樓市分化、利率走低，中國居民財富會流向哪里？

過去五年，中國房地產市場經歷了一場罕見的深刻調整，房地產在家庭財富中的作用發生本質轉變。與此同時，隨著銀行利率持續走低，居民理財收益下降，存款“搬家”現象呈加速趨勢。

站在資產配置的十字路口，普通人何去何從？當房地產普漲時代落幕，什么樣的房產能夠穿越周期、實現保值增值？股市能否接棒樓市，成為居民財富增長的新引擎？在避險情緒中屢創新高的黃金還能漲多久？

本期《思路打開》對話中國首席經濟學家論壇理事長、廣開首席產業研究院院長連平，深入解析中國的樓市、股市和居民資產配置的邏輯重構。

【對話/連平&王慧】

王慧：連平老師您好，今天想從房地產開始，跟您聊聊中國居民的資產配置問題。過去五年，中國的房地產經歷了一場罕見的深刻調整。2026年中央定調要“著力穩定房地產市場”。這個“穩定”是什么意思？是指市場完成探底開始企穩，還是說市場正在以平穩的態勢逐步尋底、筑底？

連平：從物理的角度來看，“穩定”是一種水平運動。從房地產市場本身來看，我認為目前至少應該是結束或者停止向下的過程，也就是說，要結束探底的過程，然后進入橫盤筑底階段。這可能是“穩定”真實的含義所在。

現在從成交量、價格、工程推進力度等方面來看，房地產依然還在尋底。尤其是房地產投資的探底幅度還比較大。

2024年，全國房地產開發投資同比下降10.6%，2025年增速繼續下滑，全年下降17.2%。這表明，到目前為止，房地產市場依然還沒有結束探底的過程。雖然近期上海等一些城市的部分數據出現了反彈，但這個趨勢還不明顯。換句話說，到目前為止還沒有出現一種趨勢性的反彈。我們認為，這種情況可能還會持續一段時間。

正如你剛才所說，這次房地產市場調整已經經歷了五年左右的時間，從過去世界各國，尤其是一些大中型經濟體的運行情況來看，當房地產市場走過一個很長的發展過程，往往會伴隨著人口數量的變化、老齡化等重要因素出現大的調整，這個調整周期大約是五年左右。

王慧：這是世界的普遍規律？

連平：對，世界上一些主要的國家都差不多。對中國來說，房地產是一個非常重要的市場，規模巨大，經歷了幾十年的增長，而且某些階段增速還非常驚人，所以調整幅度較大、持續時間相對較長的可能性比較大。

我認為，“十五五”時期的前兩年或三年，可能還是房地產市場尋底之后筑底的過程，然后會進入一個相對平穩運行的階段。這個時候才可以稱之為“企穩”。

王慧：現在的普遍情況是，買家不敢出手，怕出手之后房價再降，賣家也不太好賣，因為一方面買家比較少，另一方面現在的價格也確實比較低，這樣就導致成交量上不去。而市場止跌企穩的信號一般是按照“量、價、預期”這樣的順序出現。成交量先復蘇，價格企穩，然后預期才能夠扭轉。您認為接下來政策從哪個環節發力才能更好地穩定房地產市場？

連平：我認為政策無非是兩方面，第一是刺激需求，第二是增加供給。目前的市場有點像圍城，一邊是一部分人拿著錢準備買房，他們有需求，但是又怕時機把握不好，還在那觀望。另一邊還有一批人，他們準備賣房，但是在目前這種情況下，以什么樣的價格出售，對他來說還是非常猶豫的。目前來看，這兩類人的行動都不是十分積極，有需求，但更多的是觀望。

需求是很重要的，在這樣的情況下，我認為政策應該繼續在相關的領域進行刺激，取消一些限制性措施，推動需求釋放。

2025年12月，民眾在北京一售樓處了解樓盤信息。 IC Photo

我認為，房地產市場這種買漲不買跌的心理狀態，未來還是非常值得關注的。真正愿意出手的，還是需要看到市場出現明顯的變化，也就是需求釋放出來了，成交量上來了，他們才會出手。而這種變化必定會帶來價格的提升。

現在全國房地產市場的情況非常特殊，它是一種非對稱的狀態。有些地方有需求，但是供給相對比較短缺，成交也上不去。而另外一些地方供給很充裕，大量的庫存放在那邊，但是需求不足，市場也做不起來。現在全國就是這樣的情況，差異化比較明顯。只有少數城市，比如上海、深圳、北京等地是有需求，但供給不足。

下一個階段，我們要想辦法增加上述這些城市的供給，使得供求關系能夠相對平衡，甚至于稍微偏緊一些，讓住房價格能夠漲起來。這樣一來，買家才會出來。因為當市場價格出現上升之后，給市場的信號、預期是非常清晰的：這個時候不買，未來房價上去了，用這個價格就買不上了。這樣就有可能帶來成交量的上漲。

我認為，一些大城市的政策會更引人關注，大城市的成交量上去之后，會影響到其他城市。因為大城市是“領頭羊”，表明了變化運行的趨勢，這種趨勢給大家的信號非常明確：房地產已經觸底，房價開始逐步回升。在這樣的預期之下，全國很多其他城市也有可能出現需求釋放的情況。

王慧：您剛剛是從供需兩端來進行分析的，現在有這樣一種觀點，說我們的供給是過剩的，需求可能不足。因為中國城鎮化的速度在放緩，人口總量開始下降；少子化、老齡化的現象日漸明顯。現在城鎮住房套戶比現已經到了1.1，平均每戶家庭有1.1套房子。在這樣的情況下，很多人就認為房子已經過剩了。您怎么看這種觀點？

連平：從總量來看，中國人均居住面積在全球屬于中等偏高水平，我們住的房子已經比較寬敞了。中國基本上已經解決了住房問題，目前最大的問題是差異化，不同的城市供求關系截然不同。

前面我們提到，比如上海這類大城市，它的需求很旺盛，但是供給明顯不足。而在很多中小城市，更多的情況是供給非常充裕，但是需求不足。我認為這種情況在未來可能會長期存在，因為人口總量下降、老齡化這些長期趨勢擺在那里，短期是改不了的。而且還有一些問題正在形成和發展的過程中。

現在還出現了一個新的趨勢，隨著新質生產力的發展，一些重要的地區會形成金融創新中心，比如國家現在已經明確，建設北京（京津冀）、上海（長三角）、粵港澳大灣區國際科技創新中心。以前提到創新中心往往是某個城市，現在則強調區域。

隨著新質生產力的發展，高新技術產業也在聚集，相關企業聚集在一起能降低成本，提高效率。現在已經出現這種狀況，大量的高新技術產業正在向京津冀、長三角、粵港澳大灣區流入和集中。這必然會帶來各類技術人員和專業人員的聚集。也就是說，產業聚集帶動了新的人口的聚集，而這些人口還不是普通的勞動者，是具有一定技能水平的中高端人群。同時，在三大區域之外，還有很多省份，尤其是中部和南部地區一些省份，也會出現更多人口向省會城市聚集的情況。

這可能是未來基本的運行方向。在這樣的情況下，三大區域和一些省會城市依然會是房價比較堅挺的地方，也是住房需求持續增長的地方。

2025年4月19日，上海，購房者觀看房產中介櫥窗內高端二手房源。 IC Photo

王慧：結構性分化，人口會往大城市聚集，往一些主要的城市群聚集。

連平：不光是最大的城市，這個區域范圍內的一些中小城市，可能同樣會有人口的流入。

王慧：這些人口流入，尤其是您剛才提到的技術性人才，是不是會對改善型住房和生活質量提出更高要求？

連平：對，這部分人其實就是所謂的中高端人群，他們的占比較高。由于高新技術的發展，這些地區中高端人群的聚集可能比其他地方要來得明顯。這些群體會產生對高質量住房、改善型住房的需求。

王慧：按照這樣的趨勢來看，中國房地產普漲的時代已經過去了，我們進入到一個結構性分化的新階段。在這樣的新階段之下，個人做買房決策的時候，不管是自住還是投資，有哪方面的因素是必須考慮的？未來什么樣的房產才能實現保值增值，才能被稱為“優質資產”？

連平：我們國家現在的政策是比較明確的，堅持“房住不炒”。但是“房住不炒”不等于買房人就不用考慮它的保值增值了，畢竟房產是大部分人個人財富中最主要的構成部分，就算是自住，大家也希望能夠保值增值。而且隨著時間的推移，房齡長了，價格也往往會出現下降。

我認為，影響房產保值增值主要有三個因素，第一是核心城市，第二是核心地段，第三是核心房產。

怎么理解？核心城市就是我們剛才講的，這個片區的人口總體是流入的，整體發展水平比較高，這里有一批城市屬于核心城市，比如長三角的上海、蘇州、杭州，它們的特點比較明顯，相對來說房價會比較堅挺。

第二，如果你已經在這個城市了，那你要考慮的就是怎么在這個城市里進行選擇？所謂“地段，地段，還是地段”，好的地段交通便利，環境比較優良，管理等各方面比較成熟，可以說是核心中的核心。

第三就是核心房產。你要考慮到你所居住、購入的房產，它應該具有比較好的現代化設施。換言之，你在選好了核心地段之后，盡可能不要去買那些老舊的房子，尤其是那些沒有好設施，又不方便改造的房子。還是要盡量去購買質量比較好、技術含量比較高，能夠代表未來趨勢的房產，它的保值增值能力會更強一些。

王慧：大家應該都想買這樣的房產，可以在自己的能力范圍之內，盡量去選核心的城市、核心的地段和核心的房產。那么，除了大的城市群、人口流入的城市之外，其他地方的房地產發展又會呈現出一種怎樣的態勢？

連平：它們的供求關系肯定不如那些主要的城市、核心的城市，將來應該會有比較大的調整。在全國范圍內，有些地區可能受到規劃等各種因素的影響，導致目前的庫存非常高，需要很長時間來進行消化。有些地區管理得比較好，供求就相對比較平衡。

王慧：對，所以也想跟您聊聊收儲的問題，這是一個非常重要的去庫存的方式。現在國家提出鼓勵收購存量房用于保障性住房。收儲對于北上廣深這些大城市來說，確實是可以盤活一些存量房的。但對于很多人口凈流出的城市來說，會不會收上來也租不出去，反而還加重了地方政府的財政負擔？您怎么看這些問題？

連平：這個問題確實是存在的，如果不做認真仔細的分析，就可能盲目收儲。我認為收儲還是要以需求為導向，因為你先期一定會投入部分的財務資源，這些錢投下去，如果沒有選好地方，沒有需求，最后就會帶來損失。

剛才你也提到，那些重要的經濟發展區域，人口流入情況相對會好一些、多一些，它們可能會產生這方面的需求，而需求的規模、投入的資源也是可以通過實地考察進行分析、測量的。

現在很多地方都是按照一個省來運作的，比如由省里判斷更多的資源投向哪些城市、哪些地區。我認為這都要從需求出發，來確定資金的運用方向和投入規模。投入太大也不行，如果需求就這點，過多的收儲到時候派不上用場，還會引起新的浪費。

王慧：從需求出發，我們可以解決在哪兒收，收多少的問題，那用什么價格來收儲呢？

連平：肯定是差異化定價，因為不同地區的供求關系是不一樣的，發展水平也是不一樣的。差異化定價機制需要建一些模型，把人口流動、地區成交歷史，以及現在的價格運行狀況等各種因素結合起來進行判斷，最后明確引導出一個價格。這同樣需要很多腳踏實地的研究和分析工作。同時，還需要有第三方評估機構評估這些定價機制是否合理。這樣，它的價格偏離度就會小一點。

王慧：那收儲價格應該是低于市場價，還是和市場價持平，抑或高于市場價？

連平：那就要看這個市場的供求關系了，供求關系緊一點，定出來的價格可以比市場稍微高一點。總而言之，還是要從供求關系出發，來最終確定它的價格。

王慧：房地產已經進入存量時代，那是不是也意味著在未來一段時間內，二手房的交易會越來越多？

連平：對，因為現在整個庫存也比較大，不可能再有大規模的住房建設，除了剛才我們提到的一些核心城市，它們可能還會有一系列的需求。對于全國大部分城市來說，已經不需要再大規模地建新房了，未來可能更多的是改造，對比較傳統的一些住房進行格局改造，讓它成為新型的、更好的、符合大家需要的住房。我認為，將來新型城市改造的空間還是蠻大的。

2024年6月27日，江蘇淮安某建設中的樓盤。 IC Photo

王慧：當二手房成為市場交易主流的時候，會給房地產市場的定價機制、開發商的商業模式，以及政府的調控思路帶來怎樣的變化？

連平：主要的一個方向就是市場化。因為二手房和新房不一樣，影響新房定價的因素比較多，比如說土地的交易、有關政策的限制，以及一些其他成本等。但是二手房就不同了，因為都是業主的手里的資產，它由個人、由業主來定價，他可以根據自己的需求、判斷甚至需要來定價，比如說他急需用錢，那可能很快就成交了。所以二手房相對來說市場化程度比較高，比較敏感，定價也相對來說更貼近實際。

隨著房地產市場化的程度越來越高，開發商的商業模式，以及政府相關政策的制定和管理，也都要更多地朝著市場化的方向去推進。

對新房價格的管理可能比較方便，現在很多地方的新房價格是需要地方政府來批的，政府的建議甚至對價格的確定過程都會產生影響。但是二手房不存在這個問題，政府只能用市場化的方式來調控，包括利率、首付比例等。過去某些城市對二手房市場的調控力度是非常大的，比如在上海，房地產市場比較火熱的時候，二手房首付比例最高達到七成，現在這個比例降下來了。

王慧：“十五五”規劃建議還提到了一點，要清理住房等消費不合理限制性措施。您認為在住房消費上，哪些限制性措施應該是被盡快清理的？哪些是可以在未來五年中逐步被清理的？

連平：目前的限制性措施可以分成兩大類，一類是顯性的限制，比如限購、限售、限貸、限價，所謂“四限”，這都是非常清晰地擺在明面上的。還有一些限制性措施和戶籍、公共服務等綁定，這些就比較復雜。

從現在的情況來看，大部分城市所謂的“四限”基本上已經放開了，但是對于一些重要城市，如上海、北京、深圳，還存在部分限購措施。

我認為未來的政策思路可能和我們前面談到的一個觀點相吻合，即要刺激重要城市的供求關系，讓它活躍起來，成交量上去，即使價格出現一定的上漲，也不必把它看成壞事。

有很多地方擔心房價上漲，但價格不上漲，市場要恢復幾乎是不可能的。成交量上去、價格有一定幅度的上漲，市場才能逐步活躍起來。

所以我認為，未來相關政策的限制應該逐步減少，比如有些城市的限購措施，或者首付比例偏高，要盡快進行調整或取消。此外，從中長期來看，那些和公共服務、戶籍等問題綁定的限制，也應該盡快把它降低到一個比較低的水平，甚至取消，這些措施可以在未來三五年中不斷地推進。

王慧：您認為未來五年，北上深這些城市的限制性措施，比如限購，有可能都取消嗎？

連平：很難。比如上海到目前為止還維持著限購。北京推行了一些相關措施，符合條件家庭不再限制五環外購房套數，這些措施有一定的效果，但總的來說效果不大，因為五環以外本身就是一個成交相對來說比較淡的區域，供求關系在這個區域沒有太多的表現，關鍵的問題還是在五環以內。

王慧：您認為這些城市可能會部分放開，但是全面放開還有一定難度？

連平：對，全面放開有一定的難度。關鍵問題在于，像上海這類城市房屋供給不足，如果供給能夠比較充裕，能夠及時跟上，價格就難以出現大幅度上升，這個時候才有條件取消更多限制。

王慧：我注意到，最近外媒關于中國房地產的一些爆料引起了廣泛的討論。主要涉及三個方面：房貸貼息、個稅抵扣提升、住房交易成本降低。您認為這些措施未來能否真正落地？如果落地，會在多大程度上提振我們的房地產市場？

連平：國外有這方面的實踐，其實我們有些城市也在嘗試，比如說有的城市提高稅收扣除比例。這些措施推出之后，對于當地市場的活躍產生了積極作用，因為買房人月供的壓力減輕了，對金融機構的經營也有好處。

因此，我認為這些措施未來是有可能更大面積實施的，關鍵要看中央有關管理部門的態度。現在很多地方所做的嘗試，并不是中央政策很明確地要求的。但未來，如果市場筑底過程繼續，沒有明顯出現好轉，那更多城市推行這些措施的可能性也是存在的。

2024年12月，居民在上海浦東新區房地產交易中心辦理相關業務。 IC Photo

王慧：對于房貸貼息，現在很多人關心的是，貼息是不是只針對增量而不針對存量？

連平：現在某些地區所推行的房貸貼息都是針對增量的，因為存量是很大的規模。對于增量房貸貼息，比較保守的計算是一年不超過1000億，但如果對存量房貸貼息，這個量就很大了，這肯定是需要認真考量的。是不是有這么多資源，以及這些資源投下去之后，是不是會產生預期的效果。

從目前的情況來看，只是對增量房貸貼息，并且只在一部分地區實施，它所產生的效果應該來說是有限的。但是如果要全面推廣，就會涉及地方政府的財力問題。

王慧：我們看到最近銀行都已經開始當“房東”，直接下場賣房了。市場上出現了一批低于市場價格的“銀行直供房”。這些房子有什么特點？和法拍房有什么區別？

連平：銀行這些房產都是它的抵押物，客戶貸款之后無法歸還，就違約了，抵押物被銀行收掉，產權歸銀行所有。原來通常的做法是法拍，法拍的問題是流程比較長，環節比較多，成本相對較高，價格靈活性較差。對法拍房，銀行有點等不及了，畢竟經過房地產市場連續五年的調整，銀行體系內積累的抵押物房產的量越來越大，如果不變現，等它達到相當的規模，對銀行體系來說是一種不小的風險。所以銀行需要及時地處置，讓它變現。即使變現比例可能不太高，但不管怎么說，錢收回來之后就可以進行新的經營，或者處置一些不良資產。

所以對銀行來說，目前很需要這樣做。對于市場來說，“銀行直供房”和法拍房明顯的區別是，它的價格相對偏低，因為銀行會根據實際需要調整價格，讓房產很順利地出手，這是銀行的一種策略，也讓一批價格低于法拍房的房產進入了市場，這對購房者來說無疑是一個可以撿漏的機會，因為它的價格便宜，這是第一點。

第二，它幾乎沒有產權方面的風險，因為這些房產是銀行賣給你的，是銀行的抵押物資產，其產權毫無疑問都在銀行手里，由銀行過戶給買家，處理過程會非常簡單。價格比較好，交易過程又比較安全，這不是挺好嗎？

王慧：“銀行直供房”基本上都是斷供的房子，被銀行收回來再賣出去。那什么樣的房子才會被斷供呢？所以我們購買“銀行直供房”之前是不是也得好好判斷，到底哪些房子是可以撿漏的？

連平：當然，這些都是具體的個案，購房者要自己去把握這個房子好不好。“銀行直供房”包括各種類型的房子，有些可能是原來的買家收入比較低，就斷供了。也有一些是企業老板破產了，但他原來住的房子是挺好的房子。這些情況都有可能。

王慧：“銀行直供房”有個特點，它們一般來說都是低于市場價格，而且低得很多。

連平：它如果成交的話，價格相對來說是比法拍房更低。

王慧：可現在二手房市場本來就比較低迷了，“銀行直供房”的價格會不會再沖擊二手房市場的價格？

連平：實事求是地說，應該會對二手房市場價格產生一定的影響。但是我個人覺得不至于帶來很大的影響，因為“銀行直供房”的類型、地段、狀態可以說是五花八門，這種情況下，這些房產基本都是個案，并不是集中批量地銷售，這樣帶來的壓力相對比較有限。

王慧：這幾年居民加杠桿的意愿是非常低的，大家不僅越來越愛存錢，很多人還會選擇提前還貸，這就導致銀行凈息差收窄，壓力比較大。前段時間六大行集體停售五年期大額存單，三年期產品的利率也普遍降到1.5%至1.75%，這種雙向困境怎么解決？

連平：我們的利率在2016年以后每年都有一定幅度的下調，這點不同于美歐，他們在2020年受到疫情沖擊后，利率曾經下降，但之后又大幅上升。而我們是持續下降，現在的利率水平已經降到了歷史最低點。

所以對居民來說，在銀行存款或者購買銀行的理財產品，它目前的收益率都是比較低的，歷史上也很少見到這么一個低水平的狀態。而對銀行來說，利率如果持續下跌，商業銀行的凈息差就會進一步收窄。2025年，商業銀行凈息差已降至1.42%，雖然比很多發達國家銀行高一點，但問題在于，中國的商業銀行利息收入以外的服務收入是比較少的，而美國、歐洲、日本，甚至中國香港的商業銀行，都有較高的收費業務收入，內地在這方面相對來說管得比較緊一些。

因此，對中國的商業銀行來說，凈息差至關重要。這就是為什么我們的貨幣政策在降準降息這個問題上，首先考慮的是降準，然后再考慮降息，并且降息的幅度相對來說比較小，前一段時間都是0.25個百分點，一年也可能就降一次或者兩次。預計未來有可能還會降，但幅度仍然比較小。央行對如何維護商業銀行的運行環境是有充分考量的。

剛才你也提到，現在還有一個很重要的問題，就是銀行的信貸增長明顯放緩。

王慧：大家不愛加杠桿了。

連平：對，幾年前，商業銀行的信貸增速還在兩位數以上，現在已經降到了6%左右。2026年，隨著基礎設施建設投資等方面的需求有所改善，加上房地產不大可能再出現大幅度持續的下行，居民購房所需的按揭貸款可能會企穩，信貸增速可能會有所反彈，預計會在6%-8%這個區間波動。

信貸增速涉及到銀行貸款增量的規模，如果凈息差收窄，信貸規模又上不去，對商業銀行來說確實是有壓力的。

2025年7月，上海，銀行推出定期存款利率吸引儲戶。 IC Photo

王慧：前一段時間在中國首席經濟學家論壇年會上，也有經濟學家提到我們2026年可能會進一步降準降息。您剛才說我們現在的利率已經處于歷史較低水平，您認為這種低利率的環境會長期持續嗎？

連平：我認為，至少在“十五五”時期，基本還是會處在這樣一個狀態之中，利率水平不會出現明顯上升。“十五五”非常關鍵，因為它涉及到2035年的目標實現，也就是人均國內生產總值達到中等發達國家水平。

我們算了一下，要實現這一目標，中國GDP的年均增速在未來十年要達到4.5%左右。要保持這個增速，從目前的情況來看，利率肯定不會收緊，貨幣政策會保持寬松，利率會處在一個比較低的水平運行。這對于保持經濟平穩較快增長、維持住4.5%到5%的增速，可以發揮比較重要的作用。

王慧：在房地產和銀行理財收益都大幅降低的情況下，您認為中國居民的資產配置會發生怎樣的變化？目前銀行利率這么低，中國居民的財富如果不一直待在銀行里，它又會流向哪里？

連平：現在的情況是，一方面房地產相對比較低迷，我想大家以后也不會把它當成一個最重要的投資方向了，所謂房住不炒。另外一方面，銀行目前存款的回報相對來說也是歷史上最低的。在這種情況下，接下來最重要的一個投資方向可能還是權益類資產。

2025年以來，我們國家的直接融資有了一個比較好的發展契機，這個契機是由各方面的因素所推動的，宏觀政策方面，可以說是史無前例地對資本市場進行支持，比如提出以投資者為本，把投資者的利益要放在監管政策的首位，而不是首先考慮融資。過去長期都是倒過來的，首先考慮融資，再考慮投資者，這樣做的問題在于，投資者在這個市場中沒有獲得很好的盈利，不少人還有很多損失，他們最終就會離開市場，融資也無法很好地發展。所以必須要把投資者的利益放在首位。這是證監會提出來的，我認為這點提得非常好，也確實應該這樣做。這是一個重大的環境變化。

在控制風險方面，中央匯金公司首次明確類“平準基金”定位，央行也推出支持資本市場的兩項結構性貨幣政策工具，這些措施都是歷史上從來沒有過的。當市場出現較大幅度波動的時候，只有央行才有這個能力來對市場進行調節，因為它有充裕的流動性，需要的時候都可以使用。中央匯金公司的資產規模也相當大，可能接近10萬億人民幣，它也有能力對市場進行調節。

所以現在的宏觀政策非常明顯，中央銀行需要覆蓋各種重要的金融市場，包括債券市場、外匯市場、信貸市場這三個以前就覆蓋的市場，現在又覆蓋了股票市場，四大金融市場基本上全覆蓋，這為市場創造了一個非常好的金融環境。

現在房地產開始式微了，股票市場的發展前景就開始明朗起來。這其中，我認為首要的問題是，未來市場上會持續出現一批優秀的上市公司，就是高科技公司，中國在高科技領域已經走在全球前列，這和過去的情況不一樣。

歷史上我們也不是沒有出現過很寬松的貨幣政策環境和很快的經濟增長，比如說2003年到2007年的五年，中國GDP以兩位數的速度增長。在此過程中，上證指數一度達到6124點的歷史最高位，股市漲了兩三年。但要注意的是，那段行情是中國制造業崛起所帶來的行情。我們在2001年加入世界貿易組織，之后的五年對外貿易高速增長，拉動了國內制造業的突飛猛進，但從科技水平來說，當時我們在世界上還處在中低端。而到了今天，中國外貿有60%以上是機電產品，產業升級了，我們的高端技術、在全球名列前茅的高科技產品和產業，正在快速發展。

我們的股市里有一大批這樣的上市公司，它們都是相關產業的優秀代表，并且在不斷地發展，這當然給股市帶來了很多活力，帶來了很多可投資標的。所以我認為，從中長期角度來看，中國資本市場會有一個很好的發展。

過去上證指數6124點也好，5178點也好，都是脈沖式的行情，大幅上漲之后又回落，哪里來的回到哪里去。這不是牛市。這種市場一部分人是賺錢了，但是還有更多的人套住了，而且長期被套住。真正的牛市是什么？是波浪中不斷地上行，里面的大部分人拿著好股票不動持續賺錢

王慧：最關鍵的一點還是要有好公司。

連平：對，股票市場的核心問題是要有好公司，它能引領這個市場不斷地向上，不斷地發展。大家都覺得美國的股市不斷地上漲，它不是脈沖的形態，而是波浪中不斷上行的趨勢。我想未來我們會看到中國的股市也會出現這樣的發展。

王慧：現在很多人認為美股科技泡沫非常大，您怎么看？

連平：我認為確實有泡沫，包括“巴菲特指數”在內，很多數據都反映美股科技板塊炒得有些過頭了。哪一天會出事我們不知道，但很多指標都已經運行在一個危險的區域內，這個泡沫很有可能在某些因素的影響下破滅。當然，也有可能在其他因素的影響下，目前的狀態還能維持一段時間。

美國紐約，交易員在紐約證券交易所內工作。 IC Photo

王慧：去年開始，有很多人提出，我們現在出現了存款“搬家”現象，存款從銀行到股市，您覺得2026年這個趨勢或現象會持續嗎？

連平：肯定會持續，可能規模還會增大。前面我們提到，銀行存款利率比較低，現在市場上很難找到收益在3%-4%以上的理財產品。過去6%、8%甚至10%的理財產品都有，這些理財產品的底層資產其實都是房地產，因為只有房地產的高回報，才可以支持這些理財產品的收益，給投資者比較高的回報，但是今天沒有了。現在所謂的“資產荒”，它的本質是中高端資產荒，低端的有，2%利息回報的產品多得是，而3%以上、甚至更高回報的產品沒有了。

但市場給你提供了新的選擇。2024年以來，股票市場在波浪中不斷地上行，在這個市場，你有可能獲得6%、8%甚至更高一些的回報，但是你也要承擔一定的風險。對于很多愿意或者有能力承擔一定風險的投資者來說，這是一個可以選擇的投資方向。

王慧：房地產上下游的產業鏈這么多，整個市場這么大，股市能接得住房地產市場式微過程中流出的資產嗎？

連平：根據保守估算，中國房地產市場的總市值差不多在400萬億左右。但是最近一段時間以來，各地的房價，主要是二手房跌得比較多，按下跌30%計算，那120萬億市值就沒有了。但蒸發掉的這120萬億不光是市值，有一部分是真的有現金流出來，規模可能有幾十萬億，這些資金中的一部分可能會逐步流入股市。

對于房地產市場來說，雖然它的市值規模比較大，但是資金流出來的過程不是一朝一夕的，正如之前它市值上漲到那么大的規模也花了幾十年。我認為，未來隨著整個房地產市場的式微，它的市值會逐步減少，相反股票市場的市值會不斷增大。2026年1月14日A股單日的成交額已經到4萬億了，總市值達到114.8萬億。

王慧：2026年的新年行情走得非常好，您認為我們目前是處在“慢牛”中嗎？

連平：最近一個階段不好說是“慢牛”，可能是“快牛”。在此之前，2025年4月之后走的這波行情是“慢牛”。這個“慢牛”是受到多重因素影響的。4月以來，隨著美國對全球加征“對等關稅”，我們面臨的壓力非常之大，市場當然會有所反應，但市場依然慢慢走上來。這其中有平準基金在發揮作用。但同時，大家對未來的預期還是抱有希望的。所以，我們的股市在壓力之下走出來一段“慢牛”。最近一個階段，壓力明顯減輕了，從去年底一直到現在，上證指數一度17連陽，而且斜率是近乎筆直地往上走，這是有風險的，所以需要進行調整。

王慧：投資者來到資本市場肯定是想追求更好的回報。保護投資者的利益，本質上來說就是讓投資者賺到錢。那么對于資本市場來說，它需要建立怎樣一種長效機制，讓老百姓的辛苦錢真正產生財富效應，成為財產性收入的來源？

連平：這個話題過去也有很多討論，我認為保護投資者的利益需要從方方面面來推進。比如說對于欺詐等損害投資者和公共利益的違法犯罪行為，要堅決用相關的法律去處置，而且懲罰力度要大。因為這些行為會導致市場的信譽受損，而信譽是金融市場的基石。

此外，在交易管理方面也要更加嚴格，要嚴格管理相關的投資者。在這個市場上，相對強勢的一方，比如說上市公司，他可能做了很多事情，而且專業程度又比較高，普通老百姓很難去辨別。那么要靠誰？當然是靠監管了，靠監管的力度、監管的專業、監管的能力。

除了嚴厲打擊和嚴厲監管，還要創造一個良好的市場發展氛圍，包括我們剛才討論過的，要不斷地讓那些最優秀的上市公司進入交易所交易，它們能夠為市場帶來很好的發展。同時，還要推動更多的資金進入市場，主要是吸引更多中長期資金進入資本市場，這一點非常重要。市場是靠流動性來推動的，我們的市場并不是缺乏流動性，而是要合理地讓這些流動性支持市場長期發展、長期走牛，這也是保護投資者利益不可忽視的重要方面。

2026年1月12日，上海，大屏顯示股市行情。上證綜指漲1.09%，報4165.29點，實現“17連陽” IC Photo

王慧：一直有人呼吁把T+1交易制度改成T+0，您怎么看？

連平：我覺得條件在逐步成熟，但需要市場能夠繼續保持平穩的運行。我們畢竟好多年沒有牛市了，最近一個階段市場就出現了比較大的波動，漲得特別快，這必定會醞釀一定的風險。如果未來監管和市場運行都能朝著相對平穩的方向發展，T+0這樣更市場化的交易制度就有望推出。鑒于市場主體規模大小不一，市場影響力不同，建議對不同的市場主體推行不同的制度。中小散戶可以采用T+0制度，而大型機構則仍維持現狀。

王慧：您認為，在未來一段時間，個人財富的配置和占比怎樣才比較合理？

連平：這沒有統一的標準，因為每個人的風險偏好、承受能力和資產規模都不一樣。

王慧：之前中國家庭大概 60%左右的資產都在房地產，未來房地產這部分的占比是不是會下降，其他資產的占比會上升？

連平：從平均水平來看，我認為未來個人資產配置可能呈現幾類分布。第一是房地產；第二是權益類資產，或者范圍擴大到其他金融產品，如債券、基金等；第三是現金和存款，無論你有錢沒錢，怎么投資，總得有一部分比例的現金和存款以備不時之需；第四是近年特別熱門的黃金。黃金是應對長期通脹的非常有效的一種工具，并且在條件成熟的時候往往會暴漲。我在2017年就預測，特朗普上臺當了美國總統之后，這個世界不會太平，黃金一定會大漲。到今天為止，我認為至少在特朗普當政的這幾年里面，黃金還有上漲的空間。黃金最重要的功能之一就是避險。

未來這四類資產的配置比例可以是“3322”，即房產、權益類的金融資產各30%，存款、現金20%，黃金20%，這是比較通用的考量。

當然，也可以更加激進一點，比如“4321”，40%是權益類資產，因為現在確實是中國股票市場重新崛起的一個比較好的時機。剛才我們也提到了很多對股市非常有利的、積極的因素，所以我認為市場至少在一定階段會有非常好的表現。“4321”，權益類資產之后，依次是房產、現金、黃金，也可以是黃金占比20%。

王慧：黃金占比20%，這么高嗎？黃金已經漲到一個非常高的位置了，但很多國際金融機構預測它還會漲，您也是這么想的？

連平：對，我認為它還會漲。

王慧：也有一些經濟學家提醒，黃金已經到歷史高位了，你得小心。

連平：黃金會調整，但只是調整，總體趨勢還是會向上。我是這樣看這個問題，第一，黃金上漲的推動力有一條明線，那就是避險，這是很清楚的。“灰犀牛”“黑天鵝”不斷地沖擊著世界局勢，出于避險的需求，黃金價格就會繼續上漲。

第二，是一條暗線。我們現在不太容易看得很清楚，那就是通貨膨脹。通脹率上去了，好多東西的價格都在漲，那黃金不應該漲嗎？時機成熟了，必定會漲，或者補漲。

第三條是實線。黃金在工業上有很多用途，尤其是一些高新技術產品，它們現在對黃金的需求還是很旺盛的。現在白銀也漲飛了，它在工業中的需求更大。

除此之外還有一條長線也非常重要，那就是國際貨幣體系的變革。美元在不斷衰落，美國的很多橫行霸道和倒行逆施都在破壞美元的信用。歐洲經濟增長乏力，歐元疲軟，日元、英鎊規模太小，人民幣在全球外匯儲備中的占比還不高。這種情況下，風險相對來說最小的、最可以保證未來資產不受損失的，只有黃金。所以各國央行和國際投資者都在買入黃金。俄羅斯央行在烏克蘭戰爭爆發之前大手筆購入黃金，迄今已有400%以上的收益。我認為，在避險因素的推動下，未來兩三年黃金依然有上行的空間。

王慧：謝謝連平老師，我們這次的對話到這里就結束了，再次感謝您做客《思路打開》節目。

連平：謝謝。