車(chē)載光學(xué)系統(tǒng)轉(zhuǎn)型與舜宇智行分拆之路

經(jīng)觀汽車(chē)

在汽車(chē)產(chǎn)業(yè)加速向智能化與電動(dòng)化轉(zhuǎn)型的背景下，車(chē)載光學(xué)系統(tǒng)正從輔助性組件轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄荞{駛的核心感知基礎(chǔ)設(shè)施。隨著攝像頭數(shù)量的激增和應(yīng)用場(chǎng)景的拓展，這一細(xì)分領(lǐng)域吸引了資本與產(chǎn)業(yè)界的廣泛關(guān)注。寧波舜宇智行科技股份有限公司正式向港交所提交了上市申請(qǐng)，計(jì)劃從母公司分拆獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。作為集團(tuán)內(nèi)專注于車(chē)載智能感知與座艙相機(jī)業(yè)務(wù)的核心平臺(tái)，舜宇智行在全球車(chē)載相機(jī)出貨量中長(zhǎng)期占據(jù)領(lǐng)先地位，此次分拆被視為光學(xué)巨頭深化汽車(chē)布局的重要一步。

根據(jù)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，舜宇智行目前仍處于收入增長(zhǎng)階段。2023年及2024年的營(yíng)業(yè)收入分別約為52.6億元和59.9億元，2025年前三季度繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。車(chē)載相機(jī)解決方案始終是公司主要收入來(lái)源，占比長(zhǎng)期維持在九成以上。然而，分析其增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)可見(jiàn)，推動(dòng)業(yè)績(jī)上升的主要?jiǎng)恿σ延伞皢挝粌r(jià)值提升”轉(zhuǎn)向“出貨量擴(kuò)大”。數(shù)據(jù)顯示，公司智能感知相機(jī)單價(jià)從2024年的約76元降至2025年前三季度的約68元；智能座艙相機(jī)同期也從約35元降至31元。盡管價(jià)格下降，但出貨量的增加有效支撐了整體營(yíng)收。

這種“以量補(bǔ)價(jià)”的模式并非個(gè)例，而是整個(gè)車(chē)載相機(jī)行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化的縮影。一方面，攝像頭在自動(dòng)駕駛和車(chē)內(nèi)監(jiān)控中的應(yīng)用逐漸從高端配置演變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)配置，產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇；另一方面，整車(chē)制造商對(duì)上游供應(yīng)鏈議價(jià)能力增強(qiáng)，對(duì)零部件價(jià)格更加敏感，導(dǎo)致企業(yè)盈利承壓。舜宇智行的整體毛利率從2023年的35.7%下滑至2025年前三季度的34.1%，雖然仍具競(jìng)爭(zhēng)力，但邊際下行趨勢(shì)明顯。

為應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利壓力，舜宇智行近年來(lái)積極拓展激光雷達(dá)、艙內(nèi)投影顯示、智能車(chē)燈等集成度更高的光學(xué)解決方案，這些被視作未來(lái)增長(zhǎng)的重要方向。但從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，這些新興業(yè)務(wù)仍處于培育期，相關(guān)收入不足5%，毛利率波動(dòng)顯著，尚未形成穩(wěn)定的盈利模型。當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已超越單一硬件制造，更注重系統(tǒng)級(jí)方案整合能力、核心算法適配水平以及與整車(chē)電子架構(gòu)的深度融合，這對(duì)以精密光學(xué)制造見(jiàn)長(zhǎng)的舜宇智行提出了更高要求。

客戶結(jié)構(gòu)的變化也帶來(lái)了雙重影響。公司最大客戶收入占比已降至個(gè)位數(shù)，前五大客戶合計(jì)占比持續(xù)下降，這從風(fēng)險(xiǎn)分散角度看是一個(gè)積極信號(hào)。但公司明確表示，與主要客戶的合作多為框架性協(xié)議，不包含最低采購(gòu)承諾，意味著訂單規(guī)模高度依賴具體車(chē)型銷量和客戶策略。在汽車(chē)行業(yè)周期波動(dòng)加劇、車(chē)型迭代加快的背景下，客戶結(jié)構(gòu)分散并不必然帶來(lái)收入穩(wěn)定。

分拆上市引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其公司治理與獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力的關(guān)注。上市后，舜宇光學(xué)科技集團(tuán)仍將通過(guò)控股架構(gòu)保持控制權(quán)，同時(shí)與集團(tuán)體系內(nèi)的企業(yè)發(fā)生大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易，涉及關(guān)鍵光學(xué)部件采購(gòu)。相關(guān)交易設(shè)有年度上限且逐年上升，在毛利率承壓的背景下，關(guān)聯(lián)交易定價(jià)是否公允、成本如何傳導(dǎo)、利潤(rùn)如何分配，將直接影響上市公司盈利透明度和經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性。

此外，上市前夕，多家附屬公司進(jìn)行了集中現(xiàn)金分紅，賬面現(xiàn)金及等價(jià)物顯著增加，但公司尚未建立明確的分紅政策，也未對(duì)上市后的股息安排作出承諾，相關(guān)現(xiàn)金流管理機(jī)制有待進(jìn)一步明晰。

從宏觀視角來(lái)看，舜宇智行的IPO反映了智能汽車(chē)時(shí)代零部件企業(yè)資本化進(jìn)程的共同課題。隨著智能汽車(chē)從“功能疊加”邁向“系統(tǒng)整合”，市場(chǎng)對(duì)于單一硬件供應(yīng)商的估值邏輯正在重塑。舜宇智行雖擁有全球領(lǐng)先的出貨規(guī)模與成熟的制造體系，但在價(jià)格下行、新業(yè)務(wù)尚未成熟、分拆架構(gòu)復(fù)雜的多重約束下，其成長(zhǎng)路徑面臨新的挑戰(zhàn)。如何在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)守住盈利底線，并逐步提升運(yùn)營(yíng)透明度，將是市場(chǎng)評(píng)估其價(jià)值的關(guān)鍵。

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