浙江衢州夫婦賣卡牌賺得600億身家，為何二度沖擊港交所IPO遇挫？

這玩意業務上看似掙錢，但在監管、合規和可持續性上，疑點太多、變數太大，不由得港交所和監管層不更加謹慎。

首先是盈利質量的問題。

招股書和媒體披露的數據大致是這樣一幅圖景：2024年營收突破約100億元，賣出卡牌約48億包，毛利率在70％以上，是典型的高毛利生意，但凈利潤波動巨大：2022年虧損約2.96億元，2023年盈利約4.5億元，2024年按會計口徑又虧損約12.4億元，經調整后的凈利潤才變成約44.66億元。

也就是說，要靠剔除大額股份支付、一次性開支等調整，才顯得“非常賺錢”。

此外，2024年行政開支約26.84億元，其中股份支付就有17.95億元，占了三分之二，再疊加創始人當年拿到約18億元報酬的新聞，這會給投資者一個信號：錢確實賺到了，但有相當一部分在上市前通過薪酬、股份支付等方式“提前兌現”了。

真實可持續的經營利潤到底有多少？

上市后，中小股東的利益能否得到合理保護？

其次是過度依賴授權IP，商業基礎很大一塊“不在自己手上”。

卡游目前有約69個授權IP，只有1個自有IP，共約70個IP矩陣，2022–2024年，前五大IP主題產品收入占比一直在約86％～98％的高位，到2024年，收入超過1億元的IP也只有10個左右。

更麻煩的是，授權到期時間非常集中：38份授權預計在2025年到期，39份在2026年到期，7份在2027年到期，5份在2028年及以后到期，奧特曼授權到2029年，葉羅麗到2033年，一些熱門新IP如斗羅大陸、蛋仔派對在2025年就要到期。

只要版權方提高分成比例，或者選擇把授權給別的廠商，卡游的營收和利潤就可能出現斷崖式下跌。

對投資人來說，這相當于營收基礎建立在短期租賃的土地上；對港交所來說，這是非常典型的“關鍵資源不在自己掌控”的結構性風險。

再次是對賭壓力，讓IPO顯得有點被迫和緊繃。

根據公開報道，卡游在2021年引入投資資本時，簽了約10億元規模的對賭協議，要求公司在優先股發行日起第五年，也就是大致在2026年之前完成上市，否則存在回購義務。

這導致幾個直接后果：2024年1月首次遞表，進程被證監會就數據安全和兒童個人信息保護等問題要求補充說明而被迫停下；2025年4月再次遞表，但最終仍在6個月審核期內未有實質進展，招股書失效，被媒體稱為二闖IPO折戟。

對賭的存在，讓外界很容易解讀成：卡游此時沖擊IPO，更像是為了給投資人交作業、為對賭埋單，而不是從容地為長期發展選擇最合適的資本路徑。

最后是監管環境收緊，疊加了數據安全、未成年人保護和類博彩爭議幾大敏感點。

卡游的商業模式有三個天然高敏感：核心消費群體是中小學生，盲盒+抽卡的概率玩法，與博彩心理很接近，銷售終端高度集中在校園周邊，線下點位約25萬家，近半在學校附近。

在此背景下，證監會明確要求卡游說明數據安全法、數據出境安全評估辦法、兒童個人信息網絡保護規定等多部法規的具體落實情況，這直接讓首輪IPO進程中止。

國家在2023年出臺的盲盒經營指引，要求不得向8歲以下兒童銷售盲盒，概率公示要透明等，對主打拆卡刺激感的卡游來說，合規成本和經營邊界都在收緊。

媒體在多次報道中提到：電商平臺默認已成年勾選、校園周邊門店對未成年消費監管松散。

一旦業務與未成年人消費、類博彩心理高度綁定，即使短期高盈利，也很難獲得快速、順暢的放行。

綜上，卡游兩次沖擊港交所IPO遇挫，本質是“高盈利、高爭議、高不確定性”的三高疊加。

用熱門IP做情緒價值，用抽卡、盲盒機制放大付費欲望，把中小學生當成主戰場消費人群。

頂級IP是稀缺資源，奧特曼、小馬寶莉、哪吒這類IP的授權方，已經被證明有極強議價能力和選擇權；卡游也不是一夜拿下這些IP，而是從2011年起，靠多年行業積累，一點點談下來的；隨著卡牌市場被驗證為暴利，IP方更可能自行開發或抬高授權門檻，新玩家想復制這條路，難度只會更大。

卡游過去幾年營收從四十多億拉到一百億量級，經調整凈利潤幾十億元，毛利率70％上下。

但整個社會對未成年人保護的意識在快速提升：盲盒新規已限制向8歲以下兒童銷售，未來不排除進一步提高年齡門檻，媒體報道提到，黑貓投訴等平臺上和未成年人消費相關的投訴已經累計數萬條。

對創業者來說，如果還想復制卡游這種刺激抽卡+少年消費的模板，未來只會在政策上走得越來越窄，這類模式更像是一個時代窗口期的產物，而不是可以反復復制的常青樹。

真正有價值、值得學的，是“情緒價值 + 文化內容”的那一部分。

留下的是對IP的深度運營能力，是把卡牌做成社交貨幣、圈層文化的能力，是從線下終端、比賽、活動到線上社區，搭建完整生態的能力。

從賣概率，轉向賣內容和體驗；用國潮IP、自有IP、原創世界觀，沉淀可長期運營的資產；把用戶從小學生零花錢消費，升級為全年齡段的文化消費和收藏愛好。

浙江衢州這對夫婦能靠卡牌做到600億身家，本質是踩在熱門IP紅利、盲盒抽卡機制、青少年消費群體這三個風口上。

二度沖擊港交所IPO遇挫，則是因為資本市場和監管層對這三點恰恰最敏感：盈利波動、大量授權即將到期、對賭壓力大，再疊加數據安全與未成年人保護等政策紅線，審核自然趨向審慎。

如果只盯著600億身家和百億營收，會覺得這是一個巨大的致富捷徑，但如果把時間拉長到5年、10年，你會發現：真正站得住的，一定不是誰抽走了孩子多少零花錢，而是誰在用戶心里留下了真正值得珍藏的那點價值感，才能讓自己安心地不使人間造孽錢。