二〇二五年度證券違法犯罪觀察報告之二：全年內幕交易類案件觀察

作為資本市場固有頑疾，內幕交易憑借信息不對稱侵蝕市場根基，歷來是執法與司法持續攻堅的核心領域，其行為形態、監管策略與法律責任隨著治理動態的演變，均經歷深刻嬗變。在第一期觀察了2025年度證券違法犯罪治理動態后，京都刑辯研究中心發布第二篇——《二〇二五年度證券違法犯罪觀察報告之二：全年內幕交易類案件觀察》。

本期我們將以2025年全年內幕交易違法犯罪行為為觀察窗口，首先勾勒出違法活動的總體態勢，輔之分析行為模式的演化與最新形態，在此基礎上，審視案件中當事人的典型申辯及采納情況，最后，對當前內幕交易執法與司法實踐中的疑難問題進行總結與探討。

執筆人：張啟明、許明、戴盛赟

一、內幕交易執法司法概覽

（一）“零容忍”高壓打擊態勢延續

2025年全年延續了對內幕交易犯罪“零容忍”的高壓打擊態勢。其一，在行政處罰方面，從處罰數量來看，監管部門去年一年開出143張“罰單”，[1]相較于前幾年的處罰數量，雖有所下降，但仍處于高位，占全年處罰數量的28%。從處罰強度來看，2019年新修訂的《證券法》將內幕交易的罰款倍數從1倍至5倍調整為1倍至10倍，但往年內幕交易處罰僅常見“沒一罰一”或“沒一罰二”，而去年全年“沒一罰三”及以上高額罰單頻現，違法違規成本顯著提高。

其二，在刑事追責方面，去年12月13日，最高人民法院提出“依法嚴懲內幕交易”，指出從2021年至2025年，全國法院共審結內幕交易、泄露內幕信息犯罪案件204件、共計243人，判處五年以上有期徒刑51人，重刑率高達21%。[2]公安部近期也公布了證券交易類犯罪移送及懲處力度，據統計，2025年全年公安部經偵局部署地方公安經偵部門依法辦理證監部門移送的130余起證券交易類刑事案件，部署北京、江蘇、浙江等地經偵部門會同證監稽查部門對重大、疑難、典型的30余起證券交易犯罪線索開展聯合情報研判，內幕交易即屬其中。

（二）并購重組仍為內幕交易核心風險區，“窩案”“串案”頻現

并購重組是資本市場優化資源配置的核心功能之一，但同時也是內幕交易違法違規行為的高發區。據中國經營報統計，截止2025年12月12日，2025年年內，證監部門共對123人（含自然人、法人）內幕交易行為作出行政處罰，罰沒總金額7.69億元。其中，49人內幕交易涉及上市公司并購重組，被罰沒總金額2.2億元，分別占總數的39.8%、28.6%。[3]由于該類案件涉及人員較多，除《證券法》第51條第1至3項規定的內幕信息知情人外，因職務行為獲知內幕信息的人員及其形成的傳導鏈條呈現出多級、多向的特征，往往表現為“窩案”“串案”，在證據獲取、法律定性、處罰邊界等各方面存在較大的難度。

（三）行刑銜接緊密，刑事追責進入“快車道”，刑事回轉行政不再有阻礙

在“應移盡移”的行刑銜接根本原則下，行政執法與刑事司法的銜接日益緊密。一方面，刑事移送與追責進入“快車道”。隨著行刑銜接的常態化以及積案數量的減少，相比過去內幕交易被處罰數年后才移送刑事，目前內幕交易行政案件移送刑事的速度顯著加快。研究團隊當前辦理或接受咨詢的案件，大多在行政處罰后的一年內就會移送刑事。另一方面，刑事案件回轉行政處罰的機制也逐漸暢通。最高檢和證監會通過指導性案例明確，司法機關對當事人內幕交易行為不追究或者免予追究刑事責任，不影響監管部門作出行政處罰，這標志著刑事回轉行政的程序障礙被掃除，也進一步區分了內幕交易行刑邊界所在。

（四）加緊修訂內幕交易相關司法解釋，從嚴懲處與責任明確相結合

當前，最高法正在加緊推動內幕交易、泄露內幕信息案件司法解釋修訂工作。2025年12月13日，最高法審委會召開會議，討論修改內幕交易司法解釋。這是繼2012年兩高制定《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“內幕交易司法解釋”）后首次修改。據團隊研究，此次修改很可能聚焦如下重點：

一是突出依法從嚴懲處的鮮明態度。近年來內幕交易行為高發，嚴重損害市場公平交易機會，有必要加強打擊力度，提振投資者信心。

二是修改內幕交易“情節特別嚴重”的提檔數額規定。當前內幕交易“情節嚴重”和“情節特別嚴重”的數額門檻相近，導致司法實踐中出現大量量刑無法拉開差距、罪責刑難以相適應的局面。此次司法解釋修改很可能對“情節特別嚴重”的數額作出調整，且有可能打破普通經濟犯罪和侵財類犯罪中提檔門檻與入罪門檻1:5的比例標準，設定為1:10的比例，將“情節特別嚴重”中的證券交易成交額、期貨交易占用保證金額、獲利額或者避損額，分別確定為2000萬元、1000萬元和500萬元。[4]這是針對內幕交易行為資金體量龐大的特征所作出的制度因應。

三是各項責任規定、表述更為明晰。《人民法院報》相關新聞報道顯示，參會委員立足司法審判工作實際，針對司法解釋逐條逐項提出意見建議，比如認為有的信息雖然僅體現初步意向，但對市場造成大幅波動，對公司、行業管理、決策人員將“初步意向”向特定關系人的行為，要在司法解釋中作出更明確具體的規定。[5]可見司法解釋將針對打擊內幕交易的新形勢、資本市場更新迭代下內幕交易行為的新特征，作出更為全面、具體的規定。

二、內幕交易類型分析

（一）內幕信息知情人利用內幕信息進行交易

在2025年證監會及其派出機構作出的內幕交易行政處罰中，共有46項行政處罰針對的是內幕信息知情人的交易行為，即行為人根據法定職責或履職行為獲悉內幕信息，從而具備戒絕交易的法定義務。“利用內幕信息”實際上屬于“知悉內幕信息”與“交易”的中間環節，體現出內幕信息對于交易決策的促進作用，充當因果關系層面的要件。[6]但是在執法和司法實踐中，往往直接通過“知悉內幕信息”與“交易”兩個要素即可認定行為人“利用”了內幕信息。此時行為人即便提出自行分析、看好股票等抗辯理由，往往也不會被認可。根本邏輯在于，監管部門或司法機關認為，只要內幕信息對于交易具有促進作用，不論是直接促進作用還是間接促進作用，哪怕只是對自身判斷的驗證，都可認為屬于“利用內幕信息”。

比如〔2025〕2號山東監管局行政處罰決定書，涉案的徐某某和牟某某均為法定的內幕信息知情人，在得知審計報告將把園城黃金2022年年報中部分業務收入計核方式從總額法變更為凈額法后，由徐某某決、牟某某操作，將徐某某自行持有的園城黃金股票賣出以避損。在該案中，徐某某并未在園城黃金任職，于2023年4月10日受園城黃金時任董事長委托與審計機構協調收入調減事宜，于次日聽取審計機構匯報，從而獲悉內幕信息。故監管機構認為其獲悉內幕信息的時間不晚于4月11日。而牟某某擔任園城黃金董事、副總裁、董事會審計委員會委員，屬于《證券法》第51條第1項規定的內幕信息知情人，于2023年4月17日被告知2022年營業收入可能有較大調整，故監管機構認為其獲悉內幕信息的時間不晚于4月17日。二人操作賬戶賣出園城黃金股票的時間為2023年4月18日和4月21日，故監管機構根據“知悉內幕信息”與“交易”事實認定二人利用內幕信息交易。[7]

（二）非法獲取內幕信息的人員利用內幕信息交易

據研究團隊統計，在公開的行政處罰中，非法獲取內幕信息交易的處罰數量為102項，遠遠高于內幕信息知情人實施內幕交易的數量。同時，在非法獲取內幕信息的群體中，有1人為刺探獲取內幕信息，屬于“非法手段型”，有30余人與內幕信息知情人間具有夫妻、兄弟、父子等密切關系，屬于“特殊身份型”，有70余人系與內幕信息知情人在敏感期內存在接觸聯絡，屬于“積極聯絡型”，上述人員在獲取內幕信息之后自行實施交易，招致監管部門處罰。

采用刺探、竊取等非法手段獲取內幕信息的人員，統稱為“非法手段型”。在2025年的處罰中，寧波監管局〔2025〕6號行政處罰認定，當事人李某某在辦公室門口聽到內幕信息知情人談論定向增發合作事宜，從而實施內幕交易。當事人申辯其并非故意刺探獲取內幕信息，只是偶然間聽到可能開展合作的談話，但并不知道具體內容。但監管部門認為，當事人的申辯理由恰好說明其自認了聽到內幕信息知情人有關合作的聊天后進行涉案股票交易，是否獲悉具體內容，不在考量范圍之列，理應予以處罰。[8]

對于“特殊身份型”非法獲取內幕信息的人員，要認定其構成內幕交易，無需將證明重點放在雙方在敏感期內存在聯絡、接觸的事實上，這是因為根據司法解釋的規定，知情人的近親屬或其他關系密切的人員在發生異常交易時，基于該身份即可被認定為知悉了內幕信息，與知情人基于其與上市公司之間存在特定關聯的身份而具有知悉內幕信息的優勢相類似，因此近親屬或關系密切人員實質上具有“準知情人”的地位。這與“積極聯絡型”的證明存在不同。比如浙江證監局〔2025〕4號行政處罰決定中，針對內幕信息一，曹某某與內幕信息知情人虞某群系夫妻，溝通聯絡頻繁，關系密切，其在敏感期內使用他人賬戶購入股票，構成內幕交易。監管部門直接根據二人的夫妻關系認定曹某某系內幕信息知情人員的近親屬，屬于“特殊身份型”非法獲取內幕信息的人員，未再單獨證明二人在敏感期內存在接觸聯絡，就認定曹某某構成內幕交易。[9]

對于“積極聯絡型”非法獲取內幕信息的人員，則需要認定其與內幕信息知情人在敏感期內存在聯絡接觸。比如安徽證監局〔2025〕4號行政處罰決定中，宋某某與內幕信息知情人在敏感期內共同乘坐公司車輛至他地出差，與知情人之間存在接觸、聯絡，屬于“非法獲取內幕信息的人員”，隨后實施的交易行為，構成內幕交易。[10]此時大部分當事人均會以雙方聯絡接觸過程中未談論內幕信息為由進行抗辯，但無論是行政監管部門還是司法機關，對此基本都不予采信，內幕交易的必要條件異化成了充要條件，導致內幕交易的追責范圍被過于擴大。

（三）建議他人實施股票交易

無論是內幕信息知情人還是非法獲取內幕信息的人員，均會因獲悉內幕信息之后建議他人買賣股票而遭受處罰。需要指出的是，建議他人實施股票交易，與“泄露內幕信息導致他人交易”在內涵和外延上相互排斥，無論是行政處罰還是刑事追責中，都不宜混為一談。本文認為，二者之間的差異應當在于是否告知內幕信息。如果直接告知他人內幕信息，或與內幕信息相關的信息，應認定為泄露內幕信息，但如果未告知內幕信息，而直接指示他人實施交易行為，則屬于建議他人交易。

比如證監會〔2025〕64號行政處罰決定中，承某某系內幕信息知情人，其將相關信息對黃某某泄露，黃某某獲悉后，自行交易案涉股票，同時建議他人賣出股票，還將內幕信息告訴沙某某，沙某某獲悉內幕信息后利用內幕信息交易案涉股票。最終，證監會認為承某某作為內幕信息知情人，構成泄露內幕信息，黃某某作為非法獲取內幕信息的人員，構成利用內幕信息交易股票、建議他人交易股票以及泄露內幕信息，沙某某則構成利用內幕信息交易股票。[11]

（四）泄露內幕信息導致他人交易

同樣地，無論是內幕信息知情人還是非法獲取內幕信息的人員，均有可能因向他人泄露內幕信息，導致他人實施內幕交易，從而入罰入罪。實踐中，僅處罰交易、不處罰泄露的現象比較顯著。究其原因是泄露內幕信息與內幕交易的認定邏輯不同，泄露內幕信息無法適用推定，需要相對扎實的證據鏈條證明內幕信息知情人與交易人之間存在信息的傳遞。

泄露內幕信息導致他人交易的主體，在實踐中可能有如下幾種處罰樣態。第一種是純粹泄露內幕信息，自己不進行交易，通常只會以泄露內幕信息定罰定罪。第二種是行為人在泄露內幕信息的同時，自己還實施了內幕交易的行為。比如北京證監局〔2025〕22號行政處罰決定中，監管機構認為陸某既構成泄露內幕信息，又構成內幕交易。第三種是行為人在泄露內幕信息的同時，建議他人買賣股票，同樣也是以兩項行為共同處罰。[12]

需要注意的是，根據2012年兩高《內幕交易司法解釋》第2條第3項的規定，“積極聯絡型”非法獲取內幕信息的人員，是指與內幕信息知情人聯絡、接觸后獲悉內幕信息的人員。但在內幕信息多級傳遞的情形下，比如內幕信息知情人A→非法獲取內幕信息人B→C→D→E這一鏈條中，如果嚴格按照司法解釋的規定，只有B是與內幕信息知情人A聯絡、接觸的人員，才能認定為非法獲取內幕信息的人員，C、D、E均無這一主體身份。那么該鏈條中的C、D是否要因其傳遞內幕信息的行為而承擔泄露內幕信息之責？其能否被認定為是非法獲取內幕信息的人員？

對此，江蘇證監局〔2025〕7號行政處罰決定具有典型意義。根據處罰決定認定的事實，在其中一條內幕信息的傳遞鏈條中，內幕信息知情人陳某先后兩次向李某某泄露內幕信息，隨后李某某將內幕信息告知趙某某，趙某某建議他人買賣案涉股票、將內幕信息泄露給徐某某、且自行交易案涉股票，徐某某則自行交易案涉股票。[13]

根據以往觀點，通常認為二手以上泄露內幕信息和內幕交易的人員因為不具有“非法獲取內幕信息人員”的身份，難以入罪入罰。但去年證監會公布的第3號指導性案例明確，行為人在內幕信息公開前與“內幕信息知情人”或“知曉該內幕信息的人”聯絡、接觸，就負有戒絕交易的義務。其中，“知曉該內幕信息的人”的范圍，已不再受限于內幕信息知情人或非法獲取內幕信息的人的二分框定。相應的，在上述江蘇證監局〔2025〕7號行政處罰決定中，雖然趙某某系從非法獲取內幕信息的李某某處知悉內幕信息，難以被涵攝入非法獲取內幕信息人員的范疇，但監管機構認為趙某某屬于“知曉內幕信息的人員”，即負有保密和戒絕交易的義務，基于此認為趙某某構成泄露內幕信息、建議他人買賣股票以及內幕交易。

（五）共同內幕交易

承上文所述，此前，通常認為二手以上泄露內幕信息和內幕交易的人員因為不具有“非法獲取內幕信息人員”的身份，難以入罪入罰。為克服這一處罰困境，一般會將二手以上的人員認定為共同內幕交易的群體。但由于“知曉內幕信息的人員”已經突破上述限制，當前執法實踐中主要還是根據雙方是否共同實施內幕交易行為，是否有共同內幕交易的故意來綜合考量。“一方泄露、一方交易”或是“一方決策、一方執行”并非共同內幕交易，“分工協作、共擔風險、共享收益”才是判斷的核心。

比如寧夏監管局〔2025〕1號行政處罰決定中，查某系內幕信息知情人，查某與陳冰某系夫妻關系，陳冰某和陳福某系父子關系。處罰決定認為，陳冰某從查某處獲悉內幕信息后，與陳福某共同商定交易案涉股票，資金來自陳福某自有資金，陳福某負責使用證券賬戶買入賣出案涉股票，陳冰某負責登陸賬戶查看交易及盈利情況，二人構成共同內幕交易。在該案例中，二人具有父子關系，是天然的利益共同體，同時有共同商定、分工協作的過程，足以認定為共同內幕交易。[14]

（六）單位內幕交易

2025年處罰中，有3項是單位主體開展內幕交易的案例。比如安徽監管局〔2025〕1號行政處罰決定指出，新某華集團使用自有賬戶購入案涉股票，[15]湖北證監局〔2025〕5號行政處罰決定中，處罰決定認為，阿拉丁集團董事長與內幕信息知情人聯絡、接觸后，指令員工操作阿拉丁集團所控制的證券賬戶買入案涉股票，構成內幕交易。[16]以及證監會〔2025〕10號行政處罰決定中，處罰決定認定上海道基投資有限公司董事長、法定代表人在敏感期內與內幕信息知情人存在聯絡接觸，隨后上海道基管理的私募基金賬戶進行股票交易，構成內幕交易。[17]

從上述處罰案例可以看出，單位內幕交易的判定，一是要關注獲悉內幕信息的人員是否屬于單位的實際控制人、董監高等群體，二是要關注買入案涉股票的賬戶是否歸屬于單位所有。值得一提的是，在單位內幕交易犯罪中，對于公司直接主管的責任人員或其他負責管理的人員的量刑低于個人內幕交易的量刑，在辯護時可以關注上述要點，或可有效實施罪輕辯護。

三、內幕交易爭議問題探討

（一）內幕信息多級傳遞情形下，監管機構目前允許對二手以上人員進行處罰，但刑事司法目前對二手以上人員進行追責仍持保守態度

內幕信息多級多向傳遞場景下，二手以上人員的行政責任與刑事責任有所區分，該爭議問題歸根結底是內幕交易的主體認定問題。在學理上，內幕交易的主體認定主要基于“身份要件”進路抑或“行為要件”進路。“身份要件”進路是指以行為人主體身份要件為基礎認定內幕交易，而“行為要件”進路則是指內幕交易行為認定無需主體要件支持，只要行為人不當使用內幕信息即可予以規制。

縱覽世界主要資本市場，美國內幕交易的認定，采用的就是“身份要件”進路，規制的范圍包括傳統內部人、推定內部人、信息傳遞人和受領人以及信息盜用人等大類。與美國不同，歐盟對內幕交易主體的認定無須特殊身份要件，所有擁有內幕信息之人均可納入反內幕交易制度涵蓋范圍之內。[18]

我國法律規范對內幕交易的規制，呈現出“身份要件”與“行為要件”相互雜糅的情況。一方面是，自設立內幕交易罪名開始，多次《證券法》及相關司法解釋均圍繞“身份要件”進行類型構造。1998年《證券法》中，禁止內幕交易的主體僅限定為“內幕信息的知情人員”，而2005年《證券法》則將主體從“知情人員”改為“知情人和非法獲取內幕信息的人員”。而至2012年兩高發布《內幕交易司法解釋》，將內幕交易主體分為“內幕信息知情人員”和“非法獲取內幕信息的人員”，宣告了“身份進路”的落成。

但另一方面是，2011年最高人民法院印發《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》（法〔2011〕225號）（以下簡稱“證券行政處罰座談會紀要”），在內幕交易行為主體的認定上呈現出“身份要件”和“行為要件”雜糅的形態。該紀要第5條規定，監管機構能夠證明以下情形之一的，且被處罰人不能作出合理說明或者提供證據排除其存在利用內幕信息從事相關證券交易活動的，人民法院可以確認內幕交易行為成立：“（一）證券法第七十四條規定的證券交易內幕信息知情人，進行了與該內幕信息有關的證券交易活動；（二）證券法第七十四條規定的內幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關系的人，其證券交易活動與該內幕信息基本吻合；（三）因履行工作職責知悉上述內幕信息并進行了與該信息有關的證券交易活動；（四）非法獲取內幕信息，并進行了與該內幕信息有關的證券交易活動；（五）內幕信息公開前與內幕信息知情人或知曉該內幕信息的人聯絡、接觸，其證券交易活動與內幕信息高度吻合。”該條第1、2、3、4項仍屬于“身份要件”的范疇，但第5項將內幕交易的主體直接拓展至“與知情人或知曉該內幕信息的人接觸、聯絡的人員”，實際上已經屬于“行為要件”的判定方式。

“身份要件”在規制內幕交易行為時需要考量行為人的主體身份，在多級、多向內幕信息傳遞的情形下，通常會導致二手以上人員處罰不能的窘境。為了加大對內幕交易行為的打擊力度，去年2月，證監會發布指導性案例，其中第3號案例“明某、石某內幕交易案”就采用了“行為要件”進路，對與知曉內幕信息的人員接觸、聯絡并實施異常交易行為的，納入了規制范圍。

在該案例中，薛某某系某公司重大資產重組的內幕信息知情人，陳某某從薛某某處非法獲取了內幕信息，屬于非法獲取內幕信息的人員。而本案當事人明某、石某和陳某某系某事務所股東兼同事，日常聯絡接觸密切，在敏感期內，明某和石某均買入案涉股票。

處罰決定援引《證券行政處罰座談會紀要》的規定，認為“在行為人并非法定內幕信息知情人，又無直接證據證明其非法獲取了內幕信息并實施內幕交易的情況下，有證據證明行為人在內幕信息公開前與內幕信息知情人或知曉該內幕信息的人聯絡、接觸，其證券交易活動與內幕信息高度吻合，且不能做出合理說明或者提供證據排除其存在利用內幕信息從事相關證券交易活動的，即可確認內幕交易行為成立。”基于此，因本案中陳某某系非法獲取內幕信息的人員，在案證據能夠證明陳某某知曉內幕信息，從而明某和石某就屬于與“知曉內幕信息的人”聯絡、接觸的人員，進而被行政處罰。

這一案例說明，行政執法實踐中，對內幕交易主體的認定思路，已經從“身份要件”進路向“行為要件”進路轉變。去年公開的證監會〔2025〕64號行政處罰、江蘇證監局〔2025〕7號行政處罰均屬于內幕信息多級多向傳遞的情形，監管機構也均對二手以上的人員進行處罰。

但值得注意的是，刑事司法實踐尚未突破這一邊界。明某、石某內幕交易案即為刑事回轉案件，公安機關未追究二人刑事責任，這也說明在刑事司法實踐中，目前仍然按照《內幕交易司法解釋》的規定認定身份主體。事實上，內幕信息經過轉手傳遞，能否為第二手以及再后手人員接受并從事交易，以及是否在交易的因果鏈條上會介入其他因素，例如融入自己的市場判斷，或者是有其他的內幕信息來源等，遠比單一主體的司法認定更為復雜。如果完全按照行政執法的觀點，將內幕信息傳遞鏈條上的所有主體一網打盡，有可能過于擴大刑事打擊的范圍。[19]

（二）內幕信息形成時間的認定，應主動結合年報公開信息、重大事件參與人員、重大事件進程等因素，多方位進行抗辯

內幕信息的形成時間，根據《內幕交易司法解釋》第5條的規定，是指《證券法》所列舉的“重大事件”的發生時間以及“計劃”“方案”的形成時間。但考慮到內幕信息的形成是一個復雜的過程，通常會歷經信息萌生、形成、發展、持續影響證券交易價格直至最后公開的復雜動態過程，因此為嚴密內幕信息保護法網，《內幕交易司法解釋》將動議、籌劃、決策或者執行的初始時間，認定為內幕信息的形成之時。

但在實踐中，被處罰主體經常對內幕信息形成時間提出申辯。研究團隊認為，此時應當抓住行政處罰環節的申辯和復議機會，系統性地結合公開信息、重大事件的客觀進程以及當事人參與重大事件的角色和認知程度，多緯度主張切斷內幕信息形成時點、聯絡接觸時點、交易時點之間的關系。

比如，實踐中存在監管部門從接觸、聯絡時點反推內幕信息形成時點的情況。有力的抗辯需要完整地梳理事件的時間線，動態地審視監管部門認定的內幕信息形成和發展的時間鏈條，有可能存在動議時點之后相關重大事件并未實質推進，或者關鍵條款確認、內部決策程序啟動、審批機構溝通、核心障礙排除的時間點發生在集中的某幾天內，與接觸、聯絡時點相差甚遠等情況。此時可以強調該時點信息的高度不確定性，論證某事實的發生不足以表明相關重大事項已進入實質操作階段并具有很大的實現可能性，不應認定為內幕信息的形成時點。

（三）以具有“事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券、期貨交易”主張除卻責任的，相關計劃應當具體、翔實并嚴格執行

《內幕交易司法解釋》第4條規定了內幕交易的阻卻情形，包括依照收購安排而交易、依照事先訂立的交易計劃而交易、依據他人已披露的信息而交易以及交易具有其他正當理由或正當信息來源。在2025年公開的行政處罰案例中，有幾起案例即采用阻卻條款進行申辯，但并未被監管機構采納。

比如江蘇監管局〔2025〕19號行政處罰決定中，李某在敏感期內通過集中競價、大宗交易合計賣出案涉股票800余萬股，成交金額4700余萬元。李某主張其系根據事先公開披露的減持計劃進行賣出，而且有部分賣出是基于事先確定的交易安排所完成的大宗交易股票轉讓，相關減持行為均已公開披露。但監管部門認為，李某“雖提前發布了減持公告，但減持公告中有關股票減持的時間、內容、對象等要素并不明確、具體，當事人有較大自由裁量權”，同時“李某表示其根據事先的約定進行大宗交易的減持，但在案證據并不支持已達成明確、具體、可操作、不可變更的交易協議，其所述大宗交易不構成內幕交易的理由，并無證據支持，也無法律依據。”[20]由此可見，對于事先訂立的交易計劃，監管部門認為必須明確、具體，且實施的交易行為也應當與交易計劃精準契合，否則不構成違法阻卻事由。

再比如寧波監管局〔2025〕4號行政處罰決定中，據處罰決定所載，案涉內幕信息敏感期系從2023年4月11日至4月29日，徐某某與內幕信息知情人接觸、聯絡后，于2023年4月24、25日賣出案涉股票，被認定為內幕交易。在申辯意見中，徐某某稱其賣出股票是為了籌集資金購買學區房，交易具有合理理由，并提供了2023年12月簽訂購房合同、與中介的微信聊天記錄等證據材料。但監管部門認為，一是，2023年12月簽訂購房合同、與中介機構微信聊天記錄等證據，不足以證明其籌資買房的緊迫性，徐某某在清倉案涉股票至2023年12月支付購房款期間，仍然使用264.8萬元資金購買股票，二是，徐某某也未能提供證據證明買房資金主要來源于證券賬戶。[21]也即，監管部門認為12月支付購房款的理由不足以用來解釋4月實施股票交易行為的合理性。此類買房的理由，一般而言需要提供發生在交易行為之前的購房合同，并且有足量的證據證明購房行為真實，此外證券交易后的資金去向也應當用于支付購房款，此時才可構成阻卻事由。

（四）在“交易行為明顯異常”寬泛認定的情形下，應通過歷史持倉習慣、同時段持倉情況、賬戶情況、交易方式及結合內幕信息形成進程進行抗辯

在執法實踐中，對“交易行為明顯異常”的認定主要從以下幾個方面進行判定。第一，證券賬戶的開戶或啟用時間。比如突擊開戶，或長時間停用證券賬戶后突然啟用。第二，證券賬戶資金轉入的情況。比如敏感期內有巨額資金轉入并集中放大交易某一只股票。第三，首次買入涉案股票。第四，資金放大量和集中量。第五，交易與內幕信息形成、變化、公開以及與聯絡、接觸時點的吻合程度。第六，交易操作與案涉股票的基本面背離。比如公司經營情況較差，報表呈現出虧損，但當事人仍大舉建倉、加倉。第七，交易與當事人此前的交易習慣背離。比如當事人此前的交易體量比較小，沒有重倉習慣，但敏感期內交易涉案股票的資金量非常大。

對于“交易行為明顯異常”的抗辯，根據研究團隊經驗，盡管難度較大，但依然可以從以下幾個方面嘗試入手：第一，歷史持倉習慣。需要詳細分析當事人持倉歷史，查看當事人其他股票持倉是否達到相當的資金體量和交易量。第二，同時段持倉情況。需要比較在交易案涉股票期間，是否存在對其他股票大量持倉的情形。第三，關注賬戶情況。內幕交易類案件資金體量較大的，多見當事人實際控制多只賬戶進行資金交易。在團隊承辦案件中，就有當事人提出，部分賬戶并不由其實控，但一并被監管機構或司法機關納入計算范圍內，呈現出交易明顯異常的表象。此時需要注意剔除無關賬戶。第四，交易方式。這一點在實踐中比較容易被忽略。在團隊承辦案件中，有一起案件的當事人主張其具有明確具體的交易計劃，系根據自己的交易計劃買入案涉股票，交易方式在前期基本都是掛單委托交易，風格和節奏都相對穩健。團隊細致分析了其交易的記錄，對比每日市場股價，以及其交易計劃，制作了詳盡的分析圖表，成功為當事人爭取到二審降低刑期的成果。第五，應結合內幕信息的形成和發展過程進行分析。交易行為的明顯異常不能只看交易量，還要看買入或賣出的時間點跟內幕信息形成和發展的時間節點是否匹配。

（五）內幕交易案件中行政證據與刑事證據如何轉化

隨著證券違法犯罪案件行刑雙向銜接機制的全面落成，行政調查過程中形成的證據，以及刑事偵查過程中形成的證據，均有可能雙向被使用。一方面，行政證據向刑事證據的轉化，幾乎已成證券犯罪案件的常態。根據《刑事訴訟法》第54條的規定，“行政機關在行政執法和查辦案件過程中收集的物證、書證、視聽資料、電子數據等證據材料，在刑事訴訟中可以作為證據使用”，因此，從證券監督管理機構向公安機關移送的物證、書證等，在刑事階段均被普遍使用。

另一方面，刑事回轉案件的證據銜接問題，去年2月證監會公布的指導性案例指出，對于司法機關、紀檢監察機關、其他行政機關等保存、公布、移交的證據材料，經審查符合真實性、合法性及關聯性要求的，可以作為行政處罰的證據。因此，在刑事回轉案件的辦理中，做好相應轉換工作之后，就可以將刑事案件獲取的證據作為行政案件證據直接使用。需要指出的是，不同于行政調查過程中形成的言詞證據，相關規定并未禁止刑事案件獲取的被告人供述與辯解、證人證言等言詞證據作為行政階段的證據使用。因此，刑事偵查階段取得的言詞證據，一般都認為可以在行政案件中使用。在團隊所承辦案件的一起行政案件中，也確有將監察機關偵查期間形成的口供作為行政案件證據使用的先例。

注釋：

[1]注：143項行政處罰中包含部分利用未公開信息交易類案件，一并納入內幕交易類案件統計，特此說明。

[2]https://www.court.gov.cn/zixun/xiangqing/483941.html

[3]https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-12-13/doc-inhaqtkx4713960.shtml

[4]王新：《內幕交易罪的結構闡釋與司法認定》，載《法律適用》2026年第2期，第115-116頁。

[5]https://www.court.gov.cn/zixun/xiangqing/483941.html

[6]王新：《內幕交易罪的結構闡釋與司法認定》，載《法律適用》2026年第2期，第113頁。

[7]參見山東監管局〔2025〕2號行政處罰決定書

[8]參見寧波監管局〔2025〕6號行政處罰書

[9]參見浙江監管局〔2025〕4號行政處罰決定書

[10]參見安徽監管局〔2025〕4號行政處罰決定書

[11]參見證監會〔2025〕64號行政處罰決定書

[12]參見北京監管局〔2025〕22號行政處罰決定書

[13]參見江蘇監管局〔2025〕7號行政處罰決定書

[14]參見寧夏監管局〔2025〕1號行政處罰決定書

[15]參見安徽監管局〔2025〕1號行政處罰決定書

[16]參見湖北監管局〔2025〕5號行政處罰決定書

[17]參見證監會〔2025〕10號行政處罰決定書

[18]陳晨：《證券市場多層次傳遞型內幕交易犯罪認定難點研析及理論辯正》，載《河南財經政法大學學報》2017年第6期，第57-58頁。

[19]王新：《內幕交易罪的結構闡釋與司法認定》，載《法律適用》2026年第2期，第112頁。

[20]參見江蘇監管局〔2025〕19號行政處罰決定書

[21]參見寧波監管局〔2025〕4號行政處罰決定書

張啟明律師，北京市京都律師事務所高級合伙人，獲中國人民大學法學院法學學士和中國政法大學刑法學碩士，曾獲“北京市十佳公訴人”“北京市優秀公訴人”“2026年度LEGALBAND中國律師特別推薦榜15強：白領與商業犯罪”等榮譽。張律師曾辦理多件全國有重大影響的中央、省級督辦的金融犯罪、證券期貨犯罪、職務犯罪案件。其曾辦理北京市首例利用未公開信息交易案，所承辦的泄露內幕信息、內幕交易案件入選最高檢典型案例，違規披露重要信息案件入選公安部上市公司典型案例，背信損害上市公司利益罪入選刑事審判參考，多起內幕交易、泄露內幕信息案當事人取保、撤案，從輕、減輕處罰。曾辦理全國最大的票據詐騙案件、合同詐騙案件，某上市公司董事長涉嫌合同詐騙7億元，某上市公司董事長涉嫌合同詐騙15億元。曾辦理督辦案件全國具有重大影響的廣西壯族自治區南寧市六人層層轉包雇兇殺人案，擔任訴訟代理人經過兩次發回重審勝訴。

許明，京都律師事務所合伙人，四川大學法律碩士，華僑大學工學、法學雙學士。曾在云南省某檢察院反貪局、刑檢部工作，獲集體三等功和優秀公訴人。曾代理多起證券期貨犯罪案件中的背信損害上市公司利益、內幕交易案、泄露內幕信息案，獲無罪、減輕、從輕處罰，案件入選最高檢典型案例。曾為中國煙草總公司、光大控股、華潤醫藥商業集團等多個大型企業、上市公司提供刑事調查、風控與合規服務。

戴盛赟，京都律師事務所律師，北京大學法律碩士，研究方向為經濟刑法、刑事執行法。本科就讀于南京審計大學審計學專業，持有國際特許公認會計師資質（The Association of Chartered Certified Accountants，簡稱ACCA），具備財務會計與法律的復合學科背景。加入京都律師事務所以來，承辦、協辦多起證券犯罪案件，取得良好效果。