牛市后期，老登終于醒了？

白酒全線漲停。沒(méi)毛病啊兄弟們，飛天茅臺(tái)，也是航天；醬酒白色微黃，也是有色。 航天和有色斗了半天，最后被白酒摘了桃子

之前提醒大家好幾次了，牛市后期，滯漲板塊有可能漲。所以我們提前布局了紅利和消費(fèi)。這幾周漲得非常夸張。

再說(shuō)說(shuō)大面。很多朋友說(shuō)A股高估，牛市要結(jié)束了。依據(jù)是寬基指數(shù)的估值百分位，部分已經(jīng)達(dá)到了70%以上。

可事實(shí)真的如此嗎？

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之前很多朋友問(wèn)化工，我就拿化工行業(yè)舉例。

化工是個(gè)周期行業(yè)。過(guò)去幾年，化工處于周期下行階段。所以你去看化工的利潤(rùn)，那是連年下降。下圖是過(guò)去5年化工行業(yè)的年度累計(jì)利潤(rùn)。

2021年，中國(guó)的化工股總利潤(rùn)1500多億，2024年是700億，下降了一半。

但問(wèn)題是，如果你去看化工的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，也就是實(shí)際經(jīng)營(yíng)進(jìn)賬的現(xiàn)金那可是平穩(wěn)得很。過(guò)去5年如下圖。

2021年，中國(guó)化工股的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是2080億。而2024年是2190億，甚至比2021年還多了100億。

包括自由現(xiàn)金流，也就是化工企業(yè)實(shí)際能支配的現(xiàn)金流，或者說(shuō)可以給股東分紅的現(xiàn)金流。過(guò)去5年是這樣的。

2021年是化工股最賺錢的時(shí)候，但真正能分給股東的錢幾乎沒(méi)有，因?yàn)槿袠I(yè)自由現(xiàn)金流是負(fù)的，-300億。而2024年，雖然全行業(yè)利潤(rùn)腰斬，但全行業(yè)自由現(xiàn)金流是正的250億。當(dāng)然，2025年就更多了。

事實(shí)上，我還可以告訴大家，中國(guó)的化工股過(guò)去很多年一直在搞投入、買設(shè)備、囤原料，所以自由現(xiàn)金流長(zhǎng)期都是負(fù)的。用巴菲特的理解就是，企業(yè)并沒(méi)有真正賺到錢。

但2024和2025年，化工行業(yè)的自由現(xiàn)金流或者說(shuō)股東潛在回報(bào)歷史性地大幅轉(zhuǎn)正。這是過(guò)去10年甚至20年都沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的情況。

我們?cè)倏匆幌禄ば袠I(yè)的股東增減持情況。下圖是過(guò)去8年的數(shù)據(jù)，藍(lán)線是化工指數(shù)走勢(shì)，黃線是每年增減持情況，向上增持，向下減持。

上一輪牛市是2019~2021年，大股東恨不得把公司賣給你，化工行業(yè)每年減持100億。

而本輪牛市，化工行業(yè)的股東減持很少。2024年甚至是大幅增持的。大股東或許也想減持，但政策變化很大，減持的門檻很高、限制很多。

所以這輪牛市，化工ETF（159870）凈值從0.5漲到0.9，快翻倍了。很多人講的上漲邏輯是周期反轉(zhuǎn)、反內(nèi)卷。這些因素當(dāng)然是有的。

但更根本的，是行業(yè)的賺錢效應(yīng)提升了，大股東的減持少了。

2

化工是我拉出來(lái)的一個(gè)典型案例。某種程度上，化工代表了A股很多行業(yè)的情況——

看報(bào)表的利潤(rùn)，可能很一般，但其實(shí)公司的現(xiàn)金流很不錯(cuò)，是真賺到錢了，股東的潛在回報(bào)是提升的，甚至比歷史上多數(shù)時(shí)候都要好。而大股東的減持也大幅減少。

更恐怖的是，這些現(xiàn)象不是今天牛市4100點(diǎn)才出現(xiàn)的，而是2024年2700點(diǎn)就出現(xiàn)了。

所以2024年9月20日的2700點(diǎn)，我寫了一篇剿匪檄文，標(biāo)題就叫向A股的空頭宣戰(zhàn)！

原文摘錄如下：

「現(xiàn)在的A股才是圈錢最少的時(shí)候，也是給股東回報(bào)最高的時(shí)候，還是主要股東減持最小的時(shí)候，更是股價(jià)最便宜的時(shí)候。

A股的未來(lái)我也不知道，但在我眼里，很多悲觀言論是可以忽視的，因?yàn)橛刑嗟娜耍瑑H僅是看著股價(jià)漲跌做投資，而不是看著事實(shí)數(shù)據(jù)做投資。」

當(dāng)然，那會(huì)兒說(shuō)這些根本沒(méi)人信。尤其我這種人，又特別討厭，2700點(diǎn)天天建議別人拿全部身家滿倉(cāng)。

說(shuō)回估值百分位。

現(xiàn)在很多人拿著A股的總市值和總利潤(rùn)，算出一個(gè)市盈率PE，然后跟歷史對(duì)比，百分位是多少，最后得到一個(gè)高估的結(jié)論。

但PE（包括其他指標(biāo)）僅反映當(dāng)下利潤(rùn)，不反映周期，不反映現(xiàn)金流，也不反映政策變化。更不反映過(guò)去幾年樓市的徹底崩塌、存款利率從4%到1%的變化。

所以，不是說(shuō)不能對(duì)比，也不是說(shuō)不能參考，而是說(shuō)你不能盲從教條。股市里的很多指標(biāo)，一定要全方位考察、綜合評(píng)判，千萬(wàn)不能拿單一指標(biāo)刻舟求劍。

3

當(dāng)然，漲到現(xiàn)在這個(gè)位置，我們不能閉著眼睛硬說(shuō)便宜，也不會(huì)拿全部身家去滿倉(cāng)了。

如果一定要我說(shuō)現(xiàn)在股市的估值，我覺(jué)得是中等偏高，但高主要體現(xiàn)在小盤股、科技股和部分有色股上。大盤藍(lán)籌是不高的，算是定海神針吧，我們也提前做了布局。

至于A股接下來(lái)怎么走，風(fēng)格會(huì)不會(huì)切換，我也不知道。我們只做好兩件事：

第一，控制倉(cāng)位，我們會(huì)保持5~6成的股市倉(cāng)位。如果配置了防御板塊，倉(cāng)位可以放寬到6~7成。

第二，價(jià)值投資，不盲目追高。如此，金牛系列組合沒(méi)有暴漲，但總是能跟得上牛市，甚至跑贏市場(chǎng)，屢創(chuàng)新高。不出意外，今天所有組合會(huì)再創(chuàng)歷史新高。

《孫子兵法》有言：「用兵之法，無(wú)恃其不來(lái)，恃吾有以待之。無(wú)恃其不攻，恃吾有所不可攻也。」

我們從未妄想、也沒(méi)有能力預(yù)測(cè)牛市和市場(chǎng)風(fēng)格。但只要我們做好了應(yīng)有的準(zhǔn)備和防御，終能立于不敗之地。

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