁購買公司產品的情況。”

發行人回復北交所就沃爾瑪電商平臺的訂單情況相關問詢時表示：“Walmart（沃爾瑪電商）用戶成交金額主要分布在100-500元的區間內，區間內用戶占比在80%以上，用戶成交金額分布與公司產品定價基本吻合。相關用戶購買間隔主要在11個月左右，與公司產品結構以碎紙機、真空包裝機等耐用品為主有關，用戶基本不存在頻繁購買公司產品的情況。”

從發行人的上述回復我們可以看出，發行人電商平臺主要客戶重復購買周期約為10-11個月，而發行人主打的碎紙機及真空包裝機使用壽命明顯不止10-11月，發行人電商平臺客戶的復購周期真實性可能首先存疑。

此外發行人應北交所要求說明從連續相似ID、相近IP地址或同一客戶連續或多次在電商平臺購買產品的問題，發行人也似乎無法說清楚。以發行人回復北交所問詢函中的亞馬遜平臺的2024年前十大客戶多次購買情況為例，具體如下表所示：

從上表可見，亞馬遜平臺2024年度前十大客戶從郵箱地址的區域后綴來看，上述十大郵箱地址中來自北美的僅一個，其余九個后綴均顯示為來自歐洲，此與發行人北美地區收入占比最高而歐洲次之的表現也不相符。

其次，由于發行人產品銷售主要集中在境外并以出口為主，北交所也就發行人的退稅與外銷收入的匹配情況進行了相關問詢。而發行人回復該問詢問題的角度為基于出口銷售收入及退稅率而計算的出口免抵退稅額角度，而未從實際收到的出口退稅額與外銷收入規模角度進行說明。

外銷為主的出口企業實際收到多少出口退稅，更多取決于當期進項增值稅額高低，而非出口銷售額，發行人基于出口銷售收入及退稅率計算出的出口免抵退稅額因缺少比照物而參考性似乎不高，因此估值之家計算出發現人各期進項稅與實際收到的出口退稅額匹配情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，總體上發行人披露的原材料、外協生產采購產生的進項稅額與收到的出口退稅非常匹配，報告期三年的累計差異額僅為88.09萬元，但從分年度的數據角度而言，則差異額一點也不容樂觀。上表所示2022年度差異額為1,821.12萬元，2023年度差異額為-114.07萬元，2024年度差異額為-1,795.14萬元，匹配的差異額相當之高。

最后，發行人回復北交所的問詢函中也顯示，本次審計機構對發行人的境外線下銷售額函證的回函比例可能明顯過低。發行人披露的審計機構對境外客戶收入的函證核查情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人境外線下客戶回函確認的境外線下銷售比例分別僅為57.96%、48.94%、27.24%，尤其是2024年度回函比例最低，發行人解釋的原因為：“Amazon（亞馬遜）客戶2024年度交易金額較高，但由于客戶經營規模及行業地位原因，根據其商業習慣Amazon（亞馬遜）無法回函，導致公司2024年度整體回函比例大幅下降。”

三、加權平均凈資產收益率的報告期內巨變，關鍵年度庫存商品跌價準備的轉回，與美的投資對賭的失敗，毛利率逆行業趨勢的升高，說明其盈利能力客觀性需要進一步核查

上市企業的核心能力為盈利能力，盈利能力也是企業發展的根本驅動力。發行人披露的能夠一定程度上反映發行人盈利能力的加權平均凈資產收益率指標情況，如下表所示：

從上表可見，發行人加權平均凈資產收益率分別為5.04%、53.18%、43.30%，從期初的5%并不滿足發行人本次北交所上市所要求不低于8%水平，到實現超北交所標準的近五倍，發行人僅用了一年時間。

而對于本身盈利能力岌岌可危的2022年度而言，會計報表表顯示該年度發行人實現凈利潤僅為714.12萬元。而招股書中的存貨數據顯示，發行人2022年度轉回的存貨跌價準備情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人2021年末庫存商品跌價準備余額1,132.43萬元，2022年度雖然繼續計提了跌價準備369.18萬元，但2022年度當年轉回跌價準備達1,006.93萬元，該金額明顯大于該年度發行人凈利潤額714.12萬元，如果不是該跌價準備的高額轉回，發行人2022年度也極有可能處于虧損狀態。而從發行人2022年末的累計未分配利潤為2,841.92來看，發行人長期處于一個微利狀態也存在一定的可能性。

關于發行人本身可能盈利能力也不穩定的另一個表現是，招股書中信息顯示，2021年1月，發行人及全體股東與美的投資簽訂《廣東邦澤創科電器股份有限公司增資協議》，約定美的投資以6,888萬元的價格認購發行人新增注冊資本441.5385萬元，并簽下對賭協議，約定如果發行人2021年實際凈利潤低于人民幣8,000萬元時，公司、控股股東或實際控制人需按照約定的條件回購股份。

但發行人2021年度實際業績表現觸發了上述協議中約定的回購情形，為妥善解決美的投資股份回購事宜，發行人以定向分紅和定向減資的方式回購美的投資持有的股權。發行人因此單獨向股東美的投資派發現金紅利2,197萬元（含稅），其他股東一致同意放棄本次分紅。

發行人與美的對賭的失敗還表現在資金的壓力上，招股書中顯示2023年末，發行人短期借款較上年末增加2,941.22萬元，增幅70.25%，主要原因即為2023年4月發行人回購美的投資所持股份，支付回購款項5,592.52萬元，導致流動資金減少，發行人為補充流動資金增加短期銀行借款，導致期末短期借款余額增加。

我們回到發行人的凈資產收益率指標本身，信息顯示發行人實現凈資產收益率翻五倍的方法可謂簡單粗暴，由于凈資產收益率的計算構成分子指標為凈利潤而分母是所有者權益，相對凈資產額的來源相對復雜及不可控而言，拉升凈資產收益率的最好方式為提升凈利率，而提升凈利率的最有效方法是提高毛利率，事實上發行人凈資產收益率的提升極可能已遵循這一原則。

招股書中發行人披露的毛利率與可比公司毛利率的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人2022年度毛利率為28.84%，而2023年度則直接上升為39.43%，同比上升比例為36.72%，對于成熟行業和企業而言，毛利率的大幅上升不是件容易的事，背后需要可能不止一種驅動因素。當然發行人對此給出的解釋為,主要系毛利率較高的自有品牌業務收入占比持續上升、美元兌人民幣匯率持續上升、海運費下降等因素影響。對應地發行人自有品牌產品的毛利率也從33.93%%上升至2023年度的45.36%。于此相對應的是發行人的主要經營模式的演變，發展初期（OEM為主）、探索轉型（ODM為主）和快速發展（OBM為主）的階段2019年至今）演變。但按照發行人經營模式的發展脈絡，發行人2019年即開始以OBM為主，為何在2023年度才實現毛利率及凈資產收益率的雙升，可能難以讓人產生信服力。

另一方面上表可比企業毛利率指標顯示，除發行人外，2023年度并無一家毛利率值如發行人這般高額增長，甚至個別可比還處于微降狀態。可比企業毛利率2023年度的同比變化具體為：小熊電器2023年度毛利率從上期的36.45%微降為36.35%，下降率為0.27%；新寶股份從上期的21.12%微升至22.74%，上升率為7.67%；德爾瑪從上期的29.50%微升至30.76%，上升率為4.27%；北鼎股份從上期的48.74%微升至49.74%，上升率為2.05%；鴻智科技從上期的18.08%微升至20.08%，上升率為11.06%；行業平均值從2022年度的30.78%上升為2023年度的31.94%，上升率為3.77%，均與發行人同期毛利率上升幅度36.72%差異巨大。

四、境外及海外電商平臺收入占比、主營業務毛利和毛利率、辦公電器毛利甚至核心產品碎紙機毛利額等關鍵財務數據變化規律可循，顯示其財務數據恰當性需要進一步核查

一般而言，財務數據的客觀性是指會計核算和財務報告須以實際發生的經濟業務為依據，如實反映企業的財務狀況和經營成果，確保信息真實、可靠且可驗證。通過招股書中發行人披露的各項財務數據，我們可以發現發行人存在大量財務數據的規律性變化情形。發行人不含報表級的規律性變化財務數據如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，從營業收入數據角度，發行人境內收入直接數據表現出較強的49、41、45數組規律性變化，疊加對發行人至關重要的境外收入及海外電商平臺收入占比間接數據的規律性變化。從絕對盈利數據角度，發行人出現主營業務毛利、辦公電器毛利，甚至核心產品碎紙機及真空包裝機的關鍵毛利額數據的規律性變化；從相對盈利數據角度，發行人綜合毛利率也出現數據規律性變化。從期間費用角度，發行人出現以折舊額及占比為代表的多項數據規律性變化。從資產負債表數據角度，發行人出現多項以委托加工物資為代表的多項數據規律性變化。而從財務指標數據角度，發行人則出現具有整體性特征的并表資產負債率數據的規律性變化。從上表所示的發行人存在36項非報表級財務數據的規律性變化來看，發行人本次招股書中的財務數據可能存在客觀性存疑。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們采用取大數分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，其結果如下表所示：

從上表可見，所涉36項表內數據呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-7行以自然數增加變化，第8-11行以數字2、第12-13行以數字3、第14行以數字15等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第15-20行以自然數減少變化，第21-23行以數字2、第24-25行以數字4、第26行以數字5等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第27-32行以自然數但不依次出現變化，第33-35行以數字3、第36行以數字4為間隔數但不依次出現規律變化。雖然第三類數據規律性不如前兩類明顯，但存在普遍性以及對研究數組內數據分布規律具參考作用，所以我們也一并加以應用。

五、結束語

綜上所述：邦澤創科作為辦公電器行業成員，發行人目前尚處于銷售渠道和經營模式升級的階段，與小家電行業已展現出的從“產品競爭”向“服務與體驗競爭”轉型升級，以及行業正圍繞用戶體驗升級、技術驅動創新和服務生態重構三大核心方向演進趨勢相比，發行人存在需要追趕的可能性。

此外，在本次上市過程中，發行人所表現出的境外線下客戶回函比例過低、出口退稅個別年份匹配差異大、報告期內ROE狂飆巨變、關鍵年度庫存商品跌價準備大額轉回、毛利率逆行業趨勢的升高、部分財務數據存在一定的規律性變化等異常可能需要中介機構進行進一步核查披露。