避險資產異動！黃金暴跌、原油跳漲：一個被誤讀的"危機信號"

2026年1月，黃金、白銀經歷了迅速上漲后，最后兩個交易日發生價格大幅回調，部分投資者擔心貴金屬價格回調預示美國即將發生流動性危機。

通常來說黃金、白銀等貴金屬被視作避險資產，特別是在地緣政治沖突或疫情等負面外部沖擊發生后，其價格往往上漲，在中國古代也有亂世存金的說法。

在現代貨幣銀行體系建立后，中央銀行發行的法定貨幣通過商業銀行體系存款派生，最終形成的社會中流動貨幣數量和貨幣流動速度等，因此，流動性危機爆發時，資本市場存在大量被動拋售交易，此時黃金等貴金屬價格也會發生劇烈波動。

以2008年美國次貸危機時期為例，黃金價格在危機之后迅速下降了三分之一，直到美國政府通過寬松貨幣政策來救市后，黃金價格才重新漲至次貸危機前的高點（如圖1所示）。

圖1 2007年1月-2010年12月美國COMEX黃金價格周K線圖

數據來源：Wind

結合2008年次貸危機歷程來看，黃金價格與金融危機息息相關。2008年3月，華爾街投行貝爾斯登因持有大量次貸衍生品陷入擠兌，美聯儲啟用《聯邦儲備法》第13條第3款（大蕭條以來首次），通過摩根大通向其提供290億美元擔保貸款，并促成摩根大通以每股2美元低價收購（其股價峰值曾達173美元），此舉暴露了金融體系的脆弱性，投資者出于恐慌提高了持有現金的比例，黃金價格從2008年3月開始一路走低。

2008年7月，房利美、房地美因持有5萬億美元房貸證券面臨破產，美國國會通過法案授權財政部無上限注資并接管兩房，此舉進一步打擊投資者信心，2008年7月和8月黃金價格同步降低，直到2008年11月，全球央行流動性注入和美國財政刺激等多項政策出臺之后，黃金價格才止跌回升，并且在一整年后（即2009年11月）超過次貸危機前的價格高點（期間漲跌幅和最大回撤等數據見表1）。

表1 2008年3月-2008年11月35周COMEX黃金價格走勢統計數據

數據來源：Wind

一、周期性流動性危機爆發與避險資產的扭曲

現金因其法定的債務清償能力，可以毫無爭議地作為避險資產。而其他資產諸如貨幣基金份額、短期國債等能夠及時轉化為現金并且轉化過程中不發生太大的損失，那么也可以作為避險資產。

概括來說，微觀層面上個體在構建投資組合時，包含現金和風險資產兩部分，其中現金和風險資產的比例受到貨幣政策或個體的風險偏好影響，此時中央銀行可以較為方便地觀察風險資產的價格，并通過操作手段對社會整體的風險偏好施加影響。

由于在投資組合中持有現金的收益太低，當投資者希望用其他資產來代替現金放入投資組合時，安全資產就應運而生了。此時一旦受到某些外生沖擊，當避險資產不足以支撐整個投資組合流動性需求的時候，容易引發金融危機。

同樣以2008年的次貸危機為例，首先，美國金融衍生品創新，出現了CDS（信用違約交換，Credit Default Swap），然后，保險公司為衍生品增信背書，創設了CDO（債務擔保證券，Collateralized Debt Obligation），最后，投資者用衍生品代替投資組合中的現金或者高等級債券，當美國出現全國性房地產價格下降外部沖擊后，衍生品并未能夠消化掉這些沖擊并爆發金融危機。

當下情況與2008年相比，既有相似之處，又存在諸多不同。首先，由于美聯儲貨幣超發，且美國政府債務上限不斷提高，進入降息周期后，現金收益確實變得缺乏吸引力。因此，投資者在尋找替代現金的安全資產。但是，與2008年相比，安全資產更加多樣化，既有貴金屬又有全天候策略的基金份額，甚至還有數字加密貨幣。將黃金、白銀作為避險資產納入投資組合中，從投資者信心角度來看，抗風險能力強于其他安全資產。

其次，貴金屬在上海、倫敦、紐約形成三大期貨市場。通過監測交易頭寸和價格變化幅度比較容易掌握其抗風險能力，這點與2008年場外交易的金融衍生品截然不同，彼時CDS、CDO等金融工具即缺乏固定的交易所，也缺乏信息披露和監管體系。

二、將原油價格納入觀測體系

回到本次2026年1月29日黃金、白銀價格大幅回調事件，發生的原因主要有以下三條：

一是歷經1月的高彈性上漲后，貴金屬高波動率下的獲利了結情緒升溫。

二是1月中旬，CME對保證金機制進行調整，將金、銀、鉑和鈀合約的保證金計算方式從固定金額改為按合約名義價值比例動態浮動，彼時部分非高風險賬戶的參考比例為：金5%、銀9%——在商品顯著上行期間，該機制調整將增大高杠桿投機者的壓力，為后續的價格調整埋下重要伏筆。1月30日，CME上調非高風險賬戶的黃金保證金比例至8%、白銀至15%，凸顯交易所在極端波動環境下加速去杠桿和防范風險的意圖，尤其是防范潛在的白銀交割違約風險。

三是特朗普提名“鷹派”美聯儲主席候選人凱文·沃什。

上述三個主要原因，前兩個是短期影響，接下來重點分析凱文·沃什的主張以及后續影響。

從過往言論主張來看，凱文·沃什的“降息縮表”的本質含義是，壓縮民間資產負債表，修復政府資產負債表。美國政府部門想要以低融資利率化債，代價就是收縮民間債務。由于近幾年美國已經成為世界頭號產油國，同時中東國家出口石油獲得的美元也將用于購買美國國債，因此在接下來石油的價格越高，產油國將有更多的錢去購買美債。考慮到特朗普及共和黨執政，將會歡迎提高油價以壓制美債利率從而解決債務問題的路徑。資本市場對此的反應同樣也是，ICE布油的價格在1月29日漲過了70美元。（見圖2）

圖2：2025年9月12日-2026年1月30 日ICE布油價格日K線

數據來源：Wind

三、后續投資應對策略

黃金、白金價格的大幅回調并不意味短時間內將面臨流動性危機，當前的投資策略可以繼續執行，將油價納入觀察范圍內可以發現，資產市場的價格體系只是對新提名美聯儲主席計價，并非是對流動性危機的過度反應。

對于持有黃金、白銀等貴金屬期貨市場的投資者來說，將來一段時間行情將出現波動，需要做好降低杠桿率，保留適當安全邊際等措施。

對于投資組合中持有貴金屬頭寸的投資者，需要時刻關注原油價格走勢作為參考，預計到今年5月美聯儲主席正式就職之前，原油價格與貴金屬價格或許將呈現相反走勢。（《理財周刊-財事匯》出品）