英偉達，業績接著奏樂，股價卻舞不動了？

2月26日，英偉達公布2026財年第四財季及全年業績。

在第四財季，英偉達實現營收681.27億美元，同比增長73%，環比增長20%，高于分析師普遍預期的662.1億美元。

凈利潤達到429.6億美元，同比增長94%，環比增長35%。每股攤薄收益1.76美元，較上年同期的0.89美元增長98%。

毛利率持續拉升，第四財季為75%，較去年同期的73%提升2個百分點。

可以說，英偉達業績表現全面超出預期，然而英偉達的股價反應有點冷淡，只漲了1個多點。

再往前追溯，我們會發現，英偉達股價已經橫盤半年之久了。

似乎是業績還在奏樂，股價卻舞不動了。

今天，我們來好好聊聊這件事。

2022年末，ChatGPT橫空出世的時候，就已經有機構意識到，算力需求的量級將迎來質變。

英偉達的增長故事就是從那時候開始的。

經過了3-4年的驗證，我相信大家都不能否認，盡管AI應用的變現模式還沒成熟，但AI展現出的能力確實令人驚艷。

與此同時，對于算力的需求，也進入了"不進則退"的軍備競賽。

《經濟學人》很早就用了類似的比喻:

在AI時代，算力就像工業革命時期的煤炭和電力，誰控制了它，誰就控制了未來十年的生產力。

而英偉達，恰好站在了這個時代的咽喉位置。

算力市場規模趨勢

當然，質疑的聲音也越來越多，但英偉達的高增長沒有停止過。

就2026年第四財季來說，跟AI相關的數據中心業務貢獻了623億美元的營收，占總營收的比重已高達91% 。

該部門營收同比增長75%，環比增長22%，其規模自ChatGPT問世以來已經擴大了近13倍 。

為什么能增長這么多？我覺得有三種因素推動。

第一，科技巨頭的"囚徒困境"

微軟、谷歌、Meta、亞馬遜，這四家公司在2025年的資本支出（CapEx）總和超過3000億美元，其中60%以上流向了AI基礎設施。

這些公司已經陷入了一場囚徒困境。

任何一家巨頭都不太敢削減GPU采購預算。因為一旦你慢一步，競爭對手的下一代模型可能就會完成超越，市場份額就會被蠶食。

何況，除了內部競爭之外，還有東大的一眾模型虎視眈眈。

巨頭們在AI硬件層面的資本支出

第二，主權AI的"國家意志"

2025-2026年，一個新詞匯在全球資本市場爆火：Sovereign AI（主權AI）。

就是每個國家都意識到：AI能力是21世紀的國家主權，就像本國貨幣和軍隊一樣重要。數據必須留在境內，AI能力不能完全依賴美國的云服務，大模型必須懂本地文化。

2026財年，主權AI業務給英偉達貢獻了超過300億美元的收入，同比增長了三倍 。

加拿大、法國、新加坡、日本、英國、沙特……這些國家都在砸重金建設屬于自己的“AI工廠” 。

《晚點LatePost》在一篇深度報道中披露：沙特的NEOM項目單筆訂單就向英偉達采購了價值超過100億美元的GPU集群。

這是數字主權的戰略投資。

而且這種需求是“非周期性”的。

企業可能因為虧損縮減預算，但國家為了戰略安全，這種支出幾乎是剛性的。英偉達把它的芯片，變成了地緣政治里的戰略物資。

當買家從"公司"升級到"國家"，需求的天花板就被徹底打開了。

Blackwell產品

第三，Blackwell架構的"代際碾壓"

英偉達這次財報的核心驅動力，是新一代Blackwell架構芯片（B200/GB200）的規模化交付。

根據硬件分析師的拆解，Blackwell相比上一代Hopper，在訓練大模型時的性能功耗比提升了4倍。

而黃仁勛自己吹出來的內容是：Blackwell在處理萬億參數模型推理時，性能比前代高50倍，而每個Token（AI生成內容的基本單位）的成本降低了35倍。

感覺像是“通縮式競爭”。

對企業來說，用英偉達的方案，雖然買的時候貴，但攤薄到每一次回答上的成本極低。

但是，這在算力需求大爆發的時期，又能對英偉達業務形成一個正向循環：成本越低，應用越多；應用越多，對算力的需求就越是呈指數級爆發。

事實也能映證這一點，Blackwell的訂單已經排到了2027年 。

我之前看過一篇《36氪》的評論，其中有一句話很貼切：

英偉達不是在賣芯片，而是在賣'時間'——讓客戶比競爭對手更快推出下一代產品的時間。

至于【凈利潤同比增長94%，超過營收增速】這件事也不難理解。

就是英偉達賣的更貴了。

這個季度英偉達的毛利率高達75%，感覺已經無限接近"印鈔"的狀態。

（當然，還是比不上茅臺，茅臺毛利率超過90%。）

為什么它敢這么定價？

因為CUDA生態。

全球超過數百萬AI開發者習慣了用CUDA編程。這是英偉達過去15年"免費"培養出來的用戶習慣。

AMD的芯片便宜30%，為什么大家不買？

因為遷移成本太高。把基于CUDA寫的數百萬行代碼遷移到其他平臺，不僅要重寫，還要重新調試、優化。

這個過程可能耗時數月，而在AI競賽中，晚一個月就是災難。

這類似于一種"鎖定效應"（Lock-in Effect）。

打個比方，就有點像微軟的Windows，你可以罵它貴，但你離不開它。因為你的工具鏈、你的團隊、你的代碼庫，全都長在它的生態上。

AI 泡沫論一直存在

最后，說說隱憂吧。

其實從去年下半年至今，英偉達股價橫盤了很久。

主要是兩個爭議。

第一個爭議是，AI應用端的收入增長，能否匹配基礎設施的投入？

還是嫌AI變現模式不成熟。

最近幾天又出了一些“暴論”，大概意思是AI的爆發，導致就業崗位急劇減少，最終導致經濟崩潰之類的。

這種擔憂雖然有“唬人”的嫌疑，但也不算是空穴來風。

微博上有位財經大V的比喻很形象：

"現在是全村人砸鍋賣鐵給英偉達蓋戲臺，但戲臺上唱戲的（AI應用），票房還沒回本。"

如果各家的AI訂閱服務遲遲無法帶來匹配的現金流，資本市場的耐心是有限的。

一旦CapEx開始收縮，英偉達的增長曲線就會迅速變平。

第二個爭議，是物理世界的"硬約束"。

這個也是老生常談了，主要就是電力約束。

一個裝滿GB200的機柜，功耗高達120千瓦，相當于40個普通家庭的用電量，如果AI真的達到全球成熟普及的時刻，全球的電力供應，包括冷卻能力，能跟得上么？

所以，人們會覺得限制英偉達的，可能不是產能，也不是需求，而是地球的電力和冷卻能力。

如果沒有足夠的核電、綠電支撐，沒有革命性的液冷技術突破，再多的芯片也點不亮。

這可能是未來最硬的天花板。

所以英偉達業績增速超出了預期，但市場反應著實有點冷淡，只是象征性的漲了一點。

還是映證了那一點，沒有任何一棵樹能長到天上。

但是到了趨勢反轉的時候了么？我覺得還沒有。

想想這個春節發生的事情，我個人覺得，兩點爭議會迅速消弭。

AI的浪潮浩浩蕩蕩，還遠沒有到退潮的時候。