Robinhood：爆炒之后，美股散戶王還剩什么？

文 | 海豚研究

先 9 個月四倍，再四個月腰斬！從 2025 到 2026 年，論跌宕起伏 “魔性票”，沒幾個能比得過美國散戶券商平臺羅賓漢Robinhood。

2026 年 2 月 10 日長橋美股盤后，散戶王如期發布 25 年四季度業績，但這個成績單把本來要回血的羅賓漢又來一個 “當頭一棒”。具體看下：

1. 總收入：12.8 億美金，同比增 27%，環比基本沒增；市場預期 13.5 億，在運營數據完全公開透明的情況下收入比市場預期少了接近 5%。

經營利潤6.5 億，低于預期的 7.1 億。問題同源，都是因為收入比預期少。

2.交易類收入：7.8 億，勉強符合預期；期權、正股、虛擬資產交易量都是已知，預期差主要是在變現率上：Robinhood APP 的虛擬貨幣的變現率小幅走低三個基點，回落到了 60 個基點。

這也是改為訂單智能路由后，虛擬資產變現率首次走低，這也意味著虛擬資產變現拉高紅利期走到尾聲。

3.生息類收入：4.1 億美金收入，低于市場預期的 4.7 億；主要問題出在融券業務：四季度流動性趨緊，三季度高度依賴流動性泛濫的散戶票行情結束，用戶很容易借到券。

美國政府關門，流動性的急轉直下對 HOOD 的影響就是，融券收入環比直接縮水超 60%，只有不足 0.3 億美金，遠低于市場線性預期的 0.8 億。

4.獲客仍在線：四季度有資產用戶數新增了 20 萬，因行情變差，獲客成本小幅提升了到了單客 217 美金，在可控范圍內，問題不大。

新客入金金額平均已拉到了 7-8 萬上下，是持續的破圈趨勢，這與原本幾千、1-2 萬客資的用戶已明顯不同。

5. 20265 關鍵指引：收入取決于行情，無法預判。公司重點給 26 年費用指引，公司預期調整后支出合計 26 到 27.25 億，按照均值 26.625 億計算，相當于同比增長 18%。

因為支出端 80-90% 為剛性支出，這樣的預期并沒有意外，26 年的利潤彈性，主要取決于 26 年收入水平。

6. 業績概覽如下：

海豚研究觀點：

海豚君上季度說過，Robinhood 到 10 月之前的 9 個月四倍牛股，本質是產品創新周期、并購擴張周期、虛擬資產變現拉升周期和流動性泛濫下市場牛，四大因素共振的結果。

而持續享受估值溢價的基本前提是： a.原本整個資產生態的變現率很低，還有持續的釋放紅利；b. 美股的牛市要持續。

但四季度實際行情是： 25 年 10 月之后，由于政府關門，市場流動性緊張，首當其沖受害的資產就是享受流動性溢價的虛擬資產股和 HOOD 平臺上散戶爆炒票。同時，公司虛擬資產變現率拉升期已逐步結束。

而這兩類資產回落，直接導致羅賓漢虛擬資產收入環比跌 20%，融券收入環比縮水超 60%！

進入 2026 年 2 月，因為 “量化緊縮” 派候選人 Kevin Warsh 被提名美聯儲主席，市場在 Warsh 沖擊下，高估值和流動性泛濫下如魚得水的資產均被慘烈殺估值，Robinhood 未能幸免。

當下 HOOD 股價已回落到 70-80 美金/股范圍，估值水分持續被擠壓，2025 年 PE 已經回落到了 35 倍。

海豚君按照 26 年單季度 14 億美金收入，年化 56 億美金，結合公司支出指引，隱含公司稅后經營利潤大約 34 億美金上下，按照 26 年 30XPE 的話，對應估值仍有希望達到 1000 億美金以上。

按 1 月最新經營數據，羅賓漢股票和期權交易已經回升，甚至虛擬資產交易也開始觸底回升，在虛擬資產不進一步下行的情況下，海豚君認為風險已相對可控。

當然，要給自己留足安全邊際，業績上 26 年 30 億稅后利潤（等于 26 年收入相對 25 年四季度年化幾乎不增長，而事實上事件預測應該有希望持續增長），對應 20X 的長期 EPS 增長預期，大約是 600 億美金，也就是跌到 70 美元/股以下。

總體上，海豚君認為 HOOD 經過這兩年的構架調整，產品創新力、對新生代用戶號召力回歸，仍然是優秀的資產。而之前大漲是四周期綜合共振下的極度樂觀情緒結果；之后的腰斬式下跌是市場在充分的流動性下，在業績基本面之外給予了太高的估值溢價，在流動性收縮預期下，估值水分快速被擠壓。

而估值逐步被打壓到正常水平之后，在市場情緒過于負面時，對于這樣一個已經回歸創新能力周期的資產而言，當逐步跌入安全邊際時，反而會帶來長期持有的機會。

以下是詳細分析：

公司幾乎按月公布從獲客、客資、交易流水、融資余額、融券收入等關鍵經營數據，因此業績出來時候，關鍵看點其實主要是在資產變現率、生息率和費用率控制上的。

一）交易業務：變現率拉升紅利接近尾聲？

對用戶而言，Robinhood 一直以 0 傭、低交易著稱；但當下公司業績釋放的一個核心邏輯其實是拉高用戶的 “手續費”。

當然，公司一直以零傭金、不收手續費著稱，公司的手續費不叫手續費，而是從交易流水中獲取收入的 “捕獲率”——revenue capture rate，這里交易流水目前主要集中在虛擬資產交易流水當中。

但變現率釋放紅利的前端是商業模式的改善，從原本吃用戶訂單批發回扣（這個做法讓人擔心公司是否會從真正的用戶利益出發去來做訂單執行分發），變成了基于用戶滾動 30 天累計交易量來分定價級別的顯性收費模式。

后端是智能訂單路由技術本身，可以基于用戶一次下單的體量來拆單，避免訂單量過高，發給單一交易執行機構時，出現流動性問題，而扭曲價格匹配，為用戶實現最佳的交易成交匹配。

目前這種收費方法主要是在虛擬資產交易流水中，羅賓漢從原本全部的 PFOF 創收模式中，提高智能訂單路由的滲透率。顯然從技術本身，完全有能力從虛擬資產走到目前變現率同樣很低的股票交易中。

1）虛擬資產變現在拉升，只是沒有預期那么高

基于公司披露信息核算，Robinhood APP 業務中虛擬資產三季度大約 60 個基點的變現率，環比回落三個基點。理論上，這距離虛擬資產交易變現天花板 Coinbase 的 150 個基點還有很大的距離。

從 24 年下半年到 2025 年結束，HOOD 虛擬資產變現率已經一路從 35bps 拉到了 60bps。目前按照大行預期，Robinhood 變現率拉升的高點，大約也就是 70 個基點上下，虛擬貨幣的變現拉升期事實上應該已接近尾聲。

另外，三季度并表的 Bitsmap 四季度交易流水 485 億美金（但 90% 機構交易流水，10% 是散戶交易流水）vs Robinhood APP 340 億美金。

由于機構流水占比絕對多數，變現率只有 3.52 個基點，收入僅僅 1700 萬，拖累羅賓漢公司整體虛擬資產業務的變現率降到 27 個基點。

顯然這不是問題，本來收購 Bitstamp 交易所一方面在于虛擬資產業務的國際化拓展獲取牌照，另外一方面在于虛擬資產從交易往上游的清結算衍生，做垂直一體化，并不在于拉高變現率。

從交易流水角度，行業四季度交易流水環比下跌 9%，Robinhood APP 下跌了 14%，在上漲行情中，作為散戶平臺 HOOD 有更高的上漲彈性，在下跌的時候，交易量跌幅也更高。

雖然 Warsh 沖擊下，虛擬資產急劇下跌，但近期美國財政出面表態不會有快速縮減資產負債表后，虛擬資產和其他依賴流動性的資產已經止跌回升。

到目前為止，這次調整更多是之前在過于集中加杠桿做多美聯儲候選人情況下的大幅回調，短期內尤其是 2026 年大選前，海豚君認為真正因為美聯儲縮表而下跌的風險已經非常小。

2）期權和正股交易表現穩定

期權等：合約張數環比創新高，主要因新產品如指數期權高增。四季度收入進賬 3.14 億美金，環比增 3%。

單張期權創收 0.48 美元，相比上季度的 0.5 美金，微幅滑落。

3）正股交易：資產變現小幅改善

四季度羅賓漢正股交易量環增 10%，超市場整體 5% 的環比增幅；變現率仍然以 PFOF 為主，穩在 1.32 個基點，創收 9400 萬，正股部分變現率仍然很低。

最終，公司總體的交易類收入單季達到了 7.8 億，超出上季度的 7.3 億。這里超出上季度的收入其實主要來自于其他收入 1.5 億（預測市場、提現、期貨等），直接環比翻倍。

重點貢獻是新業務中的事件預測，或者叫博彩。事件預測三季度時候單季收入還不到 0.3 億美金，四季度已經超過了 1 億美金，增長幅度異?？鋸?。

二）生息業務：融券被市場打回 “原型”

羅賓漢生息業務主要靠融券、融資、隔離現金。融券最能反映市場偏好，隔離現金主要是和利率相關。

a. 融資收入: 三季度 2 億美金，環增 28%，表現持續亮眼

融資業務驅動主要是靠融資余額（公司逐月公布融資余額數據）推動，本質是個資產負債表業務，需要有大量的自有資金。而資金來源上，上市前后羅賓漢用可轉債融資的方式大幅提高了可以用作放貸的自有資金。

四季度的收益率甚至小幅回落到 5.1%，表現相對堅挺。市場行情波動大，本季度真正高增的是融資余額從 139 億直接拉到了 168 億，基本保證融資業務的高增長。

b. 融券收入：四季度 2600 萬，從 8700 萬大幅滑落

客戶向羅賓漢借券時候，需要給平臺提供現金來做擔保，借券的人需要把現金（segregated cash）存到羅賓漢賬戶，這樣平臺其實賺取了兩部分收入：

a. 賺取利息收入 (segregated cash);

b. 根據借出證券的供需緊張程度，另賺取額外收益。

其中第二部分的收入就叫融券收入，收益率主要取決于借券時候券緊缺程度；第一部分被羅賓漢并入了隔離現金收入中，收益率主要是和利率相關。

海豚君核算下來，四季度融券業務收益率僅僅 0.8%，大幅回落。隨著小票炒作行情結束，券變得非常充裕，直接把收益率從相對高點拉到了幾乎歷史最低點。

c. 隔離現金收入： 本季度收入 0.83 億美金，是生息業務的第二大收入。

以上三項收入，再加上現金掃存（用戶把閑錢通過 HOOD 平臺購買外部銀行理財）與公司自有資金利息收入，合計接近 4.1 億美金，環跌 10%，主要是因為融券業務大幅低于市場預期。

交易收入和生息收入基本構成了羅賓漢 90% 的收入來源，同比增長 27%，環比幾乎零增長。由于市場之前已經確定知道了預測市場帶來的增量收入比較高，而實際總收入環比幾乎 0 增長，這里超預期的拖累，主要是因為融券業務。

三）支出端還在克制狀態

由于收入端公司無法預測市場，無法給出收入指引，但公司給出的長期指引是收入快增長，支出慢增長（90% 的費用基本是固定費用），在收入放大過程中，能充分撬動收入杠桿，實現利潤率的持續提升。

四季度，公司費用端基本兌現控費承諾：基本收入環比 0 增長，費用 0 增長，這里主要是占比最大的研發費用穩住，同時管理費用沒有進一步增長。

這樣，公司四季度實現經營利潤 6.5 億，經營利潤率 51%，而如果調回期權激勵后的經營利潤達到了 7.6 億美金，利潤率已達到 60%。

總體上，從收入到費用，最終到利潤，還是一個基本事實：在大量費用剛性的情況下，多增的收入基本都是多增的利潤，這種趨勢下只要收入越來越多，公司利潤率也就會越來越高。

四）獲客穩定

四季度有資產用戶凈增 20 萬，單客的獲客成本 217 美元，考慮到四季度行情變差，整體基本穩定。

新客的單客 AUM 已經上升到了 8 萬，也就是說它現在的獲客已經開始向傳統所謂的 “老錢族” 滲透；

且在滲透過程中，整體客戶資金保持了比較高的資金流通速度，換手率（股票交易量/股票平均 AUM）單季 3.42 倍，僅小幅回落。