超5500億！為什么是他們投中了鳴鳴很忙、泡泡瑪特和老鋪黃金？

三個明星案例的背后，是對商業(yè)極致效率和極致體驗的第一性投資原理

就在今天，鳴鳴很忙成功登陸港交所，成為第一個上市的中國量販零食企業(yè)，這也是一年來資本市場最大的消費企業(yè)IPO之一。

某種程度上，在量販零食行業(yè)，乃至整個中國消費版圖之中，鳴鳴很忙都是一個獨特且值得細細探究的存在。

無論是其用了不到10年的時間突破2萬家門店、覆蓋全國28個省份、所有線級城市，并且59%的門店都位于縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)；還是鳴鳴很忙的誕生過程——由行業(yè)龍頭零食很忙和趙一鳴零食在不到一個月的時間內(nèi)實現(xiàn)強強聯(lián)合。

可以說，鳴鳴很忙創(chuàng)造了多個零售商業(yè)的先河，而隨著對鳴鳴很忙的挖掘，作為趙一鳴零食唯一財務(wù)投資人的黑蟻資本進入了我們的視野。在這起備受關(guān)注的行業(yè)合并中，黑蟻所扮演的角色，尤其令外界感到好奇。

過去幾年，黑蟻資本常常被媒體視為“最能代表消費創(chuàng)投”的機構(gòu)。這是一個極高的評價，究其原因，是黑蟻在不同領(lǐng)域的明星消費項目中，都展現(xiàn)出極高的命中率——更早的元氣森林和喜茶，泡泡瑪特到老鋪黃金，如今的鳴鳴很忙和袁記食品，等等，這些在不同階段定義消費行業(yè)的明星企業(yè)背后，都有黑蟻的深度參與。很多時候，他們還扮演著企業(yè)的“第一個投資人”的角色。

在港股IPO熱潮之際，我們做過一個數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近5年在港交所首發(fā)上市的消費股里，由黑蟻參與投資的企業(yè)的總市值超5500億，占據(jù)該類別所有新上市公司總市值的32%（數(shù)據(jù)截至2026年1月28日中午）。如果以頭部企業(yè)的參與度來看， 在上述近五年上市的消費新股中，市值排名前十的企業(yè)里，黑蟻深度參與了四家。

于是，帶著好奇，在鳴鳴很忙上市前夕，正和島前往上海訪談了黑蟻資本創(chuàng)始人何愚。我們從黑蟻投資趙一鳴零食的故事開始聊起，在回顧了趙一鳴零食與零食很忙合并過程和整個量販零食行業(yè)邏輯的同時，也花了大量時間去挖掘黑蟻投在泡泡瑪特、老鋪黃金爆發(fā)前夕的故事。

在這三個明星案例的背后，黑蟻資本對商業(yè)極致效率和極致體驗的第一性投資原理也自然而然地呈現(xiàn)出來，在這背后更底層的則是對獨特、真實和美的理解。

或許在今天這個言必談AI的時代，再來談消費似乎顯得不夠性感，甚至過時，但在采訪何愚的過程中，我們聽到了一個關(guān)于偏執(zhí)、獨立和專注的故事。

嘉 賓：何愚 黑蟻資本創(chuàng)始合伙人 訪 談：微瀾

來 源：正和島（ID：zhenghedao）

問：先從你們投資鳴鳴很忙的故事聊起，市場上流傳著很多說法，實際的過程是怎樣？

何愚：我們最早是21年開始接觸這家公司，他們那會兒剛出來融資，我們見完創(chuàng)始人之后覺得很不錯，挺有意思的，但當時沒有投。

問：覺得好，但沒有投？

何愚：沒有投的原因是當時它的零售模型只在二線城市得到了驗證，我們認為零售模型如果只做一、二線城市，它的驗證度和市場空間還不夠大。

問：為什么只做一二線城市不夠大，那山姆呢？

何愚：規(guī)模最大的山姆會員商店，每年的銷售額單店就能超過5億美元，國內(nèi)60多家店的規(guī)模能做1000多億的生意，這和量販零食是完全不同的零售模型。一個是全家驅(qū)車前往的目的地消費，一個是家樓下的觸發(fā)性購買。

問：那后來為什么改變了主意？

何愚：到了21年下半年，我們發(fā)現(xiàn)這個事情有變化。

第一，量販零食行業(yè)整體在高速成長，我們對所有高成長的東西都非常敏感。無論是鳴鳴很忙，還是之前的泡泡瑪特、老鋪黃金。一個“反直覺現(xiàn)象”的高速成長，背后一定是有原因的，我們需要深入去了解這個原因到底是什么。

很多時候，做投資最應(yīng)該響起雷達的是“這有點奇怪”，而不是“我認為、我覺得這一定能成”。

事實上，量販零食行業(yè)在當時爭議還很大，貨盤沒有差異化、商業(yè)模式看上去沒有壁壘，等等。今天再來看這些評價，有些仍然是對的，只是需要解決問題的順序不對。

問：看到的第一個變化是高增長，那第二呢？

何愚：首先就是高增長。

過去中國連鎖零售的發(fā)展其實是非常弱的，中國零售的連鎖化率和美國相比不是一個量級，中國最大的零售公司的銷售額在今天也不到2000億元，但中國的零售總額是幾十萬億元的市場。一旦有人打開了新的連鎖零售的可能性，市場潛力是非常大的，增長也是高速的。

更重要的是行業(yè)開始下沉了。我們看到一批新的量販零食品牌，在低線市場開店，其中就包括趙一鳴零食。第一次看到這家企業(yè)的時候，就在江西一個縣城。

這點對我們來說就比較振奮了。因為你能在縣城看到，又能在二線城市看到，這相當于二線到縣城之間的所有地級市、縣域的市場都能開發(fā)，這個空間就非常大了。

問：看到了其中的機會，之后黑蟻做了什么？

何愚：我們進一步驗證了這是件好事情。之后，一旦確信這是巨大的機會，我們立即將時間all in進去。

整個22、23年，我們看效率向的團隊至少一半以上的精力都投入在這個行業(yè)。在量販零食這個方向，僅我個人見過的創(chuàng)始人就有10位左右，團隊更深入接觸了五六十家，把市面上所有參與者幾乎聊了一遍。在賽道覆蓋上，我們下足了功夫。

另外，從投資角度來講，如何去估算市場空間的大小、去判斷商業(yè)模式的壁壘是什么、去看市場處于哪個發(fā)展階段、這家企業(yè)的核心競爭力又在什么地方，以及如何判斷這個行業(yè)的長期競爭格局是什么，我們把這些問題全都研究了一遍。

最后我們內(nèi)部基于數(shù)據(jù)討論得出了結(jié)論，在當時我們（的結(jié)論）其實是超前的。

問：超前具體是指什么？

何愚：信息和判斷。黑蟻可能是掌握這個行業(yè)信息最多的人，甚至比一些創(chuàng)始人還要多。行業(yè)的大部分創(chuàng)始人都愿意和我們交流，加上這個行業(yè)處在一個非常動態(tài)的競爭中，有很多可能性。所以黑蟻就像一個信息樞紐，我們提供價值給創(chuàng)業(yè)者，我們也收集到了最多的行業(yè)信息。

這是一個很有意思的事情，黑蟻在這個行業(yè)里變成了一個獨特的存在。這句話其實不是我們總結(jié)的，是創(chuàng)始人告訴我們的。

基于這些信息與我們的研究，我們得出了結(jié)論。第一，三年前我們對市場規(guī)模的判斷，黑蟻最早預(yù)判是3000億元，但今天來看這個市場可能比3000億更大。

第二，我們對市場終局的判斷。終局的判斷要建立在對商業(yè)模式的認知上，量販零食的商業(yè)模式有兩個重要特征，一是零售，二是加盟。

零售早期是沒有壁壘的，規(guī)模就是壁壘。規(guī)模又體現(xiàn)在兩個方面，一個是采購規(guī)模，一個是分銷和物流體系規(guī)模。規(guī)模在早期最重要，誰能上規(guī)模誰就更有競爭力。

而零售的規(guī)模效應(yīng)是局部的。局部的意思就是零售的規(guī)模效應(yīng)有一個半徑，建立在某個省份，而不是全國，它的規(guī)模效應(yīng)是一個又一個局部規(guī)模效應(yīng)的疊加放大。相比于其他很多行業(yè)，零售的局部優(yōu)勢特點更明顯。

問：零售的規(guī)模效應(yīng)是局部的，這個認知對于投資趙一鳴零食的意義是什么？

何愚：當時頭部品牌都是在各個根據(jù)地打透縱深，湖南、福建、長三角、川渝各有頭部，這意味著趙一鳴零食也可能憑借打透1-2個省份躋身行業(yè)前列。

接下來要看的是誰擁有跨省經(jīng)營的能力，誰能夠做成全國化。至少在當時，還沒有一個全國化的量販零食品牌。

問：所以第二個特征加盟，對這個生意特別重要？

何愚：是的。開一家量販零食門店的投入大概在60-70萬，那一萬家店就是60-70億，這是不可能通過融資或銀行貸款實現(xiàn)的。而加盟就是一個巨大的杠桿，是企業(yè)早期的核心競爭力，誰能夠在加盟商那里更有號召力，誰就是更快發(fā)展的公司。

而量販零食行業(yè)的門店模型從一開始就用數(shù)據(jù)驗證了它是可以做加盟的。我們看到趙一鳴零食的時候是兩三百家店，那時候頭部快兩千家店。

問：你們判斷的一個依據(jù)是誰在加盟商那更有號召力？

何愚：可以這么理解，但“號召力”是結(jié)果，不是原因。它的底層邏輯是規(guī)模效應(yīng)。

所有效率生意的壁壘都來自規(guī)模。因為零售的本質(zhì)是效率，效率的本質(zhì)就是規(guī)模。沒有規(guī)模，就沒有持續(xù)的成本優(yōu)勢、穩(wěn)定的供應(yīng)鏈和廣泛的客戶認知，也就很難建立真正的護城河。

在零售行業(yè)，客戶忠誠度也是要通過規(guī)模來建立的。

所以，我們早期看這類項目的關(guān)鍵指標之一就是：誰能在更短的時間內(nèi)，以健康的模型，實現(xiàn)更大的規(guī)模。

問：這也是黑蟻選擇投資趙一鳴零食的重要原因？

何愚：對，我們認為他們懂加盟這個業(yè)務(wù)。

問：為什么加盟商都愿意選擇他們？

何愚：他們有一個強大的拓展團隊，有很強的找店能力，能夠幫加盟商找好的位置，這是他們的強勢能力。

有些企業(yè)的加盟商拓展速度其實就受制于找店能力，加盟商有錢但沒有合適的位置，而趙一鳴零食的團隊判斷位置的能力比很多加盟商都更精準。

問：如何體現(xiàn)判斷更精準？

何愚：門店開出來，業(yè)績好不好就知道了。他們的拓展團隊不僅看已在市場上流通的商鋪，還會對好位置主動出擊。對于后者，他們會連續(xù)蹲守，就為了認識房東。

趙一鳴對拓展團隊的考核也不是絕對的開店數(shù)量，而是通過油耗、步數(shù)量化出的個人勤奮度，還有店鋪租售比。

每個區(qū)域的好位置是非常有限的稀缺資源。這些好店鋪的選址，既要用時間磨，更要用腳跑。最后能看到的就是趙一鳴有很多門店都是街轉(zhuǎn)角的大店，非常醒目。

問：除了發(fā)展速度，加盟模式對行業(yè)更深層的影響是什么？

何愚：加盟不僅讓量販零食行業(yè)變得更有想象空間，還能使整個市場格局不會太分散，因為頭部企業(yè)的發(fā)展速度足夠快。如果沒有加盟，行業(yè)可能最終是10家公司，但加盟極大催化了企業(yè)的發(fā)展速度，并且影響了最終的市場格局。

這也是一個非常關(guān)鍵的點，是我們在投決會上討論最多的一個問題：行業(yè)最終到底是能夠留下10家企業(yè)，還是1家，還是2-4家？

10家的話，這個行業(yè)就沒有太大的投資價值了；1家的話，就只能投最頭部；但因為我們當時判斷是2-4家，所以投資了趙一鳴零食。現(xiàn)在回看，我們?nèi)昵皩κ袌龈窬值呐袛嘁彩菧蚀_和超前的。

問：即使是2-4家，那為什么趙一鳴零食能夠彎道超車，坐上牌桌？你們投資的時候他們應(yīng)該門店數(shù)排在行業(yè)10名開外吧。

何愚：是的，當時趙一鳴在門店數(shù)量上的確不占優(yōu)勢。他們能實現(xiàn)后來居上、躋身行業(yè)前列，最核心的原因仍在于我們之前提到的行業(yè)邏輯——“誰能在更短時間上規(guī)模，誰更具競爭力”。而規(guī)模擴張的關(guān)鍵，在于加盟商的意愿與速度。只有加盟商持續(xù)盈利，才愿意開出更多門店——這就離不開優(yōu)質(zhì)的點位資源。在這方面，趙一鳴團隊的線下拓展能力起到了決定性作用。

問：除了加盟拓展能力，投資趙一鳴還有什么原因嗎？

何愚：首先，他們真的懂下沉市場。21年我們?nèi)タh城做調(diào)研，對低線市場的消費環(huán)境有體感。進到趙一鳴的店里，從貨品擺法、店面大小，甚至招牌用的字體，你都能感覺到——他們是從那個市場里長出來的，非常懂那里的消費者。

其次，創(chuàng)始人的能力和這個生意很合。他務(wù)實，對成本摳得很細、執(zhí)行力極強，這正好是做零售效率生意的關(guān)鍵。

盡管當時他們的門店規(guī)模在行業(yè)十名開外，但數(shù)據(jù)增長很好，無論是加盟商簽約門店數(shù)，還是單店業(yè)績。我們投資前，還聊了他們40-50個加盟商，知道他們的簽約門店數(shù)已經(jīng)是在營的2倍，這意味著只要投了，賬面回報已經(jīng)實現(xiàn)翻倍。

最后在23年初，我們領(lǐng)投了1.05億。

問：聽說后來趙一鳴零食和零食很忙的合并，黑蟻在中間是有參與的？

何愚：趙一鳴零食和零食很忙的合并有一些機緣巧合，從產(chǎn)生想法到完成合并非常快，如果這件事不這么快，可能最后就做不成了。

兩位創(chuàng)始人其實認識很多年了，他們倆的內(nèi)核非常接近，大家能聊得來，彼此有信任基礎(chǔ)。到了那個階段（23年下半年），大家也能看到最后的局面，如果合并，對彼此更好。

在他們的主導下，很快對齊了一個框架，雙方投資人沒再做盡調(diào)，就一個報表，三四頁紙，兩周之內(nèi)就把工商變更了。

外面覺得這不太可能發(fā)生，但實際情況就是這樣的，聽上去很不可思議。但后面回想，如果真的去做很多細節(jié)工作，這件事不一定能成，因為變量太多了。

問：在你們投資之后的時間里，趙一鳴零食做對了哪一步，最后才是他們和零食很忙合并？

何愚：把總部搬到廣州，做透兩廣。

這件事是我們給趙一鳴的建議，也是投資條件之一——首輪投資交割后的45天內(nèi)，趙一鳴零食必須把總部搬到廣州。

為什么要搬到廣州，因為零售的規(guī)模效應(yīng)是局部的。你想成為一家很厲害的零售公司，首先要建立自己的根據(jù)地，因此根據(jù)地建在哪就非常重要，你的根據(jù)地要夠大，才有資格去跟競爭對手掰手腕。

如果一開始你的根據(jù)地小，不要指望下一個根據(jù)地能做到多大，可能沒有機會再打下一個更大的根據(jù)地。

當時趙一鳴在江西已經(jīng)做到了第一，我們就把整個中國市場盤了一下，當時有7、8個省份可以做根據(jù)地，但兩湖、浙江、江蘇已經(jīng)是其他品牌的根據(jù)地了，四川的地理位置又偏了點，還剩的機會且是大市場的就是廣東。并且廣東挨著江西，當時廣東市場還相對空白。

所以我們建議趙定搬去廣東。這個建議如果今天再去問趙定，他應(yīng)該也會覺得這是他最重要的決定之一。

他們也很有魄力，投資簽約第二天，廣州辦公室就定好了。創(chuàng)始人帶著核心團隊全部搬過去了，包括家人。這點很重要，如果沒有打下廣東這個市場，趙一鳴有可能進不了頭部。

問：合并之后的鳴鳴很忙，你們又投了一輪？

何愚：是的，我們在2023年12月，和好想你、鹽津鋪子一起追加了投資。但不只是又投了一輪，我們是唯一一家參與了兩家企業(yè)合并整合的機構(gòu)。在這段關(guān)鍵時期，我們團隊其實做了大量的支持工作。包括，把我們過去在國內(nèi)研究、觀察其他并購整合的路徑和經(jīng)驗，系統(tǒng)地分享給企業(yè)；同時，幫助引入了一位對連鎖零售合并非常有經(jīng)驗的資深顧問，全程參與整合方案的落地。

問：黑蟻有一個投資模型是“體驗-效率”二分法，我理解鳴鳴很忙是黑蟻在效率投資上的一個經(jīng)典案例。

何愚：可以這么說，對鳴鳴很忙的投資與投后參與，反過來深化了我們對“效率”的理解。

問：具體深化在哪兒？

何愚：除了商業(yè)層面如何實現(xiàn)極致的效率，鳴鳴很忙還讓我們更理解了效率的意義。真正的效率，是實現(xiàn)市場平等的基礎(chǔ)。

過去在低線市場，商品的價格和體驗經(jīng)常是倒掛的——收入更低的用戶，反而要花更多的錢才能獲得和一線城市同等的商品或服務(wù)。這種扭曲催生了大量的山寨產(chǎn)品。

而鳴鳴很忙所構(gòu)建的效率，其意義就在于它能打破這種倒掛。它讓豐富的、優(yōu)質(zhì)的商品和服務(wù)，能夠以合理的價格，無差別地觸達中國最廣大的用戶群體。這種極致的效率，讓好的零售體驗不再有時差。

問：除了效率，二分法另一方面就是體驗，其中兩個代表是老鋪黃金和泡泡瑪特。如何理解“體驗”這個詞？

何愚：體驗型消費，就是追求真正的獨特性，是用戶為了追尋體驗世界和自我探索的過程中所涉及的消費行為。

因此體驗向的公司，核心在于擁有極致的差異化能力。這種獨特性，無論是源于自身創(chuàng)造，還是對外部資源的融合再造，都必須經(jīng)過時間的深度沉淀與反復(fù)打磨，無法速成。

問：這個觀點很有意思，很多人對品牌的認識是基于知名度。有名=品牌。但剛才提到，品牌不一定是知名度高，而是因為它的獨特性。

何愚：看對品牌如何定義，比如講體驗型生意，我們首先強調(diào)的是獨特，其次才是規(guī)模或者它的知名度，獨特是第一位的。

當然，一個大的品牌最終是要有一定規(guī)模和很高的知名度，甚至知名度大于規(guī)模，這是體驗型公司的特點。但規(guī)模一定不是最重要的，利潤更重要。

問：所以老鋪黃金能帶來這種感受，真正的獨特？

何愚：對，產(chǎn)品、門店、服務(wù)都是，完全不一樣的體驗。

老鋪黃金一開始就想創(chuàng)造極致好的產(chǎn)品，因此產(chǎn)品的精美程度，超出了大家對傳統(tǒng)金飾品的認知和想象力，這是高端品牌必須要做的，要建立一個超出大眾普遍認知標準之上，甚至是“令人感到奢侈”的東西。但正是這種感覺，會讓用戶買完之后，覺得我得到了不一樣的東西。

問：這種獨特性在早期怎么判斷？到底是曲高和寡，還是真正獨特？

何愚：這點確實是比較感性的，所以我們要尊重數(shù)據(jù)。在我們投資老鋪黃金的時候，23年11月，已經(jīng)大概能了解全年的數(shù)據(jù)。23年老鋪黃金的收入同比增長了近1.5倍，凈利潤增長了超3倍。這么好的數(shù)據(jù)，結(jié)果大家不給TS（投資意向書）。

問：你無法理解？

何愚：我們確實理解不了。

當時整個市場都知道老鋪黃金在做IPO前唯一一輪機構(gòu)融資，但當時唯一一張領(lǐng)投TS是我們給的。

問：回過頭來想，為什么其他機構(gòu)不給TS？

何愚：我不知道。

問：所以這里出現(xiàn)了一個非共識？

何愚：非常大的非共識，而且它的估值并不貴，是23年利潤的11倍左右。

問：因為當時大家認為這個增長不可持續(xù)？

何愚：可能有認知上的“新鮮感”，盡管品牌有長時間的積淀，但它作為主流消費現(xiàn)象的時間還比較短，投資窗口的時候其實也還沒有破圈，外界缺乏足夠長的數(shù)據(jù)周期來驗證它的模式。也可能是因為當時的整體市場情緒比較低迷，這容易讓人對任何高增長的新事物都抱有一種本能的謹慎。

問：但反直覺的高增長對你們來說卻是“信號”？

何愚：是的。

問：你們當時如何判斷這個估值不貴？畢竟那是2023年。

何愚：首先，我們看到老鋪黃金一直在構(gòu)建一個高端品牌，這與傳統(tǒng)的金飾生意完全是兩個不同的物種。

傳統(tǒng)金飾品牌做的是 “信任生意”和“規(guī)模生意” ——背靠供應(yīng)鏈優(yōu)勢，你相信他賣的是真金，店開得到處都是，他們本質(zhì)上是在做標準品。但老鋪從產(chǎn)品、門店到故事，做的全是 “不一樣” ，瞄準的是完全不同的人群和消費場景。

老鋪黃金門店用文房、書房和茶室場景做情景化內(nèi)部裝飾

其次，有了差異化，還需要驗證這份“不一樣”的市場能長多大。一個中國品牌想做高端市場，黃金是一個非常好的品類。在中國人心里，黃金天然就是 “值錢的”、“有份量的” ，這份認知根深蒂固。所以老鋪不需要從頭教育市場，只需要用自己獨特的方式，去滿足大家本來就對黃金有的更高期待——這是老鋪黃金能快速被接受、并且能做大的關(guān)鍵。

問：你認為衡量一個高端品牌價值的核心指標是什么？

何愚：客單價。

因為客單價對應(yīng)的是你的人群，以及你在用戶中的向往度。老鋪黃金的客單價是其他傳統(tǒng)金飾品牌的10倍。

其次才是毛利，因為用戶并不知道具體的毛利是多少，但是他愿意在你的產(chǎn)品上面花多少錢，代表了你在他心中的份量。

問：投資老鋪黃金，你們給了唯一一張領(lǐng)投TS，但你們不是第一個投資泡泡瑪特的人？

何愚：不是第一個，但是唯一在他們關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期投進去的機構(gòu)，并且下了重注。2017年我們投第一筆時，泡泡瑪特正從雜貨店模式轉(zhuǎn)向以IP為核心的零售生意。

問：當時數(shù)據(jù)怎么樣？

何愚：2017年公司收入不到2個億，但關(guān)鍵的細節(jié)是，其中超過50%的收入來自IP商品。2016年這個比例還很低，這說明新模型已經(jīng)跑通了。

問：所以核心是看到了IP零售的增長趨勢？

何愚：是的。如果單看IP商品的業(yè)績，2017年增長了3倍，2018年又翻了3倍，速度非常快。公司整體增長看似沒有那么明顯，是因為在主動收縮舊業(yè)務(wù)，同時優(yōu)化門店而非盲目擴張，當時的同店增長其實非常強勁。

問：為什么黑蟻能捕捉到這種藏在整體數(shù)據(jù)下的趨勢？

何愚：還是熱愛吧。只有真正熱愛，才會持續(xù)投入時間去感受和迭代認知。有感覺，才能建立起超越表面數(shù)據(jù)的洞察。

問：在投這兩家企業(yè)之前，黑蟻與創(chuàng)始人都認識很久？

何愚：對，我們和泡泡瑪特的創(chuàng)始人是16年2月認識的，投資是17年底；老鋪黃金的創(chuàng)始人是19年認識的，投資是23年11月。

問：所以消費投資，是個需要耐心的工作。

何愚：難的事情都需要耐心，還有勤奮。

問：黑蟻做投資的第一性原理是什么？就是“效率-體驗”二分法嗎？

何愚：對，就是二分法。在二分法里去尋找極致的生意。極致的效率就是極致的規(guī)模優(yōu)勢，極致的體驗就是真正差異化的東西。

問：你們?nèi)绾涡纬蛇@個方法論？

何愚：完整的方法論是在2021年形成，在我們?nèi)チ丝h域調(diào)研后，這補充了我們對效率的理解。

早期我們試過用很多維度來劃分消費——比如按行業(yè)分團隊，或者按“年輕人”“中產(chǎn)”這樣的人群標簽來分。但后來發(fā)現(xiàn)，這些都只是表象，沒有觸及本質(zhì)。

真正的本質(zhì)在于人性。人性驅(qū)動的消費，歸根結(jié)底只有兩個方向：要么追求更高的效率（更省時、省錢、省力），要么追求更好的體驗（更獨特的情感、審美或精神滿足）。而且，同一個人完全可能在這兩者之間切換——你可以為了效率去鳴鳴很忙買一大袋零食，也可以為了體驗去買一個喜歡的Labubu。

所以，當我們用“效率”和“體驗”這兩個底層坐標去理解所有消費時，一切就變得清晰了。一個好生意的核心競爭力，最終要么走向極致的效率，要么走向極致的體驗。

問：那在體驗型生意上，比如老鋪黃金和泡泡瑪特，黑蟻的投資邏輯是否還有具體的差異？

何愚：相同的點都是提供極致的體驗，但具體的商業(yè)模式是不同的。泡泡瑪特是平臺型商業(yè)模式，像一個多品牌集團，每個IP都可以看作一個獨立的“子品牌”；老鋪黃金則是在單一品類里，聚焦做深一個高端品牌。

問：如何去判斷這種獨特性的壁壘？比如被大量抄襲，甚至后來者把老鋪黃金的設(shè)計師挖過來呢？

何愚：首先，體驗生意的核心是 “不同” 。打動用戶的是獨特性，所以抄襲是無效的。即便抄得一模一樣，用戶也不會買單。這在體驗型生意里是個很有趣的規(guī)律，由人性決定。

能打動人的東西，維度其實并不多，真實算一個。一個人要打動別人，首先得是個真實的人；一個品牌要打動人，也必須是真實且原創(chuàng)的——第一個提出理念，第一個推出產(chǎn)品。這就是品牌的本質(zhì)。

所以，抄襲永遠沒有機會。全世界沒有哪個高端品牌是靠抄襲做起來的。你可以研究它的工藝，但最終必須形成自己的產(chǎn)品體系和工藝文化。很多人問老鋪黃金有沒有競爭對手，當然可能有，只要能做出真正的“不同”，就有可能成功，只是這非常難。

其次，這種“不同”必須體系化。品牌是一個系統(tǒng)工程，它用一套理性的方法，把感性的體驗糅合在一起。就像LV的店鋪，你看得到的是感性的奢華，但背后是嚴謹?shù)倪\營體系。過去在中國，真正掌握這套體系的品牌不多。

一個現(xiàn)實原因是，國際大品牌的核心“大腦”往往不在中國。例如，LV為中國頂級客戶策劃一場活動，從創(chuàng)意到執(zhí)行可能全部由法國總部主導。我們的研究發(fā)現(xiàn)，中國市場上，既懂得洞察和創(chuàng)造這種“不同”，又能將其構(gòu)建成完整體系的人才，非常稀缺。這本身，就是老鋪黃金巨大的壁壘。

問：泡泡瑪特和老鋪黃金的創(chuàng)始人都是這樣的人？

何愚：是的。

問：今天你判斷一家偉大的消費公司應(yīng)該是怎樣的？泡泡瑪特算一家偉大的公司嗎？

何愚：它會成為一家偉大的公司。

問：你的意思是，它還需要時間？

何愚：泡泡瑪特一直都在創(chuàng)造奇跡。從一個更感性的角度說，我相信泡泡瑪特能創(chuàng)造的價值是比傳統(tǒng)消費公司更大的，可以陪伴一代又一代人成長。這個價值其實很簡單，就是讓人感到更幸福、更快樂——這是衡量一個人生活最重要的標準，也是一家消費公司的根本。

問：這樣偉大的消費企業(yè)，你會想到誰？

何愚：Nike、宜家肯定算。奢侈品公司我也很欣賞——盡管他們受到不少討論，但我認為他們非常有創(chuàng)造力，與“美”的結(jié)合度極高。

“美”是消費中為用戶帶來極大價值的一個維度。之前提到，打動人心的要素中，“真實”是一個，“美”也一定是。創(chuàng)造出極致的美，是非常打動人的，因為美能帶來巨大的幸福感。

問：我之前采訪過一位企業(yè)家，他提到一個很有意思的觀點：文化或美是話語權(quán)的體現(xiàn)，是特定圈層的劃分，到了一定階級才能談?wù)摗Ｄ阍趺纯矗?/p>

何愚：我想今天和過去已經(jīng)不同了。過去，話語權(quán)和媒介是有限的，美被少數(shù)人定義和壟斷。但今天，我們進入了一個自媒體時代——每個人都在輸出自己的認知，形成自己獨特的審美。

當然，流行趨勢依然存在，比如“老錢風”火了，很多人會去追隨。但另一方面，越來越多人也正在建立獨立的審美判斷。我自己并不認同那種“圈層化的美”，因為圈層化的美是大家并不知道這個東西美不美，只是一種跟隨。

但是本真的美，大家一定是有共識的。最本真的美就是大自然的美，比如夕陽落日，所有人身臨其境的時候都會覺得它很美，所以人類對美是有共識的。

問：2023年被認為是消費投資的寒冬，黑蟻卻在那年投出幾個好項目。在周期起伏中，為什么黑蟻這么堅定？

何愚：前兩天我看到一個很早之前的視頻，比亞迪的董事長王傳福和花旗銀行的一位高管對話。當時王傳福說，比亞迪15年后是全世界新能源汽車的NO.1，但這句話被那位高管質(zhì)疑了。

王傳福說了兩個原因，第一，他相信新能源汽車是未來的方向，新能源汽車里面最核心的是電池技術(shù)，而電池技術(shù)比亞迪是全世界領(lǐng)先的；第二，他說中國是全世界最大的汽車市場，只有中國有機會產(chǎn)生一個全世界最大的汽車公司。

這和我們堅定投消費的邏輯是一樣的。第一，中國有全球最大的單一消費市場和最龐大的具備一定消費力的人口，而且這個市場始終在變化和分層。這種規(guī)模和動態(tài)，本身就是產(chǎn)生偉大公司的最大機會。

第二，還是做時間的朋友。消費是一個需要長期積累的行業(yè)，你的認知和資源，會隨著時間復(fù)利增長。某種程度上，也是堅持，才為我們帶來了更好的結(jié)果。

問：看未來，值得關(guān)注的消費趨勢是什么？

何愚：有兩個非常明確的趨勢。

第一，真正獨特、有生命力的中國品牌正在崛起。 過去中國品牌難以突破，問題在于供給和需求兩側(cè)。需求側(cè)，以前我們文化自信不足，對西方文化和品牌有仰望；供給側(cè)，有創(chuàng)造力的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者、設(shè)計師也不夠多。現(xiàn)在這兩個條件都在成熟，好的品牌才剛剛萌芽。

第二，出海是必然的終局。 不管是做效率還是做體驗，優(yōu)秀的中國消費公司最終都會進入全球化體系。這里有巨大的機會和空間。

問：但黑蟻投的出海企業(yè)好像偏少？

何愚：我們很少投資那些創(chuàng)業(yè)第一天就只做海外市場的“純出海項目”。但我們投資的公司，都在進行或規(guī)劃出海。他們要么在中外市場同步發(fā)展，要么先在中國做到一定體量，再將已驗證的模式拓展到海外。

這是一個趨勢，優(yōu)秀的消費公司在未來都有可能成為全球化的公司。

問：在一次采訪中，你說過黑蟻不看AI，但AI是繞不開的話題。就像互聯(lián)網(wǎng)重塑所有行業(yè)一樣，AI也適用。你如何看AI對消費產(chǎn)業(yè)的價值？

何愚：我說的“不看”，是指我們不會作為投資人，去看那些做AI技術(shù)本身的企業(yè)，比如大模型或某個AI應(yīng)用。因為那不是我們擅長的領(lǐng)域。

但是，我們很關(guān)注AI的發(fā)展，以及它將對整個社會產(chǎn)生的影響。如果你問我五年后的消費會怎樣，我認為影響有可能是巨大的。但在短期影響尚不明確時，我們的投資會更關(guān)注那些不易被AI輕易替代或顛覆的核心價值。

問：從消費投資的視角，我們是否應(yīng)該更早看清AI對消費的影響？

何愚：是的，而且還要做預(yù)判。AI將是一場劃時代的變革，AI改變的不僅僅是供給端，它還會重構(gòu)社會結(jié)構(gòu)、就業(yè)、收入分配，甚至改變?nèi)说娜^——它對消費的影響將是徹底的。

尤其當AI未來真的能產(chǎn)生創(chuàng)造力，乃至情感時，人的創(chuàng)造力或許就不再“稀缺”了。但在消費世界里，很多價值恰恰與人的創(chuàng)造力緊密相連。只要人的創(chuàng)造力仍是稀缺的，那么由它所誕生的獨特創(chuàng)意、設(shè)計與體驗，就永遠有價值。

但如果有一天，AI改變了“稀缺”的定義，甚至能自主創(chuàng)造“真實”，那我們當下所依賴的許多價值判斷，都可能面臨根本性的重塑。我認為價值和稀缺是緊密相關(guān)的，在AI時代，還有哪些是稀缺的東西，或是會產(chǎn)生哪些新的稀缺，值得思考。

問：消費可能沒有這種“影響世界”的力量，會覺得夢想不夠遠大嗎？

何愚：消費行業(yè)可能不是產(chǎn)生顛覆式創(chuàng)新的行業(yè)，但它與人的生活息息相關(guān)。如果可以參與這樣一項事業(yè)，因為不斷的具體創(chuàng)新而讓人對自己的生活有了更好的感受，更幸福、更快樂——那這件事本身，就足夠有意義。

問：聽上去有點像“阿甘”。

何愚：有堅持的笨拙，這沒什么不好。

問：你覺得黑蟻的優(yōu)勢是什么，是你本人嗎？

何愚：沒有一個好的基金是靠個人的。黑蟻的優(yōu)勢，核心是我們的文化：專注、獨立、追求卓越。

專注讓我們堅定深耕消費，獨立讓我們不隨波逐流。追求卓越是更難的事，它意味著敢于在關(guān)鍵時刻，下重注于那些定義未來的事情。

問：16年剛創(chuàng)立時，黑蟻找錢還挺困難的，現(xiàn)在是不是沒有這個困擾了？

何愚：第一支基金確實比較難。但到2019年募集第二支基金時，就相對順利了，因為我們手里已經(jīng)積累了一批優(yōu)質(zhì)的投資案例，比如喜茶、泡泡瑪特、江小白。這給了我們和出資人很大的信心。

問：在募投管退環(huán)節(jié)，你認為目前的黑蟻更注重哪個環(huán)節(jié)？

何愚：還是投資。黑蟻不追求規(guī)模，我們盡量讓募資變成更簡單的事。

問：讓募資更簡單，這是一種底氣嗎？

何愚：長期來看我們不追求規(guī)模，那一支基金的規(guī)模是稍微大一點還是稍微小一點，沒有本質(zhì)區(qū)別。讓募資的規(guī)模和市場上可投資的項目數(shù)量相匹配，也不去募超過市場上想投你的錢。如果市場愿意投你的錢有100元，那就募80元好了，這樣募資就能變得相對簡單。

問：這個想法是今天出現(xiàn)的嗎？

何愚：過去也這樣想。我們追求品質(zhì)，不是規(guī)模。品質(zhì)的意思就是基金的整體回報要好，其次是真正優(yōu)秀的項目參與度要高，就這兩個標準。

問：你們的介紹資料里，形容和被投企業(yè)是“黑蟻和朋友們”。

何愚：因為朋友，才是互相成長的關(guān)系。

在內(nèi)部，我們會避免使用“被投”這樣的表達，因為我們與公司之間本質(zhì)是共同成長的伙伴關(guān)系。我希望我們對于這些優(yōu)秀的創(chuàng)始人而言，是一個能提供多維價值的朋友。這個價值遠不只是資金，更在于認知的共鳴、資源的嫁接和組織的支持。只有當你為社會和他人創(chuàng)造的真實價值足夠多，你才會被真正需要，也才能走得更遠。

問：在中國消費行業(yè)，你希望黑蟻成為一個什么樣的存在？

何愚：長期來看，我希望我們不僅在中國，而是能夠成為全世界范圍里最優(yōu)秀的消費投資機構(gòu)。