樂欣戶外IPO：關聯采售深度糾纏、營收盈利彈性可調節，扶不起來自有品牌

最近，樂欣戶外國際有限公司(以下簡稱“樂欣戶外”)正式啟動招股，預計2月10日在聯交所掛牌上市。

資料顯示，樂欣戶外有30多年發展歷史，聚焦釣魚裝備產品，產品分為床椅及其他配件(如釣魚椅、釣魚床、魚竿支架、釣魚推車及釣魚箱)、包袋及帳篷，豐富產品組合覆蓋鯉魚釣、比賽釣、路亞釣等多場景。

然而縱觀樂欣戶外的IPO資料，公司創始人及董事長楊寶慶通過復雜架構控制公司約94.77%的股份，其配偶、女兒均在公司任職或持股，公司業務與楊寶慶控制的泰普森集團存在大量關聯交易和模糊的業務邊界。

在這種典型的“一股獨大”治理結構下，中小股東權益易受侵害，所有關于“獨立經營”的聲明，在如此緊密的關聯交易和股權控制下都顯得蒼白。

對投資者而言：需高度警惕其關聯交易對利潤的真實侵蝕、大客戶集中帶來的業績“黑天鵝”風險、低研發投入下的“創新”故事泡沫，以及控股股東通過復雜交易損害上市公司利益的可能性。樂欣戶外的樂觀敘事與底層數據的巨大反差，是評估其投資價值時最需關注的“紅色信號”。

研發費用率低、代工占9成

OBM故事不好聽

樂欣戶外宣稱：“按2024年收入計，我們是全球最大的釣魚裝備制造商，市場份額為23.1%”，“中國市場份額為28.4%”。

如此高的全球及中國市場占有率，理論上應具備強大的定價權和規模效應。但公司毛利率僅在23%-28%區間(2024年26.6%)，凈利潤率更低，2024年為10.4%。

中國內地市場的毛利率顯著低于海外，2024年中國內地18.8%，歐洲市場為28.6%，這與其在中國市場的領導地位宣稱相悖，可能意味著在國內市場面臨更嚴峻的價格戰或渠道成本壓力。

作為一個“市場領導者”，此利潤率水平并不突出，甚至略顯脆弱，2022-2024年研發費用率低至不足1%，源于其業務本質上是低附加值、競爭激烈的代工制造，而非擁有強大品牌護城河的業務。

雖然樂欣戶外宣稱：運營OEM/ODM與OBM(自有品牌)雙重模式，并將向OBM擴張作為未來戰略。

但往績記錄期間，樂欣戶外OEM/ODM收入占比始終在90%以上，2025年前八個月也達到93.1%，OBM收入占比最高是2023年的8.5%，且未見顯著增長趨勢。公司本質上仍是一家高度依賴代工的制造商。

樂欣戶外之所以強調OBM敘事的意義很明確：它是制造公司沖擊更高估值區間的最短路徑。只是倘若樂欣戶外IPO想拿“品牌公司”的估值錨，但市場只能給“制造公司”的估值錨。

因為品牌溢價的核心不是“有沒有品牌”，而是“品牌能否改變收入結構與現金結構”。

在這種情況下，OBM更像是“可選項”，不會被當作確定性現金流去資本化，最多只給一點“期權價值”，而不是主估值。

但當樂欣戶外數據無法同步兌現時，OBM敘事更容易被市場理解為：用故事爭取定價權，用結構維持代工現金流。

關聯采售深度糾纏，獨立性存疑

盈利彈性可調節

另外樂欣戶外的客戶集中度也較高，前五大客戶收入占比常年超過55%，最大客戶占比約15-18%。這種依賴使公司議價能力存疑。風險因素中雖有提及，但業務描述中卻試圖用“與全球知名品牌建立長期深入關系”來淡化。

此外關聯交易也考驗著樂欣戶外的業務真實性與獨立性。

由樂欣戶外同一控股股東楊寶慶控制泰普森集團同時是公司的前五大客戶和前五大供應商。

樂欣戶外董事層面強調與控股股東之間的獨立與不參與日常運營等治理邏輯，但交易結構上出現關鍵同框：材料直接承認——泰普森集團既是五大客戶之一，也是五大供應商之一；還存在“重疊客戶及供應商”(客戶B既是五大客戶又是供應商)。

樂欣戶外向泰普森體系采購：倉儲、加工(電泳)、IT運維、測試服務、物業管理，以及部分產品與常用材料(塑料件、螺絲螺母等)，甚至樂欣戶外明確提到高峰期會為減輕內部生產壓力而把加工/制造外包給泰普森。

具體來看，樂欣戶外向泰普森集團銷售產品占收入8-11%，同時也向其采購倉儲、加工等服務，占采購額7-14%。這是一種典型的“左右手互倒”的關聯交易。

2024年，樂欣戶外向泰普森集團銷售的毛利率為20.7%，低于公司整體毛利率(26.6%)。

由此可見，樂欣戶外的問題關鍵不是“有關聯交易”，而是關聯方提供的是決定交付能力的環節：倉儲、加工、測試、IT與物業。這意味著它不只是“買點東西”，而是對“交付系統”的嵌入。

樂欣戶外向關聯方銷售利潤率更低，可能意味著交易定價并非完全公允，存在為關聯方輸送利潤或通過關聯交易支撐收入的嫌疑，同時公司的獨立獲客能力和銷售渠道的真實實力需要打上問號。

更重要的是，如果樂欣戶外的關聯方泰普森集團掌握“訂單端+供給端+關鍵配套能力”，那么在景氣波動時，可以通過采購/外包價格影響樂欣戶外的毛利，也能通過訂單節奏影響收入確認與現金回款。

如此以來，資本市場不會把樂欣戶外當作“純制造企業的正常倍數”，而會把它視作“帶治理與依賴結構的制造企業”，在估值將大打折扣。

申請IPO前大額分紅，財務健康度預警

關聯借款開展收購

如果只看樂欣戶外的合規表述，會得到一種“經營穩健、成長清晰”的直覺；但只要把現金流、分紅動作、營運資金與舉債放在同一張圖里，就會出現一個非常刺眼的反差：現金被“提前搬走”的同時，上市主體的短期資金鏈反而被推向緊繃。

樂欣戶外披露在往績期內除2024年9月外基本無股息派付，但明確寫到2024年7月批準、2024年9月已支付現金股息人民幣65.0百萬元，分派對象為浙江泰普森實業。

同一時期，流動資產/(負債)凈額從2023年末的+82.7百萬元，到2024年末變為-95.2百萬元，流動比率從2023年的1.8驟降至2024年的0.8，速動比率降至0.4，遠低于安全線，直接從“地主家有余糧”變成“雇農短債壓頂”。

2023年末樂欣戶外的短期借款幾乎為零，2024年末躍升至100.1百萬元，2025年8月進一步升至230.2百萬元。 貿易及其他應付款項在2024年末飆到266.3百萬元，而2023年末還是79.0百萬元。 融資活動現金流里還出現大額視作分派，2023年、2022年分別約67.4百萬、260.4百萬。

2024年底，樂欣戶外首次出現“凈負債”狀態，資產凈值-4500萬人民幣，而2023年底為凈資產1.37億。主要原因是“重組產生的視作分派”及派付股息，不少股息資金流向了控股股東手中。

值得注意的是，樂欣戶外大額分紅一個多月后，在2024年10月31日收購浙江樂欣戶外用品股權，代價合計約1.55億元人民幣，為完成該收購，樂欣在11月又向關聯方浙江泰普森控股取得免息貸款人民幣150百萬元。

樂欣戶外的分紅動作在IPO前的典型動機是：把可分配現金先行歸集到控股體系，而讓公司用銀行貸款+應付款把經營資金缺口補回。結果就是：上市主體報表看起來仍能運轉甚至增長，但資本市場承擔的是更緊的短期資金結構與更高的財務杠桿敏感度。

結語

樂欣戶外描繪的全球釣魚裝備制造領導者正成功向高利潤自有品牌轉型，且具備強大創新能力的公司”形象，但與其低利潤率、高客戶依賴、低研發、業績劇震財務數據、以及重度OEM依賴、大額關聯交易的業務實質、及財務健康狀況存在根本性沖突。

最可能的商業現實是：樂欣戶外是一家由控股股東高度控制、嚴重依賴少數大客戶和關聯交易、從事低附加值制造、業績周期性強的傳統代工企業。上市前的重組和分紅可能已使控股股東套現，而將一個負債率高、流動性緊張、增長故事存疑的實體推向資本市場。