創新藥大反轉，但有個問題

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信達和禮來的合作再次點燃了創新藥板塊，全行業投資者們再次看到了創新藥企業出海的魅力。出海，仍然是創新藥板塊未來幾年之內的主旋律，只是各家藥企所采用的方式有所不同，有的biotech用license out的方式，有的大型biopharma用co-co的模式，還有的biopharma用平臺合作早期錨定的模式。

此前幾個月的回調，其實也是投資者們對出海模式的審慎，充滿著對這種模式能否持續的質疑。對此，筆者持樂觀態度。另一方面，我們必須注意到的一點是，一些biotech優質資產出海難的問題，這個問題或許更加值得深思。

不出海，無創新。但是如果一個創新的分子極好，想賣高價，但是一直處于談不攏的境地呢？這種時候無法出海，恐怕不是分子創新性的問題，還有更深層次的問題需要我們去深思。

01

優質管線的滯留困境

1月份，筆者看到有投資者問這樣一個問題：“在24年和25年license out了這么多條管線，那么是否現在中國面臨優質管線后勁不足，后續BD無法持續的問題？”筆者認為在這個問題上大可不用悲觀，且不說目前中國創新藥正處于從follow到first in class——全球首創的變革期，哪怕就是現有的處于臨床階段的管線，也有一大批優質分子還沒BD出去。但問題就在于此，這些優質分子價值很大，要么是進度非常靠前，要么是best in class，這樣的管線滯留在國內，著實可惜。

我們舉個例子來詳細說明：益方生物的TYK2抑制劑，應該算是其中的代表。如果按照臨床數據來說，益方的該管線D-2570在臨床II期階段展現出的數據足以證明它是同靶點中的best in class，明顯好于已經上市的first in class藥物——氘可來昔替尼，也好于武田的zasocitinib，甚至好于強生的IL-23R環肽藥物Icotrokinra，其治療效果可以與目前的生物制劑司庫奇尤單抗相媲美。

但是從現在的趨勢來看，對于自免疾病，尤其是這類不算嚴重的自免疾病例如斑塊狀銀屑病而言，口服藥物替代生物制劑可以說是大勢所趨。一來，口服藥物給藥便利，不需要注射，而生物制劑則需要在專門的醫院或者診所，由醫護人員進行注射，二者的便利性對比可想而知，能吃藥，不打針。二來，化藥比生物制劑生產成本更低是事實，由于生產成本較低，化藥的定價也可以隨之降低。在國外線上售賣上，一盒150mg的司庫奇尤單抗的零售價達到了9170美元，而它每周的注射劑量為300mg，每周需要用掉18340美元。而相比之下，目前BMS的氘可來昔替尼每月服用價格僅為6828美元，并且在這個基礎上，BMS還推出了大額優惠活動，自2026年1月起，符合條件的患者將能夠通過BMS的Patient Connect平臺，以每月950美元的價格購買口服TYK2抑制劑——這比目前6828美元的標價優惠約86%。可想而知化藥的成本之低。

現在大型MNC都在賣力地講TYK2口服抑制劑替代生物制劑的故事，BMS預期在2030年左右，氘可來昔替尼的銷售額將會達到40億美元。而武田為了獲得zasocitinib這條管線，光是收購Nimbus Lakshmi的首付款就花了40億美元，還有20億美元的里程碑付款。根據武田官方的說法，該藥物的銷售峰值將達到30-60億美元。而強生的IL-23R環肽藥物，Jeffery分析師更是給出了在美國75億美元銷售峰值的樂觀預期，哪怕不樂觀的預期，2032年的銷售額也將達到22億美元。如果不看這些未來的“畫餅”，我們只把目光放到現在，也有一個非常不錯的單品可以參照：安進的阿普米司特，明確兩點：一是該藥僅獲批治療銀屑病，而不像TYK2及IL-23R一樣還有治療潰瘍性腸炎的潛力。二是該藥的療效非常平庸，和生物制劑療效相比差距很大，但就是在這樣的情況下，阿普米司特仍然在上個時代銷售額表現不俗，2024年銷售額更是達到了22.65億美元。

因此，外面的世界在大講TYK2口服藥替代生物制劑的當下，益方生物的best in class管線D-2570卻缺席，確實有所遺憾。它如果出海的話，明明有希望斬獲50億美元以上的銷售峰值，卻只能被焊死在國內。D-2570 BD的小道消息從2024年四季度，一直傳到了現在，很可惜，還是沒有BD。

只有這一條管線嗎？當然不是。例如來凱的LAE102，2024年11月與禮來達成了臨床試驗合作，而就是從這時開始，大家紛紛猜測會不會禮來將LAE102收入囊中，畢竟LAE102與禮來的bimagromab雖然靶點類似，但細看卻有很大不同：LAE102主要親和ACTRIIA，而bimagromab主要親和ACTRIIB。增肌減脂管線同樣在海外是非常火爆的熱點，bimagromab和司美格魯肽聯用的數據出來時，大家紛紛叫好。當時我們給它預期其實很高，筆者在2025年一季度和分析師朋友們交流時，給出了1-2億美元首付款，15-20億美元里程碑付款的預期，這大概是對標當時小分子GLP-1激動劑給出的價格。

但是后面的事情我們也都知道，直到現在，依然沒有BD落地。

除此之外，歌禮的減重管線組合也是典型，昨天瞪羚社的文章《》中已經詳細梳理了目前處于臨床II期階段口服減重管線，該藥（即ASC30）現在在美國開啟了II期臨床，其口服半衰期相比目前奧格列龍更長，而皮下注射半衰期更是可以支持其進行一月一次的給藥。歌禮的減重管線組合能說不好嗎？肯定不能，但它依然在歌禮手里停留到現在，沒有BD。

多余的例子還有很多，例如康方的AK104，夏博也曾在電話會中也表達過BD出海的意愿，以及宜明昂科的PD-L1×VEGF，在退貨第二天的電話會上，明確表達了該藥希望BD給MNC的意愿，但是現在仍然不見任何起色。

這是中國目前一部分優質管線的困境——明明是管線質量好，潛在價值高，如果出海可以給出不錯的cash flow模型，但是就是出不去，其中大部分從2024年年底傳到現在，還是出不去。

02

困境底層邏輯

該困境的底層邏輯說簡單也簡單，說復雜也復雜，往簡單了說，一句話，賣不到自己想要的價格。而往復雜了說，則是和國外藥企或者VC談判的復雜博弈。

其實和大多數不在醫藥行業的人想的不同，認識到MNC或者VC的人其實并不復雜，遞交管線目前的臨床信息也并不復雜，真正復雜的，困難的，還是在談判中博弈的藝術，這其中包括很多東西，例如買方對該管線的需求程度，例如賣方對目前BD把資產變現的渴求程度。

我們展開來說，首先問大家一個問題，非常優質，哪怕是療效和進度都斷層式領先的first in class資產，就一定會被收走嗎，就一定要被收走嗎？遠的不說，就最近的revolution被收購的傳聞炒得沸沸揚揚，首先爆料說是艾伯維，再之后是默沙東，并且價格一個比一個高，最后甚至傳到了300多億美元。但最后呢？仍然黃了。再往前面說，argenx作為一家biotech，手里有著艾佳莫德這么優質的自免管線，也曾有過被輝瑞收購的傳言（source：signalbase），但我們現在去看，也沒成。

因此，管線優質與否會成為收購或者BD的一個重要影響因素，但絕對不是決定性因素，真正在談判桌上，影響因素非常多。

從MNC的角度考慮，首先要考慮的自然是管線矩陣的配置問題，收來的管線能不能填補將來單品的專利懸崖，以及管線和管線之間會不會構成競爭。如果管線和管線之間構成競爭，那么內部銷售團隊未來的布局會非常麻煩。然后才是待收購/BD管線是否優質的問題，因為這決定了最重要的事情——該管線的三期臨床能否成功，能否獲批。只有獲批了的管線，才有資格談商業化。否則，就要面臨FDA的價值清零。然后，管線的療效優異也有可能帶動適應癥治療完成范式轉換，例如前文所述，對于銀屑病而言，口服TYK2抑制劑替代生物制劑就是典型的范式轉換，而這也會帶來巨額的增長市場。除此之外，對于中美之間的BD而言，MNC還需要考慮的一點是中國的臨床數據能否在美國復刻，這也是大部分MNC擔心的一點。這不僅僅是中國病人入組篩選的問題，真實情況要復雜很多，例如中美臨床入組患者生活習慣問題，美國的患者生活習慣不好：高熱量飲食，不規律作息，飲酒等，都會構成之后臨床數據產生差異的因素。

從賣方的角度考慮，賣方的核心考慮因素就一點：自身手里這么優質的管線，被以某個價格賣掉，是否太廉價。這點不管和MNC談還是和VC談都是一樣的，對方會壓價，而且壓價必然是看人下菜碟，看賣方是否現金流面臨枯竭，急需這筆資金回血，在這種情況下，買方必然全力壓價，但是賣方也會有應對措施，例如歌禮制藥進行配售融資。而另外一種情況，例如益方生物，它賬面上現金還很充足，2025年半年報看，該司貨幣資金還有14.3億元，這種情況下，益方生物必然不會吃殺價這一套。

于是一來二去，BD的買賣雙方之間，就因為價格問題，一再談不攏。我們真的不能把這歸結于管線質量不好，只是談判之間的博弈太多。

另外還有一個問題，我們剛才提到的那些藥企，大部分都是小型biotech：益方，來凱，宜明昂科，歌禮。它們本身在和國外買方的談判中，就天然處于弱勢一方，弱勢一方手里捂著個超級優質的管線，自然不舍得輕易賣掉，一定要賣到自己理想的價格。這在交易博弈中是可以理解的常識。

03

出海仍是唯一出路

不出海，無創新。筆者曾經在潮藥bar的文章《》認真談過這個問題，未來二十年內，全球創新藥格局可以用八個字來形容：中美共治，三七分成。這不僅適用于現在大型中國biopharma和全球MNC深度綁定的情況，也適用于目前這些優質管線的情況，雖然面臨出海困境，雖然前面有重重阻礙，但目前能做的，只能是迎難而上。

這個道理很簡單：優質管線，例如益方的D-2570如果困于國內，未來將面臨的就是和國內那些集采的阿普米司特廉價仿制藥去卷生卷死。中國到目前仍然是個發展中國家，根據國家統計局數據，2025年全國居民人均醫療保健消費支出為2573元，而作為對比，我們就不拿美國這種怪物進行比較，我們用東亞模式的終點站日本進行比較：2023年度日本人均醫療費用約合人民幣18252元。醫藥市場擴容，道阻且長。困在國內，我國大部分人民都用不起創新藥，這是事實。只有出海，去歐美發達國家，才有未來。

出海這條路是毋庸置疑的唯一正確的路。那么問題就在于怎么出海。其實榮昌生物的壯士斷腕值得借鑒。泰它西普療效好嗎？非常好，在目前已經看到的三期臨床數據中，它在重癥肌無力上顯著優于艾佳莫德，在SLE上它顯著優于Belimumab，它已經在中國的三期臨床證明了自己的價值。但沒辦法，海外對它的數據有質疑，這才有了先找一個小biotech——Vor接一波，等海外三期臨床出了結果再收購的故事。要知道，泰它西普之前傳的BD首付款甚至達到了2億美元以上，但最后我們也看到了，首付款只有4500萬美元。

找一個biotech，或者和海外VC組一個newco去承接，不是最優解，但總比一直困在國內，等來等去，三年五載一過，海外出了下一代管線更好，現在管線迭代遠比二十年前快，時間窗口期是越來越窄的。

此外，從康方和summit的例子來看，康方當時的抉擇也很艱難，但最后夏博也選擇把AK112授權給了summit這家小公司，而不是MNC，用夏博的話來說，大公司有大公司的好，小公司有小公司的好，當一家公司手里只有這條BD的管線時，肯定就是集中所有資源去推進這條管線。這個在諾誠健華與zealand的BD中也可以看到，zenas為了推進奧布替尼的海外臨床，將它原來管線Obexelimab的未來部分現金流出售。

如果實在沒得選擇，能做一個newco，總比什么都沒做好。現在的時間窗口很短暫，再優質的管線也會隨著時間推移而貶值。

結語：以D-2570為代表的這一批還沒BD的優質管線，真的是目前國內創新藥行業一個老大難的問題，明明是優質資產，卻無法變現。筆者也還是這個觀點：再差的BD好過沒有BD，抓住窗口期，將命運賜予的禮物，高位套現。

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