新春回顧 | 不懂資管，商業難成？

丙午馬年

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大潮滂滂，“十五五”新局已開。潮水，裹挾機遇而來。創變者，于變化中錨定價值。謹以此輯，記錄過去一年那些推動潮水的力量，與發出新聲的瞬間。望向前方，依然是不息的潮水，與無限的可能。此為系列第2篇·專家前瞻。

新春回顧系列：《》

2025年中國商業世界，在存量時代的深度調整中呈現出鮮明的分化格局，贏者通吃的競爭態勢持續深化，行業底層邏輯迎來結構性重構。

贏商網特設《》，邀一線專業人士，享行業底層邏輯和實操方法論，激發深度思索，推動商業向上生長。

在行業專家的共識中，以下趨勢，正成為主流。

存量改造成為生存必修課，全流程精細化管理成為改造核心抓手；大宗交易擺脫單純的稀缺性定價邏輯，REITs成為資產估值的重要錨點。

輕資產模式則從跑馬圈地的擴張期進入深耕運營的深水區，行業對資產管理的專業要求與價值認知迎來新考驗。

展望2026 年，行業從價格內卷轉向價值競爭，具備強運營能力與資本整合能力的企業將成為市場主流。在分化與重構中，真正能夠穿越周期的，不是規模最大的，而是最懂資產、最善閉環的玩家。

未來，

“百貨化”的購物中心才能贏？

理清購物中心的市場競爭關系，需從“市場” 與 “競爭” 兩大核心要素切入，二者共同決定了項目的外部競爭壓力與競爭態勢演變邏輯。

“市場” 的容量和活力，由消費人口數量與消費力水平兩個關鍵指標決定。其中，消費人口數量主要指向購物中心核心客群——25-45 歲人群。

上階段：商場間更多呈現“競合關系” 而非單純競爭

此階段市場景氣，消費容量相對充足，多個項目間的競爭并非絕對對立，而是分階段呈現不同態勢：

■競品籌備開業階段：品牌爭奪強度較低，客流基本不受影響；

■競品新開業1-5年內：品牌爭奪仍屬低強度，但客流量出現波動；

■競品開業5年后：品牌資源與客流量重新分配并趨于穩定。

現階段：“贏者通吃” 的競爭格局特征鮮明

2022-2023年疫情黑天鵝的出現，消費人群結構調整、消費力增速放緩及外部行業競爭加劇，原有競合平衡被打破，呈現 “贏者通吃” 的格局特征。

• 一二線城市非標商業興起，分流25-30歲年輕客群。

• 二三線城市本地自有品牌運營商憑借對區域客群的熟悉度，吸引30-40歲家庭客群。

• 三四線及以下城市電商覆蓋全年齡段，進一步擠占線下市場。

• 奧特萊斯等行業競爭者則精準吸引具備消費意愿與能力的人群。

未來，“百貨化”的購物中心才能贏？

購物中心這樣改，

想不賺錢都難！

據贏商大數據，目前國內超2300座購物中心開業時間已超10年，超720座開業時間超過15年。購物中心存量改造不再是“可選項”，而是關乎生存的“必修項”。

從甲方資管視角深入剖析，購物中心存量改造需要關注的全流程管理要點有三：

規劃階段：需要“戰略規劃”來思考和定性每次改造動作

根據不同的約束條件或判斷原則，合理設計改造方案，并持續進行可行驗證，直至其在商業判斷、財務回報、流程合規、資產生命周期等方面都滿足各方要求，這樣才可在規劃的前期最大程度的規避“改造失敗”的發生。

執行階段：不同部門各司其職，密切配合有序進行

一個有序進行的改造管理，需要工程團隊（設計、工程、造價）、業務團隊（項目總、招商、營運、市場、物業），以及總控角色（例如領導層，資管，或計劃運營）密切配合，因為不同部門承擔的角色都有其重要價值。

復盤階段：經驗總結和教訓反思，封裝成冊日后參考

數據復盤完成后，如果與回報目標相差甚遠，就需要有對應的改造開業后“提升舉措”。改造成本已經是過去式，管理團隊、經營團隊需要重新坐下來討論符合項目現狀、市場現狀的最新客流、銷售、租金目標等，形成一整套的經營提升舉措，通過新一輪的經營管理落地，形成動作閉環。

購物中心這樣改，想不賺錢都難！

變了！

未來，這樣的商場最搶手

過去的2025，大宗交易市場普遍關注“價格是否觸底”“交易是否回暖”。但如果僅停留在交易數量或名義價格層面，容易忽略一個更關鍵的問題——決定商業地產大宗交易價格的底層邏輯，正在發生結構性變化：資產不再僅僅以“稀缺性”被定價，開始被系統性地納入“收益-風險-退出”的金融框架之中。

黃金時代（2005-2014）：

地產思維主導,以“成本與區位稀缺定價”

在這一邏輯下，交易價格往往圍繞以下因素展開，本質上都指向一個判斷——資產是否稀缺、是否不可復制?？紤]的維度，有四個：

• 項目拿地成本及累計開發投入；

• 所處城市能級與商圈稀缺性；

• 項目體量、建筑品質及品牌背書；

• 是否屬于區域性“標桿項目”

過渡期（2015-2023）：

向投資收斂，收益視角在市場中“試運行”

收益與現金流開始被更頻繁地討論，在退出路徑不清晰的背景下，其可投資范圍仍主要集中在一線與強二線核心商圈——不是因為其他城市沒有現金流，而是因為“難以被市場定價、難以被再次交易”。

過去依賴主體信用與結構條款的“非標高估值”更難持續，市場開始更現實地回到租金、出租率、費用率、資本開支等經營變量。

REITs上市后（2024年至今）：

收益率錨的形成與估值重構

參照歐美成熟市場，商業物業并不依賴模糊的“好資產/壞資產”判斷，而是形成了一套高度實務化的投資分層體系。

• 開發或深改階段以機會型資本為主，追求15%以上回報；

• 運營改善階段由增值型資本介入，目標回報約11%–15%；

• 進入穩定運營后，真正決定估值上限的，是養老金、保險與公募REITs等核心型長期資本，其關注的是5%–7%區間內長期、可預測、可持續的現金回報。

這意味著，商業物業的定價并非由某一類投資人決定，而是最終由長期資本可接受的收益率所錨定。

變了！未來，這樣的商場最搶手

進退兩難！

中國輕資產的未來，在哪里？

行業已從“跑馬圈地”的上半場，進入“深耕運營”的下半場。在新的行業周期中，一個核心問題擺在所有運營商面前——輕資產的未來究竟在哪里？

“資產輕”到“增長難”：黃金期的終結

原本依靠品牌授權、標準化管理體系即可持續擴張的輕資產邏輯，在新的周期中逐漸失效。行業進入“從插旗到精耕”的深水區，唯有能夠真正提升NOI（凈物業收入）與資產價值的運營商，才能穿越下一個周期。

步履維艱，緣于結構性困境

輕資產模式的本質，是通過品牌、團隊和標準化體系為商業項目賦能。然而存量競爭時代，這套模式暴露出深層的結構性矛盾。表面上，它似乎是“輕投入、高效率”的商業模式；但在實際運行中，卻因利益結構、投入機制與市場環境的不匹配，形成了運營方、業主方與資產之間的多重矛盾與相互制約。

國際對標：輕資產的“第二形態”

核心不在于“輕不輕”，而在于運營必須與資本深度綁定，最終目標不是項目出租率，而是資產的NOI、估值與退出路徑。以下兩個典型模式，展現了輕資產的“第二形態”。

■新加坡的“基金+REITs”生態閉環

以凱德集團（CapitaLand）和豐樹（Mapletree）為代表，新加坡商業地產的核心不是“托管”，而是圍繞資產價值的“四段式閉環”：募資—收購—運營/改造—退出（REITs 注入）。

■美國的“系統化與平臺化運營”

以Simon Property Group（SPG）為代表的美國商業地產集團，則依靠系統化和平臺化優勢實現資產價值最大化。Simon并不追求“輕”，而是依托超大規模與數字化體系，將商業運營提升為一項可復制、可量化、可資本化的能力。

進退兩難！中國輕資產的未來，在哪里？

為什么“封神”的凱德資管模式，

在中國復制不了？

當前，商業地產資產管理行業面臨諸多困境，且受到的重視程度大幅下降，主要體現在以下兩方面：

• 一方面，受市場環境與政策調控雙重影響，企業普遍縮減商業地產領域的重資產投入，轉而大力發展“輕資產輸出”模式。

• 另一方面，隨著地產行業整體下行，零售消費市場呈現疲態，眾多商業地產企業面臨較大經營壓力，將“保溫飽”、維持企業基本生存與運營定為首要目標。

回歸本質，資產管理是專業機構或個人依據委托人（投資者）的資金與資產狀況，結合既定投資目標及風險偏好，通過研究、配置與運作，助力委托人實現資產保值、增值或穩定收益的過程。其核心價值不僅在于保障投資人財富安全與增長，更在資本市場中發揮著優化資源配置的關鍵作用。

凱德模式的核心邏輯，清晰明確：

• 首先，項目從拿地起，由集團內部或通過開發基金開展開發與孵化工作；

• 其次，項目開業后注入私募基金進行培育；

• 最后，借助REITs實現價值兌現與穩定收益。

該模式兼顧開發、運營與資本退出，是典型的地產金融化思維體現。為支撐這一模式，凱德總部早早設立投資與資產管理部門，將其作為核心職能部門，統籌投資、融資及基金管理工作。在此架構下，資產管理團隊并非運營部門的“助手”，而是串聯基金運作與資本市場的 “牽頭人”。

為什么“封神”的凱德資管模式，在中國復制不了？

當“三新”浪潮從政策東風中蓄勢而來，消費的新航道已然開啟。

2026年5月，由贏商網發起的第21屆中國商業品牌節暨中國商業共贏合伙人大會將在廣州舉行，以“潮起新聲”為大主題，打造一年一度的資源對接與思想共振平臺。

大會將匯聚全國百強開發商與商管公司、1000+活力標桿項目、2000+創新&連鎖品牌，并邀請實力合伙人、行業專家及政府代表共同參與，聯動超百家權威媒體，構筑品牌傳播強聲場。活動現場設立五大資源展區，推動產業鏈精準高效銜接與合作落地；圍繞前沿趨勢與熱門議題展開深度探討，揭曉行業年度標桿“金坐標獎”。大會期間將同期舉辦中國商業加盟與投資領域首個“趨勢發布+平臺賦能+交易撮合”的中國商業共贏合伙人大會，致力打造品牌方+代理商+商場方「三方合作生態閉環」。

廣邀中國零售商業人循潮而聚，與變革者同頻；聞聲前行，為創新者定調。5月共探全球商業新知，奏響新未來。

時間地點：2026年5月丨廣州

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