內(nèi)幕交易與操縱市場，被告如何構(gòu)建因果關(guān)系與損失計(jì)算雙重抗辯

1. 案件介紹

2026年初，隨著最高人民法院明確將制定證券市場內(nèi)幕交易、操縱市場民事賠償司法解釋提上日程，資本市場“三位一體”追責(zé)體系的最后一塊拼圖即將補(bǔ)全。對于眾多上市公司、實(shí)際控制人及市場參與者而言，這意味著一場全新的法律風(fēng)暴正在醞釀。過去，針對內(nèi)幕交易、操縱市場的追責(zé)主要集中于行政處罰與刑事打擊，而民事賠償領(lǐng)域因缺乏具體操作規(guī)則，投資者往往面臨“有權(quán)利無路徑”的困境。如今，司法解釋的出臺將徹底改變這一局面，為遭受損失的投資者提供明確的訴訟武器，同時(shí)也將相關(guān)行為的潛在被告推向了民事索賠訴訟的風(fēng)口浪尖。

讓我們設(shè)想一個(gè)典型的脫敏場景：A公司（上市公司）的實(shí)際控制人甲，在籌劃公司重大資產(chǎn)重組期間，其近親屬乙利用知悉的內(nèi)幕信息，在信息公告前大量買入A公司股票。此后，證監(jiān)會調(diào)查認(rèn)定乙構(gòu)成內(nèi)幕交易并作出行政處罰。幾乎在同一時(shí)期，A公司的股價(jià)因市場傳聞出現(xiàn)異常波動，另一市場參與者丙，被指控通過集中資金優(yōu)勢、連續(xù)交易、虛假申報(bào)等手段，操縱了A公司股價(jià)。隨著重組消息正式公告及操縱行為被揭露，A公司股價(jià)經(jīng)歷劇烈震蕩，眾多投資者蒙受損失。

此刻，甲與丙（以及可能被列為共同被告的A公司）所面臨的困境驟然升級。他們不僅要應(yīng)對監(jiān)管部門的罰單，更將直面成千上萬投資者提起的民事賠償訴訟。壓力不僅來自可能高達(dá)數(shù)億甚至十億元的索賠金額，更源于訴訟結(jié)果對公司聲譽(yù)、個(gè)人資產(chǎn)的毀滅性沖擊，以及應(yīng)對海量、專業(yè)且依據(jù)即將明確的新規(guī)發(fā)起的訴訟所帶來的程序性重負(fù)。

本案的核心爭議焦點(diǎn)，正指向未來司法解釋亟待厘清的兩個(gè)根本性問題：第一，在錯(cuò)綜復(fù)雜的證券交易中，如何認(rèn)定投資者的損失與被告的內(nèi)幕交易或操縱行為之間存在法律上的因果關(guān)系？第二，在確定需要賠償后，如何科學(xué)、公平地計(jì)算損失賠償數(shù)額，避免讓被告承擔(dān)不應(yīng)由其負(fù)責(zé)的市場風(fēng)險(xiǎn)損失？這兩個(gè)問題，將成為被告進(jìn)行有效抗辯的生死線。

2. 裁判結(jié)果與理由

盡管針對內(nèi)幕交易與操縱市場的系統(tǒng)性民事賠償司法解釋尚未正式頒布，但司法實(shí)踐中已有先行案例，為我們預(yù)判未來裁判邏輯提供了重要參考。

裁判結(jié)果： 在首例內(nèi)幕交易民事賠償案（乙證券公司烏龍指案）中，某院判決乙證券公司對其內(nèi)幕交易行為實(shí)施期間，進(jìn)行相反方向交易的部分投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。在全國首例新三板市場操縱證券交易市場責(zé)任糾紛案中，某院判決操縱行為人邵某對定向增發(fā)投資者原告承擔(dān)318萬元的賠償責(zé)任，而涉事公司上海某機(jī)械公司因非操縱行為人而未承擔(dān)共同侵權(quán)責(zé)任。

裁判理由：
法院的裁判理由主要圍繞侵權(quán)構(gòu)成要件展開，尤其在因果關(guān)系和損失計(jì)算上進(jìn)行了積極探索：

1. 侵權(quán)行為與過錯(cuò)認(rèn)定： 法院均以證監(jiān)會已生效的行政處罰決定作為認(rèn)定內(nèi)幕交易或操縱市場行為存在的基礎(chǔ)事實(shí)。同時(shí)，法院認(rèn)定行為人作為專業(yè)機(jī)構(gòu)或市場參與主體，明知相關(guān)規(guī)定仍利用信息或資金優(yōu)勢謀利或避損，主觀過錯(cuò)明顯。

2. 因果關(guān)系的推定與限縮： 鑒于證券交易的非面對面性和市場因素的復(fù)雜性，直接證明因果關(guān)系極為困難。法院參照了虛假陳述司法解釋的精神，采用了因果關(guān)系推定原則。即，在行為人實(shí)施違法行為的期間，如果投資者從事了與其主要交易方向相反的買賣，且交易品種直接關(guān)聯(lián)，則推定因果關(guān)系成立。然而，這種推定并非無限擴(kuò)大。在操縱市場案中，法院明確指出，定向增發(fā)等“面對面”協(xié)議認(rèn)購的投資方式，不適用旨在保護(hù)不特定公眾投資者的因果關(guān)系推定，原告仍需對因果關(guān)系進(jìn)行舉證。此外，法院將賠償范圍限定在與內(nèi)幕交易行為直接關(guān)聯(lián)的證券、期貨品種，對于關(guān)聯(lián)性微弱的其他品種交易損失，不予支持。

3. 損失計(jì)算方法的探索： 法院認(rèn)識到，內(nèi)幕交易、操縱市場的損失計(jì)算不能簡單套用虛假陳述的模型。在操縱市場案中，法院采用了凈損差額法原理，通過比較投資者買入股票的實(shí)際價(jià)格與剔除操縱影響后的“公允基準(zhǔn)價(jià)格”之間的差值來計(jì)算損失，并引入專業(yè)評估機(jī)構(gòu)確定基準(zhǔn)價(jià)格。這區(qū)別于虛假陳述賠償中通常采用的“買入均價(jià)與揭露日后基準(zhǔn)價(jià)差額法”。對于內(nèi)幕交易，司法觀點(diǎn)傾向于采用差價(jià)計(jì)算法，即計(jì)算消息公開前交易價(jià)格與公開后一段合理時(shí)間內(nèi)市場價(jià)格的差額，同時(shí)參考行為人的非法所得來限定賠償總額。

3. 法律分析

面對即將到來的司法解釋浪潮和潛在的巨額索賠，作為被告，絕不能坐以待斃。上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師結(jié)合多年處理復(fù)雜商事糾紛與金融犯罪辯護(hù)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)提示，未來的訴訟攻防核心將高度集中于對“因果關(guān)系”的瓦解和對“損失計(jì)算”的質(zhì)疑。構(gòu)建系統(tǒng)的抗辯策略，是化解危機(jī)、控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

俞強(qiáng)律師提示： 本人作為上海君瀾律師事務(wù)所高級合伙人，北京大學(xué)法律碩士，擁有超過15年的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，處理過600余起各類商事、金融糾紛及刑事案件，深知在類似復(fù)雜證券侵權(quán)訴訟中，被告方需要從訴訟伊始就進(jìn)行精準(zhǔn)的法律與事實(shí)狙擊。

首先，針對“因果關(guān)系”的抗辯，是切斷原告訴求的根本。
未來的司法解釋極有可能確立因果關(guān)系推定原則，但這恰恰為被告留下了充分的抗辯空間。被告應(yīng)著力從以下幾個(gè)方向擊破推定的鏈條：

1. 交易非“反向”與“同期”抗辯： 原告必須證明其交易發(fā)生在違法行為實(shí)施期間，且交易方向與被告行為主要方向相反。被告需詳細(xì)梳理自身賬戶的交易時(shí)間、方向、數(shù)量，與原告交易記錄進(jìn)行精細(xì)化比對，證明雙方交易并非完全反向，或原告交易發(fā)生在違法行為開始前或影響消除后。例如，可主張內(nèi)幕信息在某個(gè)時(shí)點(diǎn)已通過市場傳聞等方式被“實(shí)質(zhì)公開”，此后交易不應(yīng)再被視為“同期”。

2. 損失源于“其他獨(dú)立因素”抗辯： 這是最有力的抗辯理由之一。證券市場波動受宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)周期、公司基本面變化、國際市場沖擊等多元系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響。被告應(yīng)委托專業(yè)經(jīng)濟(jì)或金融專家，出具分析報(bào)告，詳細(xì)論證在涉案期間，導(dǎo)致股價(jià)下跌或原告損失的主要原因系上述系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或其他與內(nèi)幕交易、操縱行為無關(guān)的利空事件。若能證明損失全部或主要由其他因素導(dǎo)致，則可完全或部分免除賠償責(zé)任。這呼應(yīng)了虛假陳述司法解釋中關(guān)于“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”可阻斷因果關(guān)系的精神。

3. 原告“非善意投資者”抗辯： 民事賠償旨在保護(hù)善意、信賴市場的投資者。如果原告本身存在惡意投資、操縱價(jià)格、明知違法而進(jìn)行交易等情形，其賠償請求不應(yīng)得到支持。被告需調(diào)查原告的交易歷史、是否存在頻繁短線炒作、與內(nèi)部人員是否存在關(guān)聯(lián)等，以質(zhì)疑其投資者身份的善意性。

其次，針對“損失計(jì)算”的抗辯，是控制賠償范圍的關(guān)鍵。
即便因果關(guān)系成立，賠償數(shù)額也絕非原告主張的簡單價(jià)差。上海律師在辦理此類案件時(shí)，必須挑戰(zhàn)不合理的損失計(jì)算方法。

1. 質(zhì)疑“賠償基數(shù)”與“計(jì)算期間”： 無論是差價(jià)計(jì)算法還是凈損差額法，核心在于確定“合理時(shí)間”和“公允基準(zhǔn)價(jià)格”。被告應(yīng)主張，內(nèi)幕信息或操縱影響在揭露或停止后，市場需要多長時(shí)間才能完全消化這一影響，這個(gè)“合理期間”的確定必須有充分的經(jīng)濟(jì)學(xué)依據(jù)，而非原告單方主張。對于基準(zhǔn)價(jià)格，應(yīng)積極申請法院委托雙方認(rèn)可的獨(dú)立第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，反駁原告單方提出的估值模型。

2. 主張以“非法所得”為賠償上限： 參考國際經(jīng)驗(yàn)及國內(nèi)學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，在內(nèi)幕交易民事賠償中，將被告的非法所得（獲利或避損金額）作為對所有原告賠償總額的上限，是平衡補(bǔ)償與公平原則的重要思路。被告應(yīng)積極向法庭陳述這一觀點(diǎn)的合理性，避免因原告損失總額巨大而陷入無力承擔(dān)的境地。

3. 區(qū)分行為類型細(xì)化抗辯： 交易型操縱（如連續(xù)買賣、對倒）與信息型操縱（如“搶帽子交易”），以及內(nèi)幕交易，對價(jià)格的影響模式不同。抗辯時(shí)需“對癥下藥”。例如，對于短線、技術(shù)化操縱，可主張其影響瞬時(shí)且短暫，與原告長期持有后的下跌損失無關(guān)；對于內(nèi)幕交易，可重點(diǎn)論證信息公開后的價(jià)格波動已反映了全部信息，后續(xù)下跌屬于新的市場因素。

風(fēng)險(xiǎn)提示與行動建議：
司法解釋的出臺將顯著降低投資者維權(quán)門檻，預(yù)計(jì)相關(guān)訴訟將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。對于曾涉及相關(guān)調(diào)查的上市公司及其董監(jiān)高、大股東而言，潛在的民事賠償風(fēng)險(xiǎn)已成為現(xiàn)實(shí)的“達(dá)摩克利斯之劍”。一旦被訴，面臨的不僅是巨額金錢賠償，還包括漫長的訴訟程序、公司聲譽(yù)的嚴(yán)重受損以及可能的連鎖反應(yīng)。

因此，事前防范遠(yuǎn)勝于事后抗辯。企業(yè)應(yīng)立刻著手完善內(nèi)部信息隔離墻制度、規(guī)范重大事項(xiàng)決策流程、加強(qiáng)對關(guān)聯(lián)人員賬戶的監(jiān)控。在已經(jīng)面臨調(diào)查或訴訟苗頭時(shí)，應(yīng)第一時(shí)間尋求專業(yè)法律團(tuán)隊(duì)的介入。專業(yè)的上海律師團(tuán)隊(duì)能在行政調(diào)查階段就介入，通過專業(yè)意見影響調(diào)查結(jié)論；在民事訴訟中，能系統(tǒng)性地組織證據(jù)，構(gòu)建上述抗辯體系，最大限度維護(hù)當(dāng)事人權(quán)益。

具體案件需咨詢專業(yè)律師，本分析僅為參考，不構(gòu)成執(zhí)業(yè)意見。

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