每經熱評 | 白銀LOF“手動”下調31.5%凈值，應對極端行情得有“自動”機制

每經評論員 杜恒峰

2月2日，國投瑞銀基金公告稱，經與托管人協商一致，決定參考白銀期貨國際主要市場的價格變動幅度，對基金資產進行合理重估。當晚白銀LOF（上市型開放式基金）的單位凈值即降至2.2494元，單日跌幅達31.5%。這一罕見的“手動”凈值下調引發市場廣泛爭議與投資者不滿。2月3日，白銀LOF繼續跌停，但跌停價（4.25元）相比最新凈值仍有88.9%的溢價。

截至2025年12月31日，白銀LOF的商品期貨持倉均為滬銀期貨合約，估值參考的也是滬銀價格。從投資者反饋來看，爭議集中在三點：一是凈值下調幅度過大，投資者損失巨大；二是凈值計算本身有嚴格規則，上漲時是一套標準，下跌卻用另一套標準，“雙標”破壞了長期以來的互信；三是基金本身的投資標的是滬銀而非國際白銀，基金凈值應當和投資標的掛鉤，這是基本常識。

但從基金管理人的角度看，此次凈值調整實為無奈之舉。1月30日，國際現貨白銀上演史詩級跳水，盤中一度跌超30%，而滬銀期貨在擴大漲跌停板幅度后，現在最大跌幅也只有17%，無法反映白銀的真實價格，若繼續按上期所結算價估值，基金凈值將明顯虛高。

基金公司可通過限制申購控制資金流入，卻無法限制投資者的贖回行為，若按照虛高的凈值辦理贖回，可能引發集中套現，不僅會嚴重沖擊基金的流動性與穩定性，導致基金無法正常運作，更會讓未贖回的投資者承擔實際的凈值損失。

根據《中國證監會關于證券投資基金估值業務的指導意見》，如經濟環境發生重大變化或證券發行人發生影響證券價格的重大事件，使潛在估值調整對前一估值日的基金資產凈值的影響在0.25%以上的，應對估值進行調整并確定公允價值。公告顯示，白銀LOF此次調整也履行了相應流程，且滬銀與國際白銀高度聯動，從技術層面看，參考國際價格估值具有合理性和必要性。

但此次事件也暴露了基金公司風險防控缺位、未建立起應對極端行情機制的短板，最終使其陷入被動應對的局面。投資者或許不熟悉白銀市場的歷史走勢，但基金管理人作為專業機構，理應深諳白銀價格的波動性。歷史上白銀曾多次出現極端跌幅，比如最近的一次在2020年3月16日，當天倫敦銀盤中最大跌幅（相對前一日收盤價）就超過20%。

歷史經驗早已警示極端行情的可能性，事前設置“自動”應對機制要遠比臨時“手動”調整更為高效、公允、可控。此次國投瑞銀之所以緊急調整估值，核心是擔心滬銀期貨繼續跌停，無法及時變現持倉以應對贖回。

但就在2月3日，國際白銀大幅反彈，滬銀期貨也從跌停板被拉起，變現難題已不復存在，此時將估值方式改回參考滬銀更為合理。凈值計算方式的臨時調整始終趕不上市場的變化，這不但增加了基金的管理成本，也增加了與市場溝通的摩擦成本。

設置應對極端行情的“自動”機制并不困難。比如，在基金合同中可引入暫停贖回條款，即當滬銀期貨出現連續跌停、流動性枯竭等極端情況時，自動暫停贖回，待市場恢復正常、持倉可正常變現后再放開，這樣既能夠避免集中贖回對基金的沖擊，也能避免臨時調整估值帶來的公允性爭議。

又比如，預設估值調整的“自動觸發條件”，明確當滬銀與國際白銀價格偏離達到一定幅度、市場出現極端波動時，自動切換估值參考標準，并明確調整時間與流程，以避免“雙標”的質疑。