十年三闖IPO，五年四換保薦人，四次對(duì)賭三失?。‰p英集團(tuán)：轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，再秀新財(cái)技

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流“五連負(fù)”，新業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)承壓。

作者 | 蕭瑟

編輯 | 小白

汽車(chē)行業(yè)素來(lái)是“一榮俱榮、一損俱損”，一個(gè)品牌的沉浮興衰，往往也將其上游供應(yīng)商牢牢綁定在同一條船上。

號(hào)稱(chēng)“國(guó)民神車(chē)”的上汽通用五菱，其大本營(yíng)廣西柳州周邊同樣吸附形成了一批零部件配套企業(yè)，我們今天關(guān)注的主角——廣西雙英集團(tuán)股份有限公司（“雙英集團(tuán)”）便是其中之一。

如今這家公司的北交所IPO進(jìn)度已來(lái)到第二輪問(wèn)詢(xún)，即將步入收官階段。

五年四換保薦人，四次對(duì)賭三次失利

雙英集團(tuán)的上市之路始于2016年6月在新三板掛牌，然而其上市申請(qǐng)直至2025年3月才獲受理。在這近十年間，公司的上市歷程可謂屢戰(zhàn)屢敗、屢敗屢戰(zhàn)。

從公開(kāi)信息看，雙英集團(tuán)的IPO目標(biāo)場(chǎng)所曾多次變更。

最初從新三板摘牌后，公司首選深市主板，但該計(jì)劃僅持續(xù)一年，便因行業(yè)景氣度下滑而終止。

來(lái)到2021年，雙英集團(tuán)又動(dòng)起了赴港上市的念頭，但在第二年就變了主意、重新回到內(nèi)地，顯然在香港的經(jīng)歷并不順利。

（來(lái)源：雙英集團(tuán)公告）

此后其上市申請(qǐng)遲遲未能提交，直到2024年10月公司“放低身段”，將目標(biāo)板塊自深市主板切換為北交所，方才有所進(jìn)展。

（來(lái)源：雙英集團(tuán)公告）

在這期間，雙英集團(tuán)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)也在頻繁更換，申萬(wàn)宏源、華創(chuàng)證券、申港證券、長(zhǎng)江證券以及當(dāng)前的國(guó)金證券，2018-2023五年內(nèi)，公司保薦人前后共經(jīng)歷過(guò)四次變更。

（來(lái)源：雙英集團(tuán)公告）

為何雙英集團(tuán)如此焦急呢？答案是來(lái)自于投資人的壓力。

風(fēng)云君注意到，早先2017年公司在新三板摘牌，原因正是與“九鼎系”股東簽訂了對(duì)賭協(xié)議。后來(lái)公司對(duì)賭失敗，實(shí)控人楊英、羅德江夫婦通過(guò)自掏腰包以及引入柳州國(guó)資接手履行了回購(gòu)義務(wù)。

（來(lái)源：雙英集團(tuán)招股書(shū)）

2019年，公司又與另外8名股東對(duì)賭失利，同樣采取了“國(guó)資接手+實(shí)控人補(bǔ)差”的方式收?qǐng)觥?/p>

柳州國(guó)資出手相助，也并非毫無(wú)條件。其在受讓股權(quán)時(shí)，又與雙英集團(tuán)簽訂了新的對(duì)賭協(xié)議，要求后者三年內(nèi)上市。而結(jié)果我們已然知曉，第三次對(duì)賭仍以雙英集團(tuán)的失敗告終，實(shí)控人最終只得自行承擔(dān)全部回購(gòu)責(zé)任。

（來(lái)源：雙英集團(tuán)招股書(shū)）

然而，三戰(zhàn)全敗的成績(jī)并沒(méi)有讓公司死心。2023年12月，雙英集團(tuán)再度引入21名股東，并簽訂了新一輪對(duì)賭協(xié)議：若公司未能在2026年底前完成IPO，實(shí)控人將再次履行回購(gòu)義務(wù)。

公告顯示，這21名股東合計(jì)持股約4,035萬(wàn)股，占總股本的35.4%，按11.44元/股的入股價(jià)格計(jì)算，潛在回購(gòu)金額高達(dá)4.62億元。

至此，雙英集團(tuán)的此次上市征程可謂壓力空前。

移花接木，轉(zhuǎn)嫁483萬(wàn)虧損

常言道，壓力產(chǎn)生動(dòng)力，卻也孵化了動(dòng)機(jī)。十年IPO長(zhǎng)跑中，雙英集團(tuán)曾導(dǎo)演過(guò)一出“移花接木”的戲碼。

這要先從公司業(yè)務(wù)說(shuō)起。雙英集團(tuán)主營(yíng)汽車(chē)座椅，收入占比在7成左右。

（來(lái)源：雙英集團(tuán)招股書(shū)）

2019年下半年起，雙英集團(tuán)將自有的座椅骨架加工資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至普拓、甫拓兩家體外公司。

據(jù)招股書(shū)披露，骨架可是汽車(chē)座椅的核心結(jié)構(gòu)，起到重量支撐、坐姿矯正、碰撞保護(hù)的功能，是第一大成本項(xiàng)。這樣重要的部件，為何會(huì)突然外包？我們不妨細(xì)看。

天眼查顯示，普拓、甫拓的股東雖登記為蔣波、楊靜夫婦，但實(shí)際出資人實(shí)為雙英集團(tuán)實(shí)控人楊英。換言之，這兩家公司都是雙英集團(tuán)的兄弟企業(yè)，若非中介訪談，明面上還真難發(fā)現(xiàn)這層關(guān)系。

（來(lái)源：雙英集團(tuán)公告）

2020年起，全球?qū)捤韶泿耪咄聘叽笞谏唐穬r(jià)格，鋼材亦步入上漲周期。

此時(shí)，骨架業(yè)務(wù)已轉(zhuǎn)移至普拓、甫拓，成本壓力自然落到了這兩家體外公司頭上。2021年，它們均以幾乎“零毛利”的定價(jià)向雙英集團(tuán)供貨，并分別錄得虧損209.98萬(wàn)、272.93萬(wàn)。

（來(lái)源：雙英集團(tuán)公告）

轉(zhuǎn)眼到2022年末，鋼價(jià)回落，骨架加工重現(xiàn)盈利空間。同年11月，雙英集團(tuán)選擇收回骨架資產(chǎn)，重歸自產(chǎn)模式。

而普拓、甫拓兩家工具公司也就此失去了存在意義，最終在2024年10月、11月被相繼注銷(xiāo)。頗具意味的是，在注銷(xiāo)前，實(shí)控人楊英還將公司名稱(chēng)雙雙改為食品類(lèi)字號(hào)以掩人耳目，可謂“謹(jǐn)慎”到底。

一頓“偷感十足”的操作下來(lái)，雙英集團(tuán)向體外轉(zhuǎn)移了近500萬(wàn)的虧損，金額看似不多，卻能占到2021年2,296萬(wàn)凈利潤(rùn)的五分之一，彼時(shí)不可小覷。

站在外部角度，可以說(shuō)這是公司對(duì)利潤(rùn)的刻意調(diào)節(jié)；站在內(nèi)部角度，則可辯解為是管理層對(duì)鋼材市場(chǎng)的判斷。只可惜，這番費(fèi)勁心思的操作仍未將雙英集團(tuán)如愿送進(jìn)資本市場(chǎng)。

新能源過(guò)半，毛利率腰斬

后來(lái)，隨著鋼價(jià)回落與新能源浪潮席卷，汽車(chē)行業(yè)格局重塑，而雙英集團(tuán)眼下的處境也難言樂(lè)觀。

經(jīng)歷了平淡的2024年，公司在2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.19億，同比增長(zhǎng)66.7%，歸母凈利潤(rùn)4,559萬(wàn)，同比增長(zhǎng)59.6%，增速十分亮眼。

主要?jiǎng)恿t來(lái)自對(duì)電動(dòng)車(chē)型的突破，上半年新能源相關(guān)收入占比已有半數(shù)以上。

（來(lái)源：Choice終端，制圖：市值風(fēng)云APP）

但我們能夠發(fā)現(xiàn)，這家公司的利潤(rùn)極薄，前三季度毛利率、凈利率分別只有12.4%、2.3%，較上年全年水平分別出現(xiàn)了3.6個(gè)、1.5個(gè)百分點(diǎn)的下滑。

招股書(shū)顯示，公司因安置殘疾人員還享受到了增值稅即征即退和企業(yè)所得稅加計(jì)扣除，合計(jì)稅收優(yōu)惠金額占利潤(rùn)總額四成以上。剔除這一因素影響，真實(shí)盈利能力將更為黯淡。

（來(lái)源：雙英集團(tuán)招股書(shū)）

更令人擔(dān)憂(yōu)的是其盈利能力的持續(xù)走低，尤其是作為增長(zhǎng)引擎的新能源車(chē)座椅總成業(yè)務(wù)：2025年上半年毛利率僅8.82%，僅為2022年水平的四成。

且對(duì)比公司綜合毛利率，目前新能源業(yè)務(wù)已是拖后腿的存在。

（來(lái)源：雙英集團(tuán)公告）

這畢竟是一個(gè)門(mén)檻很低的行業(yè)，座椅也并非電動(dòng)化的核心部件。

2024年11月，就在遞交IPO申請(qǐng)的一個(gè)半月前，雙英集團(tuán)高管李毅因個(gè)人原因辭去總裁一職改任董事長(zhǎng)助理，頗具玩味。

連續(xù)失血5年，2億募資補(bǔ)流紓困

雙英集團(tuán)歷來(lái)還存在大客戶(hù)依賴(lài)的問(wèn)題，在2025年上半年，上汽集團(tuán)、吉利集團(tuán)兩大客戶(hù)合計(jì)貢獻(xiàn)公司約三分之二的收入；其中，賴(lài)以起家的上汽通用五菱貢獻(xiàn)5.81億，仍占總營(yíng)收的36.4%。

議價(jià)能力不足，最終也拖累了公司的變現(xiàn)能力。

2021年起，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已連續(xù)五年凈流出，累計(jì)達(dá)7.17億；若算上資本開(kāi)支，自由現(xiàn)金流合計(jì)凈流出規(guī)模更是高達(dá)12.90億。

（來(lái)源：Choice終端，制圖：市值風(fēng)云APP）

值得注意的是，上述表現(xiàn)還是建立在公司大量對(duì)應(yīng)收票據(jù)進(jìn)行背書(shū)與貼現(xiàn)的基礎(chǔ)上。2024年全年，公司期初與新增銀行承兌匯票共27.26億，期間背書(shū)掉7.96億，貼現(xiàn)掉15.41億，兩者合計(jì)占比接近9成，而貼現(xiàn)都是有成本的。

（來(lái)源：雙英集團(tuán)公告）

2024年末，公司的貨幣性資產(chǎn)4.09億，無(wú)法覆蓋5.96億的銀行借款。

此次IPO，雙英集團(tuán)計(jì)劃募資6.81億，規(guī)模與其凈資產(chǎn)相當(dāng)，其中2億將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，這是資金需求量最大的項(xiàng)目。

（來(lái)源：雙英集團(tuán)招股書(shū)）

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