拉美 “阿里” Mercado的撕裂人格：收入 “巨人”、利潤 “矮子”

文 | 海豚研究

拉美版 “阿里”—Mercado Libre（后文簡稱 Meli）業績發布后股價先漲后跌。整體來看，當季業績表現還不錯，盤后跳水大概率是電話會上有負面發言。我們先看下當季業績表現如何，隨后會再發布電話會紀要。

1、整體業績還是增長強勁，但利潤承壓：本季總營收同比增長近 45%，較上季明顯提速，不過主要是由匯率利好推動，恒定匯率下總收入增長 47%，較上季是略微放緩的。增長不俗的同時，但因物流基建 & 獲客 & 壞賬準備的高投入，利潤率仍然在承壓狀態。

經營利潤率為 10.1%，同比收縮超 3pct，也略低于彭博一致預期。在收入明顯超預期的情況下，經營利潤額約 8.9 億，僅同比增長約 8%。

2、物流提效，電商增長勢頭強勁：基石的電商業務，本季 GMV 同比高增近 37%，較上季的 28% 顯著提速。雖然增速走高同樣主要由匯率順風帶動，但不變匯率下同樣加速了 2pct。

并且，從訂單量同比高增 43%，較上季提速約 4pct 來看，清晰體現了物流改善和客群拓展下，電商業務內生增長勢頭確實在加速。

更進一步看，本季人均下單量本季達到 9 次，同比大幅提升了 16%，是增長加速的最本質原因，更清晰的體現了免郵門檻下降后，用戶下單意愿的上升。

3、補貼下變現率提升趨緩，自營業務增長更強：營收上，電商自營收入同比增速依然超 70%，明顯高于整體增速。公司也明確表示，1P 自營業務是當前電商板塊的戰略投入方向之一，正大力投入。

而3P 平臺收入（則同比增長約 32%，測算出的電商 3P 平臺變現率為 20.1%，同比提升幅度走低至僅 0.6pct，再創新低，體現了降低免郵門檻等舉措，通過將利潤空間讓渡給商家或消費者以促進增長，搶奪市占率的態度。

4、支付業務增長平穩：公司金融板塊的第一部分--支付業務，本季總支付額同比增長了 42%，相比上季有所提速，但同樣更多是受匯率利好推動。支付訂單筆數是同增約 35.5%，較上季實際略有放緩。

細分來看，本季是非收單支付增長>平臺內收單支付>平臺外收單支付。非收單支付主要是指數字錢包支付等新興渠道，增長一直最快。而此次平臺內反超平臺外，則主要是受電商業務增長明顯提速（美元口徑下）的帶動。

但如我們多次提及的，支付手續費率普遍呈下行趨勢（部分由于支付結構的變化），以支付手續收入為主的金融服務性收入本季同比增長 33%，增速不增反降。

5、信貸業務繼續高增：更重要的信貸業務上，本季總貸款余額達$110 億，同比大增 90%，維持著高速增長。

4 個細分類型的貸款增速都較上季有所提速，其中信用卡業務依舊是最強增長方向。在體量最大的前提下，依然維持著各分類中最高的 115% 的同比增速。

本季貸款平均規模同比增長了約 47%，貸款賬戶數同比增長了約 30%。可見貸款賬戶數增長大體平穩，主要是平均貸款規模在加速提升。

6、凈息差也邊際改善：本季信貸相關收入達 18.5 億，同比增長高達 77%，增加較上季明顯加速。除了繼續高增的貸款余額外，平均貸款毛利率小幅提升到約 63% 也是收入提速的重要原因。

對應的，本季的貸款凈息差 NIMAL 也從上季的 21% 改善到 23.3%，除了上面提及的毛利率走高外，本季的資金成本也環比下降了超 2pct，但部分被更高的壞賬準備計提所對沖了。

當然同比角度看，NIMAL 依然是下滑了超 4pct，則是因低凈息差的信用卡占比走高的影響。

7、從成本和費用角度看為何利潤率收窄：首先，本季的毛利率為 43.2%，同比收窄了超 2pct。結合上文的分析，電商板塊的免郵門檻下調、支付業務和信貸業務同比角度的變現率也都在走低，都會導致毛利率承壓。

本季四項經營費用合計更是同比暴漲約 50%，較上季明顯擴大，反超收入增速，且比彭博預期多支出了約 5%（部分是因為去年費用基數較低）。使得費用率比去年同期提高了 1.2pct。

具體來看，營銷、壞賬損失這兩項是費用增長的主要原因，前者同比增長了 55%，后者這是大漲 97%，和信貸余額增速相當。不過管理和研發費用還是比較克制的，兩者同比增速都在 15% 上下。

海豚研究觀點：

1、整體來看，Meli 本此業績的表現延續了先前的邏輯 – 公司愿意為了更長期的增長空間和應對競爭，主動增加了投入，并承擔了中短期內的利潤壓力。

從實際表現來看，公司的投入顯然還是有效果的。一方面，在降低了免郵門檻并提升履約時效后，從明顯加速增長訂單量和背后提升的人均下單頻次，都清晰驗證了更好的履約體驗會幫助帶動電商的滲透和用戶粘性。

另一個支柱的信貸業務上，在依然強勁的信用卡業務帶動下，總貸款余額依然維持著約 90% 的高速增長。

雖然凈息差 NIMAL 仍因信用卡貸款占比的提升，同比依然在下滑。但環比來看，毛利息率、NIMAL 都有進一步有企穩的跡象。公司也明確表示，信用卡業務在度過了最初的 12~18 月發展期后，已逐步進入了 NIMAL 盈虧平衡狀態，其中在巴西的信用卡業務已有 75% 達成盈虧平衡。

因此，后續隨著信用卡業務的持續成熟，貸款業務的凈息差會有進一步修復的趨勢，帶動信貸業務的利潤釋放。

匯總上述兩個邏輯，公司犧牲中短期利潤，換長期增長的邏輯是依然得到驗證。有望通過當前在利潤上的讓步，促進公司業務的增長或市占率的穩固。

2、雖然在公司最大市場--巴西的競爭依然較為激烈，包括 Shopee、Temu、Shein、Amazon 等實力不凡的對手都將拉美尤其是巴西視為重要的增量市場。但從近期動態看，競爭有邊際趨緩的跡象。

主要變化是，市占率第二的 Shopee 近期在巴西市場連續調高了變現率，包括：a. 對個人賣家收取的每單服務費從 R$5 上調到 R$7（40% 的調升）; b. 對企業賣家的傭金曲線也做出調整，由下圖可見主要變化是拉升了 R$80~ R$300 這一價格區間內商品的傭金率。

在調整后，Shopee 在巴西的綜合傭金率已基本和 MELI 相當，都處在行業較高水平。而 Amazon 為了搶占市場，在當地的傭金率則相對偏低。

邏輯上，Shopee 連續提升變現，背后的意圖即從激進投入搶份額，邊際轉向更看重利潤。這有利于 MELI 減少競爭壓力，并一同提高其在巴西的電商利潤率。

但當然，當地的電商格局如何演變，還要取決于 Temu、Shein 和 Amazon 這幾個份額少許落后，但同樣重要的對手會如何操作，也不能簡單認為競爭一定會減輕。（根據調研，MELI 目前在巴西的份額最大在 40% 左右，Shopee 第二在 15% 左右，另外還有三家的份額都在 10% 左右）。

3、估值上，根據海豚研究此前在公司深度覆蓋報告中的測算，按比較保守的盈利預期，到 30 年利潤給 20x PE，并折現回 25 年對應股價區間大約在$2400~$2500 左右。比業績前價格約有 30% 的向上空間。

但換個角度看，公司的估值大部分依賴于遠期的增長前景，而由于當前公司的電商業務還在物流&基建投入期、信貸業務也還在野蠻生長狀態。兩個支柱業務都尚未進入利潤釋放期，按當年業績，看公司的市盈率就高達 40x 以上。

一方面，海豚君傾向于認為公司作為拉美地區業務布局最全面的互聯網龍頭，長期機會是有的。但目前在全球資本市場在 AI 沖擊一切的敘事下，保守傾向更高，中短期內估值仍偏高的 Meli 則也難免承壓。

整體來看，本季業績表現并沒有明顯、意料之外的缺陷，股價盤后下跌請期待后續發布的電話會紀要情況。

詳細點評如下：

一、Mercado 的業務構成

MercadoLibre 作為拉美地區最大的互聯網公司之一，旗下擁有電商和金融支付兩大板塊。以下我們按公司在財報中的披露口徑，梳理下公司的主要業務構成，以便更好地理解公司的概況和下文的分析：

1）電商板塊

公司披露的電商業務收入分為兩個細項 -- 電商服務收入和產品銷售收入。其中，產品銷售即公司的自營電商業務，而電商服務則反映的是電商平臺業務收入，包括向商家收取的傭金、履約、廣告和支付等各項服務費用。

2）金融板塊

公司的金融收入則分為三個細項 -- 金融服務收入、信貸收入和產品銷售收入。其中，金融產品銷售收入體量很小，大體是公司銷售 POS 硬件產生的收入。

金融服務收入，則主要反映的是公司提供的支付服務和數字錢包業務，以基于支付額的支付手續收入為主要創收方式。

信貸業務則是公司向消費者和商家提供的各類貸款產生的利息收入，目前主要由商家經營貸、消費貸和信用卡貸款三大類構成。

二、電商板塊：物流提效推動增長

1、運費補貼，拉動 GMV 加速增長

公司基石的電商業務，本季整體 GMV 在美元口徑下同比增長近 37%，相比上季的 28% 大幅提速，顯著高于市場預期。

雖然提速大部分是由匯率利好推動，但按不變匯率，整體 GMV 增速依然較上季提速了約 2pct，可見內生增長勢頭確實是向好的。

結合不受匯率影響的訂單增長看，本季公司總銷售訂單同比高增 43%，較上季提速約 4pct。自 22 年底以來，訂單量增速持續拉升（從約 10% 到 40%+），清晰體現了物流改善和客群拓展下，電商內生增長的提速。

從客群角度看增速變化的原因，公司本季的活躍買家量同比增長了 23.6%，可見客群增長依然不俗，但邊際趨勢上較上季實際略有放緩。

相比之下，人均下單量本季達到 9 次，同比大幅提升了 16%，也是 22 年底以來的新高。從下單頻次貢獻高于客群增長可見，本季訂單量增長提速背后的真正原因應當就是下調免郵門檻和物流履約體驗繼續改善，推動了客戶下單頻次的明顯提升。

2、自營業務高速增長，3P 業務因物流補貼、變現率提升趨緩

落實到收入上，電商板塊本季總營收近$49.8 億，同比增長 40%，和 GMV 一樣較上季明顯提速，但同樣主要受匯率順風利好。剔除匯率影響后，實際增速為 37%，較上季略微降速了 1pct。

詳細來看，電商自營收入（product sales）本季同比增速依然超 70%，明顯高于整體增速。公司也明確表示，1P 自營業務是當前電商板塊的戰略投入方向之一，正大力投入，已增強訂單的自動化處理、增加商品供應、并著重提升商超品類的利潤率。

而3P 平臺收入（service）則同比增長約 32%，測算出的電商 3P 平臺變現率為 20.1%，環比季節性走低，同比提升幅度進一步走低至僅 0.6pct，再創新低。體現了如降低免郵門檻等舉措，通過將利潤空間讓渡給商家或消費者以促進增長，搶奪市占率的態度。

三、金額板塊：支付平穩、信貸高增

Meli 金融板塊的第一指標，金融月度活躍數量本季達 7790 萬人，環比凈增 570 萬，是統計以來的單季凈增最高值。金融板塊客群拓展同樣不錯。

1、內部電商生態推動支付額增長

公司金融板塊的第一部分--支付業務上，本季總支付額同比增長了 42%，相比上季有所提速，但同樣更多是受匯率利好推動。按支付訂單筆數，本季是同增約 35.5%，較上季實際略有放緩。

其中，通過數字錢包完成的非收單性支付額增長更快，近 64%；而收單性支付額增長較慢約 33%。

進一步拆分，收單性支付中的平臺外支付額同比增長 32%，有所放緩。同時平臺內支付額增速則明顯提速到 36%。平臺內支付增長少見的反超平臺外，主要是因自身電商業務本季增長的大幅提速。

以支付手續收入為主的金融服務性收入本季同比增長 33%，增速不增反降。如海豚君多次提及的，支付業務的變現率有長期走低的趨勢。本季無論是按總支付額，還是按收單性支付額測算出的手續費了都在繼續環比下降。

整體上，支付業務的增長大體平穩，無驚無喜。

2、信貸業務繼續高增，NIMAL 邊際回暖

金融板塊內更重要的信貸業務上，本季總貸款余額達$110 億，同比大增 90%，維持著高速增長。

按照公司的分類，4 個細分類型的貸款增速都較上季有所提速，其中信用卡業務依舊是最強增長方向。在體量已經最大的前提下，依然維持著各分類中最高的 115% 的同比增速。

拆分價量因素，本季貸款平均規模同比增長了約 47%，貸款賬戶數同比增長了約 30%。可見貸款賬戶數增長大體平穩，主要是平均貸款規模在加速提升。

營收上，本季信貸相關收入達 18.5 億，同比增長高達 77%，增加較上季明顯加速。除了維持高增的貸款余額外，平均貸款毛利率也從上季的約 60%，小幅提升到約 63%。從歷史經驗看，4 季度內的貸款利率一般都會季節性走高。

對應的，本季的貸款凈息差 NIMAL 也從上季的 21% 改善到 23.3%，除了上面提及的毛利率走高外，本季的資金成本也環比下降了超 2pct，但部分被更高的壞賬準備計提所對沖了。

當然同比角度看，NIMAL 依然是下滑了超 4pct，這還是因為信用卡貸款初期的 NIMAL 會較其他貸款類型更低，而信用卡又是增長最快的細分方向。因次，受貸款結構變化，NIMAL 邊際走低是預期之中的。

四、整體業績：還是增長不錯，但利潤承壓的故事

由于電商業務和信貸業務都增長不俗，本季 Meli 整體營收同比增長了近 45% 到 87.6 億，環比有不小提速，且高于彭博一致預期約 3pct。增長端的表現可以說不錯。

但和上季度的情況類似，不俗增長的背后是公司下降的包郵門檻、持續的物流建設投入，和維持高位的營銷投入。因此公司的利潤率仍然在承壓狀態。

具體來看，本季的經營利潤率為 10.1%，同比收縮超 3pct，也略低于彭博一致預期。導致在收入超預期 3pct 的情況下，本季經營利潤額約 8.9 億，僅同比增長約 8%，僅略高于預期。

從成本和費用角度，本季的毛利率為 43.2%，同比收窄了超 2pct。雖然公司不披露各個板塊毛利率細節，但結合上文的分析，電商板塊的免郵門檻下調、支付業務和信貸業務同比角度的變現率也都在走低。毛利率下滑并不意外。

而本季四項經營費用合計更是同比暴漲約 50%，較上季明顯擴大，已反超收入增速，且比彭博預期多支出了約 5%。（部分原因是去年費用基數較低）。費用率比去年同期提高了 1.2pct。

具體來看，營銷、壞賬損失這兩項是費用增長的主要原因，前者同比增長了 55%，后者這是大漲 97%，和信貸余額增速相當。不過管理和研發費用還是比較克制的，兩者同比增速都在 15% 上下。可見在不與業務直接相關的對內費用上，公司還是比較克制的。