貝斯特業績向好毛利率卻大降：研發費用率下滑，持續分紅上億

《港灣商業觀察》徐慧靜

近期，鎮江貝斯特新材料股份有限公司（以下簡稱，貝斯特）正沖刺香港聯交所主板上市，獨家保薦人為國泰君安國際。

作為一家專注于電子功能增強材料的國家級專精特新企業，貝斯特憑借在聲學增強材料、電子陶瓷材料等領域的市場地位，近年來業績保持增長態勢。然而，招股書暴露的毛利率波動下行、客戶與供應商高度集中、研發費用率下滑等問題，為其赴港IPO之路增添了不確定性。

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業績穩步增長，毛利率大幅承壓

據招股書和天眼查顯示，貝斯特成立于2017年，核心業務涵蓋聲學增強材料、電子陶瓷材料、電子膠粘劑及能源增強材料四大板塊，產品廣泛應用于智能手機、智能穿戴設備、新能源汽車及光伏產業等領域。憑借在細分市場的技術積累，公司已構建起三大核心技術平臺，在全球市場占據重要地位，按2025年上半年收入計，其全球聲學增強材料市場份額達18.1%，位列第一；LIB隔膜涂覆用氧化鋁陶瓷材料市場份額同樣為18.1%，排名第二。

財務數據顯示，公司業績呈現穩健增長態勢。2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），貝斯特分別實現營業收入3.20億元、3.55億元及4.60億元，同期凈利潤分別為9615.6萬元、1.13億元及1.18億元，歸母凈利潤分別為9732.1萬元、1.14億元及1.17億元，整體盈利能力保持良好水平。

與業績增長形成反差的是，公司綜合毛利率呈現波動下行趨勢。報告期內，公司綜合毛利率分別為54.0%、56.1%及46.1%，盡管2024年略有回升，但2025年1-9月相較于上年同期毛利率的53.7%下滑近8個百分點。

細分業務來看，核心業務聲學增強材料毛利率雖維持在80%左右的高位，但能源增強材料毛利率波動劇烈，由于其終端市場光伏行業市場的競爭加劇，其2025年1-9月的毛利率僅為0.8%，較2023年的11.1%大幅下滑，成為拉低整體毛利率的主要因素。報告期內，聲學增強材料毛利率分別為76.1%、83.5%及81.8%，能源增強材料毛利率分別為11.1%、8.3%及0.8%。

毛利率波動的核心原因之一是原材料價格上漲壓力。報告期內，原材料成本分別占銷售成本總額的72.1%、79.9%及75.9%，公司產品原材料主要包括銀粉、氧化鋁粉、玻璃粉等，其中銀粉作為光伏導電漿料的核心原料，價格受全球貴金屬市場波動影響顯著。2023年至2025年上半年，銀粉平均售價從5855.2元/千克上漲至8448.3元/千克，直接推高生產成本。

對此，著名經濟學家宋清輝表示：“貝斯特綜合毛利率在2025年前三季度由此前的高位區間明顯下滑至46.1%，下降幅度達10個百分點，這一變化值得高度關注。首先，需要結合產品結構變化判斷是否存在階段性因素。例如，公司業務覆蓋消費電子與新能源領域，若收入占比向價格競爭更為激烈的板塊傾斜，或為爭取頭部客戶采取階段性讓利策略，都可能對毛利率形成壓制。其次，原材料價格波動、客戶議價能力增強以及行業整體景氣度回落，也可能侵蝕利潤空間。尤其在消費電子需求修復節奏不及預期的背景下，上游材料企業往往面臨‘量價雙壓’。

更值得注意的是，毛利率的大幅波動可能反映公司對核心技術溢價能力的穩定性仍有待驗證。若未來毛利率無法恢復至此前50%以上的水平，則意味著盈利模式從‘高技術溢價’向‘規模驅動型’轉變，其估值邏輯也需相應調整。因此，投資者應重點關注公司后續產品結構優化能力及高附加值產品占比變化。”

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客戶供應商雙高集中，應收賬款持續增長

貝斯特面臨的另一大挑戰是客戶與供應商集中度均處于高位，供應鏈穩定性面臨考驗。

客戶方面，公司收入高度依賴少數核心客戶，2023年、2024年及2025年1-9月，向前五大客戶的銷售額占比分別為88.2%、82.3%及79.0%，盡管呈現逐年下降趨勢，但仍維持在七成以上的高位，其中，最大客戶貢獻的收入占比分別為28.4%、20.9%及23.1%。

招股書提示，較高的客戶集中度使得公司面臨突出的客戶依賴風險，尤其是在消費電子市場波動劇烈、產品生命周期持續縮短的背景下，單一核心客戶的采購策略變動、經營狀況惡化或合作終止，都可能對公司業績產生重大不利影響。

供應商方面，采購集中度同樣居高不下。報告期內，公司向前五大供應商的采購額占總采購額/銷售成本的比例分別為91.3%、76.8%及66.8%，最大供應商采購占比分別為41.3%、35.9%及28.2%。

貝斯特坦言，由于核心原材料銀粉、氧化鋁粉等供應商選擇相對有限，且部分原材料存在價格波動風險，過高的供應商集中度可能導致公司在采購議價中處于被動地位，若主要供應商出現供貨中斷或提價情況，將直接影響公司生產經營連續性。

值得注意的是，公司業務模式存在一定特殊性，部分產品存在采購后直接銷售的情況，如光伏電池添加劑及部分光伏導電漿料。公司解釋稱，這一模式雖能快速響應市場需求，但也進一步加劇了對上游供應商的依賴；此外，公司客戶與供應商身份存在部分重疊，典型如上海亞大汽車塑料制品有限公司等，這種雙重關系可能導致利益沖突風險，影響供應鏈的獨立性與穩定性。

此外，報告期內，貝斯特貿易應收款項、應收票據及其他應收款項呈持續增長態勢。截至2023年12月31日，該科目余額為1.71億元，2024年末增至2.07億元，增幅主要源于2024年末完成對浙江愛科的收購后，合并范圍擴大導致相關應收款項增加。2025年9月末，該科目余額進一步上升至2.70億元，系公司持續推進市場擴張，各業務單元銷售規模擴大所致。

從資產質量來看，公司對應收款項計提的減值損失準備保持相對平穩。截至2023年及2024年12月31日以及2025年9月30日，貿易應收款項減值損失準備分別為330萬元、300萬元及480萬元。

周轉效率方面，貿易應收款項及應收票據周轉天數由2023年的134天延長至2024年的188天，主要受浙江愛科收購事項影響——由于收購于2024年末完成，當年合并報表未納入浙江愛科全年收入，導致周轉天數被動拉長。2025年前三季度，該指標回落至139天，恢復至正常區間，主要系2025年起浙江愛科全年收益納入合并范圍，收入與應收款項的匹配度趨于合理。

期后回款情況顯示，截至2025年11月30日，公司2025年9月末的貿易應收款項中約1.56億元（占比約60.0%）已完成結算，回款進度符合行業一般水平。

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研發費用率下滑，持續分紅上億

本次IPO，貝斯特擬將募資凈額用于產能提升、研發中心建設、潛在并購、銷售網絡拓展及營運資金補充等方面。

從生產經營來看，公司現有產能利用率呈現明顯分化特征：聲學增強材料作為核心業務，2025年1-9月產能利用率達96.7%，接近滿負荷運行；電子陶瓷材料產能利用率為75.7%，電子膠粘劑為83.3%，而能源增強材料產能利用率為66.7%，雖較此前有所提升，但仍有進一步釋放空間。

產能利用率的分化反映出公司產品結構的不均衡性。聲學增強材料作為優勢業務，受益于消費電子智能終端的更新迭代需求，產能持續飽和；而能源增強材料等業務受行業競爭加劇及市場需求波動影響，產能釋放相對緩慢。若未來市場需求不及預期，新增產能可能面臨利用率不足的風險，進而影響投資回報效率。

在研發方面，盡管公司重視技術創新，已構建三大核心技術平臺，截至2025年9月30日擁有240項專利，包括133項發明專利及62項海外專利，但研發費用率呈現下滑趨勢。報告期內，公司研發開支分別為3760萬元、3940萬元及3280萬元，研發費用率分別為11.7%、11.1%及7.1%，2025年1-9月相較于上年同期的12.9%。下降了6.8個百分點。

貝斯特解釋稱，這一變化背后存在兩大核心原因：一是光伏行業競爭加劇背景下，公司實施了更為審慎的資本配置策略，因此在該期間內未對能源增效材料的研發進行追加投資；二是完成對浙江愛科的收購后，公司在初期階段將工作重心優先放在提升運營效率、推進業務整合上，并未立即增加研發方面的資金投入。

宋清輝認為：“貝斯特雖已構建三大核心技術平臺，并擁有較多專利儲備，但研發費用率在2025年明顯下降至7.1%，這一趨勢與其‘技術驅動型企業’的定位存在一定偏差。理論上，材料類企業的核心壁壘在于持續迭代能力與技術領先優勢，若研發投入占比持續走低，可能削弱其長期競爭力。但是，亦需要區分兩種可能，一是收入規模快速增長導致費用率被動攤薄，這種情況下絕對投入保持穩定尚可理解；二是公司在上市沖刺階段主動控制費用、優化利潤表現，這種‘利潤導向型收縮’則需謹慎看待。在新材料行業，技術領先通常意味著更高毛利率和更強客戶黏性，若研發節奏放緩，未來可能面臨產品同質化和價格競爭壓力。因此，市場更關注的是公司是否具備持續高強度研發投入的戰略定力，而非單純依賴既有專利儲備。研發費用率的趨勢變化，或將成為判斷其長期成長性的關鍵指標。”

與此同時，公司的銷售費用相對穩定，報告期內，公司銷售費用分別為925.4萬元、1050萬元及1367.9萬元，銷售費用率分別為2.9%、3.0%及3.0%。

分紅方面，2023年公司向權益股東宣派并支付股息3460萬元，2024年宣派并支付股息4080萬元，截至2025年9月30日宣派并支付股息4080萬元，共計1.16億元。

按持股比例計算，林利軍為貝斯特的主要控股股東，共獲得分紅4300萬元左右。其通過持有上海正心谷99.90%的權益，進而控制上海樂進，上海樂進全資擁有正心德蓄，正心德蓄直接持有貝斯特約37.72%的已發行股本總額，合計控制公司約37.68%的已發行股本。正心德蓄、上海樂進及上海正心谷均為正心谷資本的投資載體，正心谷資本是一家以研究為驅動的私募股權公司，林利軍作為其創始人，自2015年6月上海正心谷成立以來一直擔任其執行董事兼總經理。（港灣財經出品）