套利白銀結果把自己套進去了

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2月2日晚間，國投白銀LOF更新凈值，很多投資者看完直接炸了。

單位凈值從前一日的3.28元驟降至2.25元，單日跌幅31.5%，創下公募基金單日下跌的歷史紀錄。

經過場外凈值的暴跌，場內白銀LOF的溢價超過了100%，盡管白天剛跌停。按照這個架勢，后續場內的白銀LOF可能還有5-8個跌停板，才能回歸凈值。

數據來源：Wind，截取至2026/2/3

由于白銀大漲，因此很多投資者選擇追加這只基金，又因為限購，因此更多人在二級市場買入這只基金。

但是大樹不會長到天上去，白銀的暴漲注定不可持續，上周四晚整個商品市場開始大幅下跌，這只基金也不例外。

很多人到現在還沒搞明白，為什么場內跌停10%，凈值卻能跌31.5%？我買的明明是基金，怎么跌得比期貨還狠？

期貨基金的隱藏風險

要理解這次暴跌，首先要明白國投白銀LOF的特殊性，它不是普通的股票基金，而是一只風險等級在R5級別的期貨基金，主要投資于上海期貨交易所的白銀期貨合約。

正常情況下，基金的凈值是按照國內期貨合約的結算價來計算的。

但問題在于，國內期貨市場有漲跌停板限制，白銀期貨的漲跌停幅度是±17%。

假設國際銀價一天跌了30%，但國內期貨最多只能跌17%，剩下的13%跌幅當天體現不出來。

如果繼續按國內結算價估值，基金凈值就會虛高，不能反映真實的資產價值，這次國際白銀暴跌的幅度遠超17%，國內期貨連續跌停也追不上。

基金公司被迫啟動特殊估值方法，參考國際市場價格，把累積的跌幅一次性體現在凈值里。

因此基金的凈值來到了單日跌幅31.5%這一創紀錄的數字。

數據來源：Wind，截取至2025/12/12-2026/2/2

這件事實際上基金公司也很難做，如果放任不管，那么堅守的投資者會遭遇額外風險；如果盤前宣布調整，那么可能會形成巨額贖回，但是又因為滬銀跌停導致無法應對贖回。

只能說這次的大跌撞上了天時地利人和，對于那些只看到白銀大漲就沖進來、根本不了解期貨基金機制的投資者來說，這一課的代價實在太大了。

國際貴金屬市場的極端行情

國投白銀LOF的暴跌，其實只是這場貴金屬風暴的一個縮影，1月底，現貨白銀盤中一度暴跌超過35%，刷新歷史最大日內跌幅紀錄；現貨黃金單日暴跌超過9%，創下40年來最大單日跌幅。

就在幾天前，黃金剛剛突破5500美元創下歷史新高，白銀也曾站上120美元的巔峰。

數據來源：Wind，截取至2025/11/3-2026/2/3

從歷史新高到史詩級暴跌，中間只隔了幾天，這種難得一遇的行情就這樣被咱們撞上了，而且，這還不是第一次。

似曾相識的踩踏

2024年2月，A股小盤股遭遇了一場慘烈的踩踏。萬得微盤股指數在短短8個交易日內暴跌超過40%，近乎腰斬。

大量重倉小盤股的量化私募凈值崩塌，有些產品單周下跌超過15%，有些直接爆倉離場。

數據來源：Wind，截取至2023/12/1-2024/4/1

當時某量化大佬的的評價是：這是3個標準差以外的極端行情，按照傳統統計模型，可能幾十年才會發生一次。

但它就是發生了，而且不到兩年，相同的場景在貴金屬市場又來了一次。

雖然這兩次事件，表面上一個是A股小盤股，一個是國際貴金屬市場，看起來基本沒有任何聯系，但兩件事的底層邏輯都是一樣的。

第一，極度擁擠的交易。 小盤股暴跌前，量化資金扎堆微盤股；貴金屬暴跌前，短期漲幅過大，獲利盤堆積如山。大家都擠在同一條船上，船一翻，所有人同時落水。

第二，杠桿效應。小盤股那次，DMA產品平均杠桿高達1:4；貴金屬這次，期貨市場本身就是高杠桿，保證金上調直接觸發大量強制平倉。

第三，流動性坍縮。 平時覺得隨時能賣掉的東西，到了極端時刻要么賣不掉，要么要打骨折價才能成交。

為什么不可能的事總會發生？

關于為什么概率上很難發生的事件總是反復發生？就像我們經常在新聞上看到，幾十年一遇的洪水、地震可能十年來好幾次。

說到這里，就不得不提一個人，納西姆·塔勒布。

他寫的《黑天鵝》家喻戶曉，講的是那些極其罕見、影響巨大、事后看又覺得理所當然的事件。

但其實，塔勒布在著作中反復強調另一個概念，這個概念叫肥尾（Fat Tail）。

至于什么是肥尾，可以這樣理解，我們在學校學的正態分布，長得像一口鐘，中間高兩邊低。

大部分數據集中在平均值附近，越極端的情況概率越低，低到可以忽略不計，按這個模型，像這兩次這樣的極端行情，可能幾十年甚至上百年才發生一次。

這張圖展示的是白銀歷史日收益率的分布，可以看到，這次的跌幅落在分布曲線的最尾端，遠遠超出正常波動范圍，按照傳統統計模型，這種事幾乎不可能發生。

數據來源：Wind作圖：Gemini

但它就是發生了，而且我們隔幾年就會遇到一次類似的不可能。

從2008年的金融危機到2020年的疫情沖擊；從2024年的小微盤踩踏到2026年的貴金屬暴跌。

每一次都是那種數十年一遇級別的事件，但它們就這么密集地在二十年內頻繁發生。

這就是肥尾的含義，現實中極端事件發生的頻率，比正態分布預測的要高得多；發生時的幅度，也比預測的要大得多，分布曲線的尾巴比理論上更胖，所以叫肥尾。

理論上一輩子遇不到的事，現實中隔幾年就來一次。

為什么金融市場會有肥尾？因為市場是由人組成的，人的行為會相互影響。恐慌會傳染，貪婪也會傳染。再加上杠桿的放大效應，一個小火苗就可能燒成燎原大火。

這是市場的本性，改不了。

極端事件之后會怎樣？

既然極端事件無法避免，那我們更關心的是在極端事件發生之后市場是如何演繹的。

2020年3月： 疫情沖擊下，全球資產遭遇無差別拋售，黃金單周暴跌超過10%。但一年之后，黃金創下了當時的歷史新高。

數據來源：Wind，截取至2020/2/1-2020/12/31

2024年2月小盤股踩踏： 萬得微盤股指數8個交易日跌超40%。但春節后第一個交易日就開始反彈，到9月行情啟動時，很多小盤股不僅收復失地，還創了新高。

數據來源：Wind，截取至2024/1/1-2024/12/31

從過往的種種案例我們可以發現，凡是宏觀波動帶來的極端事件，往往都會歸于平息，可以得到以下結論：

第一，極端下跌往往是情緒和流動性主導的，不是基本面徹底崩塌了。恐慌退潮后，價格通常會修復。

第二，修復需要時間。不是跌完第二天就漲回來，可能要幾周、幾個月，甚至更久。

第三，拉長時間看，這些極端下跌往往是不錯的買入機會。但前提是：你得扛得住，還在場。

但是如果你在底部被強平了、割肉了、清倉了，后面的反彈就跟你沒關系了。

對于普通投資者來說，以下幾點是需要時刻注意的：

第一，不懂的產品不要碰。

這次國投白銀LOF的暴跌，很多投資者是被套利教程吸引進來的，根本不知道期貨基金的估值機制、不知道國內外價格會脫節、不知道高溢價意味著什么。只看到三年漲215%就沖進去，最后成了接盤俠。

投資之前，至少要搞清楚自己買的是什么、風險在哪里，如果看不懂，寧可不賺這個錢，不是市場上的每一分錢都要賺到手的。

第二，極端波動時不要急于抄底。

一看暴跌就想沖進去撿便宜，這是人之常情，但往往會吃虧。極端行情的特點是波動會持續一段時間，第一波下跌后往往還有余震。因此與其猜底在哪，不如等情緒平復后再逐步介入。

第三，資產配置的意義在于活下來。

黃金跌的時候，也許你的債券沒跌；小盤股崩的時候，也許你的大盤藍籌還穩著。分散配置不是為了收益最大化，而是為了在極端情況下不被一鍋端。

作圖：Gemini

資產配置的目標不是賺最多，而是無論發生什么，你都還在場。因為只有在場，才有資格等到下一次機會。

最后的話

從國投白銀LOF的創紀錄暴跌，到國際貴金屬市場的史詩級震蕩，再到兩年前A股小盤股的踩踏，市場反復地告訴我們意料之外的風險會一直存在。

咱們無法預測下一次風暴何時來臨，但我們可以選擇成為那個做好準備的人。

搞懂自己買的是什么，控制倉位，分散配置，遠離杠桿，保持耐心。

說到分散配置，這也是好買基金一直在做的事。

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做投資最重要的從來不是為了賺多少多少錢，而是為了無論發生什么，你都還在牌桌上，因為只有留在牌桌上的人，才有資格等到下一輪發牌。

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2026.03.02

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