舜宇智行IPO背后的三重約束

經觀感知

在汽車產業加速向智能化、電動化轉型的進程中，車載光學正在從“輔助部件”走向“核心感知基礎設施”。攝像頭數量的持續增加、應用場景的不斷拓展，使這一賽道在過去數年成為資本和產業共同追逐的方向。

在這一背景下，寧波舜宇智行科技股份有限公司向港交所遞交招股書，擬通過分拆方式獨立上市。作為舜宇光學科技體系內專注于車載智能感知與座艙相機的核心業務平臺，舜宇智行長期位居全球車載相機出貨量前列，其上市被視為光學龍頭進一步深化汽車業務布局的重要節點。

從招股書披露的經營數據看，舜宇智行仍處在收入擴張通道之中。

2023年、2024年，公司分別實現收入約52.6億元和59.9億元，2025年前三季度收入繼續保持增長。車載相機解決方案始終是公司最核心的收入來源，占比長期維持在九成以上。

但如果進一步拆解增長結構，可以看到一個愈發清晰的變化趨勢：增長的主要驅動力正在由“價值提升”轉向“規模放量”。

招股書顯示，公司智能感知相機與智能座艙相機的平均售價均呈下行趨勢。智能感知相機單價由2024年的約76元下降至2025年前三季度的約68元；智能座艙相機同期亦從約35元降至31元。價格下行的同時，公司出貨量持續增長，成為拉動收入的主要變量。

這一變化并非個案，而是車載相機產業整體所面臨的結構性現實。一方面，攝像頭在智能駕駛與艙內監測中的應用已逐步從“差異化配置”走向“平臺標配”，產品同質化程度上升；另一方面，整車廠在成本控制壓力下，對上游零部件價格愈發敏感，議價能力不斷增強。

價格變化直接反映在盈利端。

公司整體毛利率已從2023年的35.7%回落至2025年前三季度的34.1%。盡管仍處于行業相對較高水平，但邊際下行的趨勢已較為明確。在規模持續擴張的同時，如何抵御價格下探帶來的盈利侵蝕，正成為舜宇智行不得不面對的現實問題。

新曲線仍在爬坡

為對沖相機業務價格壓力，舜宇智行近年來持續拓展激光雷達、艙內投影顯示、智能車燈等其他車載光學解決方案，并在招股書中將其視為未來增長的重要補充。

但從目前披露的數據看，這些業務仍處在爬坡階段。相關收入占比不足5%，對整體業績貢獻有限；毛利率波動幅度明顯，2025年前三季度出現下探，尚未形成穩定的盈利模型。

在當前智能汽車產業中，激光雷達與HUD等產品的競爭邏輯，已不再局限于單一器件制造能力，而是更多取決于系統級方案整合、算法適配能力以及與整車平臺的深度綁定。對于以光學制造見長的企業而言，能否在更高層級的系統競爭中占據一席之地，仍存在不確定性。

客戶結構的變化同樣值得關注。招股書顯示，舜宇智行的客戶集中度有所下降，最大客戶收入占比已降至個位數，前五大客戶合計占比亦持續回落。從風險分散角度看，這是一個積極信號。

但與此同時，公司也明確披露，與主要客戶簽署的多為框架性合作協議，通常并不包含最低采購量承諾。這意味著，訂單規模仍高度依賴具體車型銷量、配置策略以及客戶在不同階段對供應鏈的選擇。

在汽車產業周期波動加劇、車型迭代節奏加快的背景下，客戶分散并不必然轉化為收入穩定。一旦車型銷量不及預期，或平臺方案調整，相關訂單仍可能迅速回落。

分拆上市所帶來的治理與獨立性問題，同樣構成舜宇智行IPO的重要背景。

本次IPO完成后，舜宇光學科技仍將通過控股結構對舜宇智行保持控制權。與此同時，公司未來數年仍將與舜宇光學科技體系維持規模較大的持續關連交易，主要涉及關鍵光學部件采購，相關交易金額設有明確年度上限且呈逐年上升趨勢。

在毛利率承壓的情況下，關聯交易的定價機制、成本傳導方式以及利潤在集團內部的分配關系，將直接影響上市公司的盈利透明度與經營獨立性。這類結構在港股市場中往往被視為需要長期觀察的重要變量。

此外，招股書還披露，在上市前夕，公司多家附屬公司集中進行了現金分紅安排，同時公司賬面現金及等價物在2025年前三季度顯著增加。但公司層面尚未建立明確、穩定的分紅政策，也未對上市后的股息安排作出承諾。相關現金流變化及其長期安排，仍有待上市后進一步通過信息披露加以厘清。

從更宏觀的視角看，舜宇智行的IPO映射出當前汽車零部件行業資本化節奏的一部分。在智能汽車從“功能堆疊”走向“系統整合”的過程中，單一硬件平臺的估值邏輯正在被重新審視。

舜宇智行仍具備全球領先的出貨規模與成熟的制造體系，但在價格下行、新業務尚未成熟、分拆結構復雜的多重因素交織下，其成長路徑正面臨新的約束。

如何在規模擴張的同時穩住盈利能力，并逐步提升經營透明度，將成為市場評估其上市價值的關鍵。

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