愛普股份4.5億買下新華制藥棄購(gòu)標(biāo)的：扣非凈利下滑下的“液體黃金”野望｜并購(gòu)一線

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當(dāng)食品配料業(yè)務(wù)觸及增長(zhǎng)天花板，愛普股份（603020.SH）正試圖用一筆跨界并購(gòu)打開通往功能性健康原料賽道的大門。

2月5日，公司公告與挪亞圣諾歐洲（NovoSana (Europe) B.V.）簽署《股權(quán)收購(gòu)意向協(xié)議》，擬以不低于4.5億元的價(jià)格，收購(gòu)挪亞圣諾（太倉(cāng)）生物科技有限公司100%股權(quán)，切入被稱為“液體黃金”的Omega-3魚油賽道。首筆交易作價(jià)3.6億元拿下80%控股權(quán)，剩余20%股權(quán)將與業(yè)績(jī)對(duì)賭掛鉤——標(biāo)的方承諾2026年至2028年三年累計(jì)扣非凈利潤(rùn)不低于1.5億元。

公司觀察注意到，標(biāo)的一年前曾是新華制藥（000756.SZ）的收購(gòu)目標(biāo)，最終因未達(dá)正式協(xié)議階段而悄然終止。

公司觀察分別致電愛普股份與新華制藥核實(shí)標(biāo)的關(guān)聯(lián)性，愛普股份回應(yīng)“信息以公告為準(zhǔn)”，新華制藥電話未接通。天眼查顯示，截至目前，挪亞圣諾太倉(cāng)仍由挪亞圣諾歐洲100%控股。

4.5億估值與1.5億對(duì)賭

標(biāo)的挪亞圣諾（太倉(cāng)）是荷蘭愛聯(lián)康營(yíng)養(yǎng)集團(tuán)的下屬外國(guó)法人獨(dú)資企業(yè)。這家2007年成立于江蘇太倉(cāng)的公司，自2009年落戶高新區(qū)后深耕Omega-3領(lǐng)域，年毛油處理量超萬(wàn)噸，產(chǎn)品半數(shù)出口海外。

經(jīng)過十余年發(fā)展，目前企業(yè)已打造自主品牌“樂馚”，構(gòu)建起涵蓋益生菌、魚油、Lactium?酪蛋白水解肽、蛋白粉四大系列的健康產(chǎn)品矩陣，具備完整產(chǎn)業(yè)鏈與穩(wěn)定客戶基礎(chǔ)，下游覆蓋瑪氏、雀巢等國(guó)際巨頭，以及伊利、湯臣倍健等國(guó)內(nèi)企業(yè)。

從經(jīng)營(yíng)情況看，標(biāo)的公司具備連續(xù)盈利能力，但近兩年業(yè)績(jī)有所下滑。營(yíng)收從2024年的5.27億元降至2025年的4.5億元，降幅14.6%；凈利潤(rùn)從4823.9萬(wàn)元降至3930.5萬(wàn)元，降幅18.5%。凈資產(chǎn)則相對(duì)穩(wěn)定，2024-2025年所有者權(quán)益均維持在1.49億元左右。

業(yè)績(jī)下滑背后，是魚油行業(yè)的共性壓力。全球漁業(yè)資源波動(dòng)直接影響原料成本，2023年因厄爾尼諾現(xiàn)象導(dǎo)致秘魯鳀魚減產(chǎn)，魚油價(jià)格一度飆升至1800美元/噸，而過度捕撈及氣候變化加劇資源短缺，2024年秘魯配額再下調(diào)15%，進(jìn)一步推高原料成本；疊加海運(yùn)成本、匯率波動(dòng)等因素，國(guó)內(nèi)魚油精煉企業(yè)普遍面臨毛利率承壓。

挪亞圣諾（太倉(cāng)）雖未披露具體毛利率，但營(yíng)收利潤(rùn)雙降已暗示盈利壓力。

愛普股份此次設(shè)計(jì)了分階段收購(gòu)方案。雙方約定標(biāo)的100%股權(quán)價(jià)值不低于4.5億元，對(duì)應(yīng)2025年凈利潤(rùn)的市盈率約11.45倍；收購(gòu)分兩步推進(jìn)，首次以3.6億元受讓80%股權(quán)，標(biāo)的成為控股子公司；剩余20%股權(quán)待2028年業(yè)績(jī)承諾期滿后交割，收購(gòu)價(jià)與業(yè)績(jī)完成情況直接掛鉤。

協(xié)議約定，賣方承諾2026-2028年累計(jì)扣非凈利潤(rùn)不低于1.5億元，年均5000萬(wàn)元，較2025年實(shí)際利潤(rùn)增幅約27.2%。若三年實(shí)際扣非凈利潤(rùn)平均值≥5000萬(wàn)元，剩余股權(quán)收購(gòu)價(jià)最高可超9000萬(wàn)元；若均值＜5000萬(wàn)元，收購(gòu)價(jià)則最低不低于1080萬(wàn)元。

值得注意的是，賣方僅以剩余股權(quán)承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任，不涉及首次交易價(jià)款的倒扣或現(xiàn)金補(bǔ)償。

新華制藥的“未竟之事”

這并非挪亞圣諾太倉(cāng)首次籌劃“嫁入”A股。

2024年12月9日，新華制藥曾公告與同一賣方簽訂意向協(xié)議，擬收購(gòu)標(biāo)的不超過75%股權(quán)，稱其與公司發(fā)展10余年的魚油產(chǎn)業(yè)高度互補(bǔ)，可推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸。彼時(shí)，新華制藥已打造三款高純度魚油保健品上市，正在形成從高純度EPA、高純度DHA、混合魚油原料到相關(guān)保健品、藥品的產(chǎn)業(yè)鏈布局。

但此后數(shù)月，該事項(xiàng)再無(wú)進(jìn)展。

從新華制藥披露的協(xié)議條款來(lái)看，雙方設(shè)置了4個(gè)月排他期（推算至2025年4月屆滿），并約定三種終止情形：審計(jì)評(píng)估后未就整改方案達(dá)成一致、中介機(jī)構(gòu)認(rèn)為不具備收購(gòu)條件、無(wú)法就估值或交易方案協(xié)商一致。

結(jié)合新華制藥2025年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，其上半年?duì)I收46.39億元，同比基本持平；歸母凈利潤(rùn)2.24億元同比降15.69%；扣非凈利潤(rùn)2.11億元，同比降15.44%。或是在經(jīng)營(yíng)壓力下，公司對(duì)魚油產(chǎn)業(yè)鏈的投入意愿有所減弱。下半年，新華制藥繼續(xù)開辟新賽道，推出維生素能量飲料“優(yōu)迪加”，進(jìn)入功能性健康飲料領(lǐng)域。

直至愛普股份入局，才側(cè)面印證了新華制藥這筆交易的悄然終止。

筆者撥打投資者聯(lián)系電話向愛普股份求證，是否與新華制藥此前收購(gòu)意向中的標(biāo)的一致，對(duì)方回應(yīng)“不清楚，信息已在公告中充分披露”。隨后筆者嘗試聯(lián)系新華制藥，但電話無(wú)人接聽。

天眼查顯示，挪亞圣諾（太倉(cāng)）目前仍由挪亞圣諾歐洲100%控股。

愛普股份的魚油新故事

愛普股份為何急于跨界布局Omega-3魚油賽道？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司2025年呈現(xiàn)表面盈利增長(zhǎng)、內(nèi)核業(yè)務(wù)承壓的矛盾。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.12億元，同比增長(zhǎng)26.07%；但扣非凈利潤(rùn)僅5882.96萬(wàn)元，同比下降18.01%。中報(bào)數(shù)據(jù)差異更為明顯，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)33.85%，扣非凈利潤(rùn)卻下降29.38%；同時(shí)整體毛利率16.13%，同比減2.79個(gè)百分點(diǎn)。

此外，本報(bào)告期內(nèi)愛普股份應(yīng)收賬款體量較大，當(dāng)期應(yīng)收賬款占最新年報(bào)歸母凈利潤(rùn)比例達(dá)206.29%，資金占用問題突出。

這種背離源于非經(jīng)常性損益支撐。2025年前三季度，公司非經(jīng)常性損益達(dá)5330.08萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)比重38.15%，主要來(lái)自金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)、合并范圍減少相關(guān)損益、政府補(bǔ)助、資產(chǎn)處置收益等，不具備持續(xù)性。

而主業(yè)的疲軟態(tài)勢(shì)更為嚴(yán)峻。營(yíng)收占比超六成的核心業(yè)務(wù)食品配料，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.14億元，同比下降22.69%；受下游食品、飲料行業(yè)需求低迷影響，產(chǎn)品價(jià)格與銷量均承壓，同期實(shí)現(xiàn)毛利5032.1萬(wàn)元，同比大幅下滑47.72%；毛利率僅6.52%，較去年同期下降3.11個(gè)百分點(diǎn)，核心盈利能力持續(xù)弱化。

盡管第二主營(yíng)業(yè)務(wù)香料香精相對(duì)穩(wěn)定，毛利同比增長(zhǎng)6.2%至1.45億元，毛利率提升0.14個(gè)百分點(diǎn)至35.37%，仍難以對(duì)沖整體毛利的下滑。

Omega-3魚油賽道的廣闊前景，成為愛普股份突破增長(zhǎng)困境的重要抓手。

心血管疾病長(zhǎng)期威脅中國(guó)居民健康，發(fā)病率和死亡率居高不下，血脂異常是核心誘因之一，《中國(guó)血脂管理指南（2023年）》顯示中國(guó)成人血脂異常患病率超35%，而Omega-3脂肪酸被證實(shí)可降甘油三酯、抑制低密度脂蛋白膽固醇形成。

中研普華研究報(bào)告預(yù)測(cè)，2025-2030年全球魚油市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)可達(dá)5.2%，至2030年市場(chǎng)規(guī)模有望突破60億美元，受老齡化進(jìn)程加快及政策支持推動(dòng)，中國(guó)預(yù)計(jì)將成為最主要的增量市場(chǎng)。對(duì)愛普股份來(lái)說(shuō)，在標(biāo)的為期三年的業(yè)績(jī)考驗(yàn)之下，這場(chǎng)圍繞“液體黃金”展開的第二曲線故事，仍需經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)協(xié)同與業(yè)務(wù)整合的淬煉。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨蘇啟桃）