張晨松上任首考：光大永明“造血”局

導語：能否將資本市場東風，轉化為長期穩健“造血”機制，將是多筆資本“輸血”措施是否具有最終價值的關鍵。

在大多數同業普遍擁有充裕的資本安全墊時，光大永明人壽的核心償付能力充足率，已滑落至最接近監管“地平面”的位置。

據不完全統計，截至2025年第四季度末，已披露數據的人身險公司平均核心償付能力充足率約為110%-130%區間。大型上市壽險公司核心償付能力充足率普遍維持在140%-200%區間，綜合償付能力充足率大多200%-250%區間。

核心償付能力充足率，衡量的是保險公司高質量資本的充足程度。光大永明人壽同期數據顯示，該公司核心償付能力充足率為73.85%，綜合償付能力充足率為129.01%，雖然在監管達標線以上，但明顯低于行業平均水平，揭示出公司在資本結構上面臨的嚴峻挑戰。

其綜合償付能力充足率129.01%，雖然略高于120%的監管重點核查線，但在行業內同樣屬于承壓區，且這一指標的計算還囊括了公司于去年12月發行的12億元資本補充債券。這類債券屬于附屬資本，能夠提升綜合償付能力，但無法補充核心資本。

“償二代”二期工程實施后，監管對保險公司資本的要求更加嚴格和精細。對于綜合償付能力充足率在100%-120%之間的公司，根據《保險公司償付能力管理規定》，監管可采取一系列針對性措施，包括要求提交改善計劃、限制高管薪酬、限制股東分紅、責令增加資本金，以及限制業務和資產增長等。

資產負債管理首先影響的不是業務增速，而是公司最寶貴、最基礎的生命線，即資本根基。

2010年代中后期，行業在費率改革后迎來規模擴張周期，光大永明等中型壽險公司為搶占市場份額，將銀保渠道作為核心擴張手段，大量銷售承諾3.5%以上保證利率（或結算利率）的中短期躉交儲蓄型產品（如萬能險、普通型理財險）。這類產品所形成的剛性收益預期，為公司快速積累規模的同時，也構筑了成本高昂的負債端，公司每年必須獲取巨額投資收益以覆蓋利差，長期則面臨利差損風險。

隨著宏觀經濟進入降息周期與資本市場波動加劇，“資產荒”問題日益凸顯，投資端難以持續獲取能夠穩定覆蓋這些負債成本的長期高收益。高成本負債與中低收益資產的長期結構性錯配，最終導致了行業性利差損風險的顯性化。

在2022年至2024年的三年間，光大永明人壽連續錄得巨額會計虧損，累計金額約36億元。持續虧損直接侵蝕了所有者權益，而所有者權益正是核心資本的主要組成部分。

為應對資本壓力，光大永明人壽采取了一系列措施。除了前述12億元資本補充債券外，還計劃于2026年第一季度完成不低于18.75億元股東增資。

2025年底，張晨松獲核準出任光大永明董事長。

張晨松擁有中國精算師、北美精算師等專業資格。他于2013年加入光大永明人壽，長期擔任總精算師、首席風險官等職務，并于2024年8月出任公司總經理。

業內認為，張晨松的總精算師背景，將有助于推動公司精細化資產負債管理、改善償付能力與經營效益。其能否將短期的資本市場“東風”，轉化為長期穩健的“造血”機制，將是決定“輸血”措施，是否具有最終價值的關鍵。

2025年，憑借資本市場回暖等有利因素，光大永明人壽實現扭虧為盈，全年凈利潤為1.1億元。

為卸下歷史包袱、真正走出困境，公司開啟轉型。但其舉措在帶來一絲曙光的同時，也引發了新的隱痛。

在負債端，公司大刀闊斧地調整產品結構，大幅提高分紅險等非保證收益產品的占比，并著力布局“保險+養老”生態。

截至第三季度末，光大永明長期險新單保費中分紅險占比提升至67%。分紅險產品將部分投資風險與保單持有人分擔，有助于降低保險公司的利差損風險。

這本質上是將部分負債成本從“固定”轉向“浮動”，將投資風險與保單持有人適當共擔，并尋求養老長期負債與長期資產之間的協同。

無論銷售任何新的保單，還是發展需要長期、大量資金投入的養老社區等重資產業務，加之“償二代”二期嚴格的資本監管規則，寶貴的核心資本都在持續消耗。

當下，光大永明正處于決定命運的窗口期。但所有戰略轉型的前提是2026年一季度至少18.75億元的增資必須成功落地，否則公司將被迫進入極度保守的生存模式，戰略轉型面臨停滯。

在投資策略上，公司提出“啞鈴型”配置思路，一端側重高流動性穩健資產，另一端尋求成長型資產機會。

在資本嚴重不足的硬約束下，任何宏大的戰略轉型都顯得舉步維艱。

73.85%的核心充足率所帶來的影響是，一方面，極低的資本金水平嚴重限制了公司在權益類等高風險、高潛在收益資產上的配置空間與風險承受能力；另一方面，由于其綜合充足率已逼近120%的監管重點核查紅線，公司面臨更嚴格的監管壓力，其投資行為的靈活度必然受限。這使得其投資策略的效能，可能大打折扣。

2025年資本市場整體回暖，帶動了保險行業投資表現，2025年光大永明綜合投資收益率僅為2.31%，低于行業平均水平。

光大永明人壽的處境，在一定程度上反映了中國壽險業轉型期的結構性挑戰。

利率下行環境持續壓縮傳統固定收益類資產回報率，而資本市場波動增加權益投資難度，行業整體面臨“資產荒”壓力。

長期利率中樞持續下移，資產端收益率承壓，疊加歷史高保證利率負債集中到期，利差損風險成為行業核心隱患。國家金融監督管理總局先后出臺預定利率動態調整機制、分紅險監管要求、萬能險新規、資產負債管理辦法等政策，明確引導行業壓降高保證收益產品、發展分紅險、萬能險等非保證收益型產品，推動負債成本與投資收益相匹配，強化資產負債聯動管理。

因此，降低保證利率產品占比，發展分紅險、萬能險等業務，成為多數公司的選擇。但這一轉型過程本身消耗資本，且新業務價值增長需要時間體現。

不同資源稟賦的公司，在這一轉型過程中呈現出不同路徑。股東實力雄厚、資本補充渠道暢通的公司有更大調整空間；而資本受限的公司則可能陷入轉型消耗資本、資本不足限制轉型的負向循環。

頭部壽險企業憑借多元化的業務結構、較強的投資能力和資本補充渠道，保持了較為充裕的資本緩沖。

銀行系壽險公司如工銀安盛、中郵人壽等，依托股東渠道優勢，業務增長穩定，同時資本補充較為順暢，償付能力指標普遍高于行業平均。

部分中小型壽險公司，特別是歷史上有過激進擴張策略的公司，則面臨與光大永明人壽相似的挑戰。行業轉型期間，這些公司同時處理歷史遺留的高成本負債和適應新的監管要求與市場環境，資本壓力更為突出。

從行業數據看，2025年人身險公司凈利潤整體回升，但主要是受資本市場回暖帶來的投資端改善驅動。承保端的根本性改善仍需時間，負債成本優化與資產收益提升的匹配仍是行業核心課題。

外部“輸血”是解開監管枷鎖、讓資產端策略得以施展的前提。但如資產端不能在未來產生超越負債成本的收益，任何外部供血都將是暫時的，無法扭轉根本性的利差損頹勢。

資產負債管理時代開啟后，依靠利差“躺著賺錢”的粗放管理時代已然落幕。在新周期里，資產負債管理已不再僅僅是后臺精算部門的技術匹配問題，而是直接關系到資本安全、監管許可乃至戰略存亡的公司治理核心命題。

告別規模崇拜之后，中國的險企是否已經為這場以資產負債精細化管理為核心的“持久戰”，做好了足夠的認知準備、人才儲備和資本積累？

保險公司管理層必須具備穿越經濟周期的戰略定力，在負債端敢于徹底革新，構建低成本、多元化的產品結構；在資產端具備前瞻性的跨周期配置能力，以穿越市場的波動。

而貫穿始終的，是必須維持充足的資本，作為一切戰略騰挪的彈藥和應對不確定性的緩沖墊。

這三者能否形成有效協同，是公司能否跳出虧損-消耗資本-投資受限-難以盈利這一惡性循環的唯一關鍵。（阿爾法工場金融家）