西子健康抖音依賴癥明顯：銷售費用率高達47%，研發費用率不足1%

《港灣商業觀察》徐慧靜

2026年1月8日，湖南西子健康集團股份有限公司（以下簡稱，西子健康）向港交所主板遞交上市申請，中信證券擔任獨家保薦人。

這家憑借抖音生態快速崛起的新消費企業，以4.5%的市場份額穩居行業第三，且是前五大品牌中2022-2024年復合增長率最快的玩家，年增速高達213.7%。

但招股書披露的核心數據卻勾勒出矛盾圖景：毛利率逼近60%的同時，銷售費用率飆升至47%；自有品牌轉型成效顯著，卻深陷流量依賴、研發薄弱與代工模式的三重桎梏。其上市之路，既是社交電商品牌資本化的試金石，也暴露了行業“重營銷、輕根基”的普遍困境。

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自有品牌占比超97%，抖音占比超六成

根據招股書及天眼查顯示，西子健康成立于2013年，是一家運動營養及功能性食品公司，主要產品涵蓋蛋白粉、復合乳清蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、咖啡等，公司創建了覆蓋專業訓練、健康悅活、體重管理及日常營養需求的品牌矩陣。

數據顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元，凈利潤分別為0.94億元、1.49億元和1.18億元，凈利率分別為6.5%、8.8%和7.3%，整體營收與凈利潤穩步增長，凈利率呈“升后回落”態勢。

盈利能力層面，報告期內，公司毛利率分別為44.4%、58.8%和59.5%，呈持續提升態勢。公司稱，毛利率改善與業務結構變化密切相關，核心系自有品牌收入占比大幅提升；而凈利率的波動則直接受銷售費用高企影響，費用端壓力逐步侵蝕利潤空間。

西子健康的品牌戰略轉型成效顯著。公司最早以代理肌肉科技、諾特蘭德等品牌為核心業務，2021年起開啟自有品牌布局，先后推出fiboo、谷本日記、FoYes、HotRule四大品牌，覆蓋女性運動營養、輕食、專業健身補劑、Z世代健康能量補給等細分賽道。

招股書顯示，報告期內，公司自有品牌收入占比分別為42.4%、88.5%和97.3%，近乎實現全營收覆蓋；第三方品牌代理業務持續收縮，2024年收入同比銳減76.5%，2025年前三季度再降76.2%，徹底完成戰略聚焦。

憑借精準的品牌定位與營銷，部分自有品牌表現突出。弗若斯特沙利文數據顯示，截至2025年11月，fiboo在抖音“多種維生素及礦物質”品類GMV排名第一；FoYes作為專業健身補劑品牌，2025年前三季度收入同比激增364.2%，占總營收比重達35%。

線上渠道是西子健康的核心營收來源，且渠道集中度極高構成招股書披露的核心風險之一。報告期內，公司線上渠道收入分別為14.33億元、16.73億元和15.92億元，占總營收比例分別為99.4%、99.0%和98.9%；其中抖音渠道收入分別為6.59億元、10.46億元和10.10億元，占總營收比例分別為45.5%、61.9%和62.8%。

然而，線下渠道收入占比始終不足1.2%，招股書坦言，線下渠道缺失導致用戶觸達與體驗受限，若抖音平臺規則變動、流量成本攀升或合作關系惡化，將對經營造成重大不利影響。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪對此表示：“西子健康線上收入占比長期超98.9%，抖音貢獻占比超六成，渠道集中度極高。短期依托內容電商實現爆發式增長，但流量成本攀升、平臺規則變動易引發業績波動，且線下渠道缺失導致用戶觸達與體驗受限，抗風險能力弱，長期增長缺乏韌性。”

為鞏固抖音渠道優勢，公司構建了高密度內容營銷體系。招股書數據顯示，累計在小紅書發布種草筆記超1萬篇，抖音發布原創短視頻超3.5萬條，相關話題瀏覽量超36億次；組建超110人的內部直播團隊，累計直播超一萬場，2025年抖音渠道GMV中自營直播貢獻率超93%，形成閉環運營模式。

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銷售費用率升至47%，研發費用率不足1%

費用管控方面，西子健康的銷售費用率持續攀升成為盈利隱憂。報告期內，西子健康銷售及分銷開支從2023年的4.73億元增至2024年的7.51億元，2025年前三季度進一步增至7.56億元，對應的銷售費用率從32.7%升至44.4%、47.0%。

對比行業龍頭康比特（833429.BJ），2024年其銷售費用約2.23億元，銷售費用率不足22%，西子健康費用率顯著高于同行。營銷投入邊際效益遞減趨勢顯現，2024年、2025年前三季度銷售費用增速分別為58.8%、31.2%，同期營收增速僅為16.9%、23.0%，導致2025年前三季度凈利潤增速僅1.9%，凈利率從8.8%降至7.4%。

與高企的銷售費用形成鮮明對比的是，西子健康研發投入偏低。報告期內，公司研發開支分別為669.5萬元、1212.2萬元和1172.9萬元，研發費用率分別為0.5%、0.7%和0.7%，始終未超過1%。而同期行業龍頭康比特2024年研發費用達3262萬元，研發投入差距顯著。

詹軍豪進一步指出：“其研發費用率僅0.5%左右，銷售費用率近50%，差距懸殊。這一數據反映出公司‘重營銷、輕研發’的經營特點，核心競爭力依賴流量運營而非產品創新。運動營養食品行業壁壘在配方與品控，低研發投入難支撐產品差異化與合規性，長期易陷入同質化競爭，且高銷售投入推高成本，擠壓利潤空間，影響可持續發展。”

客戶結構方面，報告期內，公司來自前五大客戶的合計收入分別為3.12億元、1.41億元和1.31億元，占總營收比例分別為21.6%、8.3%和8.1%；來自最大客戶的收入分別為1.69億元、0.48億元和0.41億元，占總營收比例分別為11.7%、2.8%和2.5%，前五大客戶集中度呈逐年下降趨勢。

供應商方面，報告期內，公司自前五大供應商的采購金額分別為7.19億元、7.54億元和6.20億元，占總采購額比例分別為58.6%、57.4%和45.0%；自最大供應商的采購金額分別為2.27億元、3.72億元和2.19億，占總采購額比例分別為18.4%、28.3%和15.9%，前五大供應商采購集中度逐年下降，但單一供應商依賴風險顯現。

其中2024年最大供應商采購金額同比增長64.2%，同期五大供應商采購總額僅增長4.8%，招股書披露該年度第一大供應商為推廣服務提供商，流量采購已成為核心成本。

與此同時，代工模式是公司供應鏈體系的核心特征，招股書提及，目前公司自建產能尚未成型，核心產品主要委聘第三方制造商生產，僅在湖南長沙擁有一座生產設施，主要用于研發測試及部分粉末產品制造，軟糖、蛋白粉等主力品類均依賴外部代工。

此外，2025年8月發布的新版《食品安全國家標準運動營養食品通則》征求意見稿，對產品分類、成分要求、標簽標識進行嚴格規范，新增“骨關節恢復類”并明確成分標準，研發薄弱的西子健康能否快速適配新規，仍存在不確定性。

從行業環境看，中國運動營養食品市場規模快速擴容，弗若斯特沙利文報告顯示，市場零售額從2020年的36億元增至2024年的80億元，年復合增長率達22.1%，預計2029年將增至190億元。但賽道競爭日趨激烈，康比特等傳統企業筑牢線下渠道壁壘，斯伯特旗下諾特蘭德等品牌亦依托抖音生態形成直接競爭，西子健康面臨多重挑戰。

招股書顯示，此次IPO募集資金將用于品牌營銷、研發創新、渠道擴張及供應鏈升級，有望針對性彌補公司現有短板。詹軍豪建議：“西子健康需盡快拓展線下體驗店、商超等渠道，降低平臺依賴；將營銷資源向研發傾斜，提升產品力與信任度；以用戶數據驅動產品迭代，構建‘營銷+研發+渠道’均衡模式，否則難獲資本長期認可。”

對于未來發展，市場核心關注三大問題：一是如何擺脫單一平臺依賴，拓展線下及多線上渠道；二是如何平衡營銷與研發投入，優化費用結構，提升盈利質量；三是如何強化供應鏈管控，提升自有產能占比，降低代工模式風險。

股權結構方面，公司控制權集中在創始管理層手中，劉健偉通過相關主體合計控制公司約77.85%表決權，達晨創投等機構持股比例約10.36%。（港灣財經出品）