二〇二五年度證券違法犯罪觀察報告之五：全年操縱市場類案件觀察

市場操縱是金融市場犯罪中行為結構最為復雜、理論解釋與實踐認定最為疑難的犯罪類型之一，其行為本質在于通過扭曲市場價格機制以謀取利益，行為模式可以分為交易型操縱與信息型操縱。交易型操縱是指通過真實或虛假交易的操縱手段，包括連續交易操縱、對倒、對敲、恍騙交易、跨市場操縱。信息型操縱，是指通過以信息為載體的操縱手段，包括蠱惑交易、搶帽子交易、重大事件操縱、控制信息操縱。2025年，針對市場操縱的執法行動繼續保持高壓態勢，處罰案例呈現出多樣化和精細化特點，同時，對操縱證券市場犯罪行為的起訴人數大幅增長，根據最高檢近期公布數據，2025年1月至11月，全國共起訴證券犯罪、私募基金犯罪717人，其中操縱證券市場犯罪起訴人數同比增長高達57.4%。

在發布第一期《二〇二五年度證券違法犯罪觀察報告之一：證券違法犯罪治理動態》、第二期《二〇二五年度證券違法犯罪觀察報告之二：全年內幕交易類案件觀察》、第三期《二〇二五年度證券違法犯罪觀察報告之三：全年信息披露類案件觀察》、第四期《二〇二五年度證券違法犯罪觀察報告之四：全年中介機構違法犯罪案件觀察》之后，我們將視角轉入證券違法犯罪的最后一個章節，操縱市場類違法犯罪行為。本期，我們仍將以2025年公開的典型行政處罰決定書和刑事案例為樣本，梳理操縱市場行為的整體態勢，剖析其行為模式與演化，審視當事人的典型抗辯及監管的回應邏輯，并對當前執法實踐中的焦點與難點問題進行探討，形成第五期《二〇二五年度證券違法犯罪觀察報告之五：全年操縱市場類案件觀察》。

執筆人：張啟明、許明、戴盛赟

一、操縱市場案件概覽

（一）行政處罰總體數量減少，但個案打擊力度增強

2025年，公開的行政處罰決定中，對操縱市場行為的處罰共計16項，其中15項涉及操縱證券市場，1項涉及操縱期貨市場。去年的行政處罰總數相比2024年的71項、2023年的63項均大幅回落，但我們注意到，在個案的處罰后果上，打擊力度并未減弱，甚至持續強化。

其一，從處罰強度看，“罰沒并重”是基本原則，而在部分主觀惡意明顯、違法情節嚴重、涉案金額巨大的案件中，呈現出“沒一罰三”的從重處罰傾向。例如，在天津監管局〔2025〕1號處罰決定中，監管機構對當事人通過虛假申報操縱市場獲利近9900萬元的行為處以“沒一罰三”的處罰，罰沒共計約2.97億元。[1]證監會〔2025〕79號處罰決定中，當事人操縱市場獲利超1億元，亦被處以“沒一罰三”的處罰，罰沒超3.11億元。[2]這表明，2019年修訂的《證券法》大幅提高的違法成本正在個案中得到切實體現。

其二，在罰款之外，市場禁入措施的應用也更為頻繁和嚴厲。對于情節嚴重者，除巨額罰沒外，還被處以3至5年不等的證券市場禁入。更有甚者，在證監會〔2025〕79號處罰決定中，還并用了“證券市場禁入”和“證券市場禁止交易”措施，即在對當事人采取3年市場禁入措施的同時，還對當事人采取了3年證券市場的禁止交易措施，禁止當事人在禁入期內以任何形式交易所有上市掛牌證券，極大地限制了其未來參與市場的能力，懲罰與預防并重。[3]

其三，處罰亦體現出差異化與精準性。對于無違法所得或虧損的操縱行為，監管部門并未因其未獲利或虧損而免除處罰，而是依據行為的社會危害性單獨處以定額罰款。在共同操縱中，會根據各行為人在決策、實施中的作用大小，或者在違法所得分配中的比例，合理劃分各自承擔的罰沒金額與責任，體現了過罰相當原則。

（二）行為模式復雜多樣，復合型市場操縱廣泛存在

2025年公開的行政處罰案例顯示，操縱市場的行為模式復雜多樣，且目前實踐中廣泛存在著復合型市場操縱的現象，即一份行政處罰文書會復合兩種及以上的市場操縱手段。

一方面，從處罰案例來看，多賬戶聯合操縱幾乎成為操縱市場的標配，行為人通過控制數十個乃至上百個他人證券賬戶，分散持倉，隱蔽操作，規避監管對單一賬戶異常交易的監測。虛假申報型操縱手法頻繁出現在多起案件中。行為人通過不以成交為目的的大量申報并撤銷，誤導其他投資者對市場供求關系的判斷，引誘其跟進，進而影響價格。此外，“拉抬”（盤中或尾市）與“封漲停”也是常見的模式，即通過集中資金優勢，在盤中或臨近收盤時以高價大量申報買入，迅速推高股價至漲停板并封住漲停，制造強勢假象。

另一方面，操縱手法已經不再局限于一種模式。如證監會〔2025〕28號處罰決定中，楊某實際控制多個賬戶，采用對敲、虛假申報、連續交易等五種手段操縱多只股票。[4]再比如〔2025〕34號處罰決定中，謝某以連續交易、拉抬、虛假申報、封漲停這四種手段操縱股票。而證監會〔2025〕9號處罰決定中涉及操縱期貨合約（焦炭2101、焦煤2101），手法包括利用不正當手段規避持倉限制形成優勢，以及與對手方進行約定交易，顯示出操縱行為向衍生品市場的滲透。[5]此外，深圳證監局〔2025〕13號處罰決定是較為少見的操縱債券案例，當事人利用交易所債券收盤價形成機制，在實際控制的賬戶間進行交易，旨在人為影響收盤價，進而維持相關私募產品凈值，動機和手法都更具隱蔽性和針對性。[6]

（三）責任主體范圍廣泛，單位與個人并罰

責任主體不僅包括自然人，也包括法人實體。如證監會〔2025〕48號處罰決定中，廈門順鑫聯投資管理有限公司作為單位實施操縱，被處以罰沒款，其法定代表人黃冰煌作為直接負責的主管人員亦被處以個人罰款。[7]證監會〔2025〕9號處罰決定中，渤海融幸（上海）商貿有限公司作為期貨市場操縱主體，公司及相關責任人員均受到處罰。[8]

二、操縱市場行為類型分析

（一）連續交易操縱

這是操縱市場的核心形態之一，指行為人通過集中資金優勢、持股優勢，在一段時間內連續大量買賣某證券，影響其交易價格或交易量。認定要點在于行為人的資金、持股優勢，交易的連續性以及對價格和交易量的顯著性影響。證監會〔2025〕147號趙葉青等人操縱“金城醫藥”案是范例。趙葉青等3人共同實施市場操縱行為，控制使用共計104個賬戶，通過集中資金優勢、持股優勢連續交易，在相當數量的交易日中買入或賣出成交量排名市場第一，期間持股占流通股本比例最高達9.04%，其交易行為與股價偏離大盤指數的走勢存在關聯。監管機構據此認定趙葉青等人影響了價格和交易量。[9]此時，當事人的“無操縱故意”“未影響價格”等申辯通常不被采納，因為連續的異常交易行為本身結合優勢地位，即可推定其具有影響市場的主觀意圖和客觀效果。

我們注意到，在處罰決定中頻現拉抬股價與封漲停操縱的情形，應當認為這兩種手法屬于連續交易操縱的極端模式。具體而言，拉抬表現為在盤中或尾市階段，通過高于市價的大額買單迅速推升股價。封漲停則是在股價接近或達到漲停板時，以巨量買單封住漲停價位，阻止價格回落。證監會〔2025〕28號[10]、證監會〔2025〕34號[11]以及證監會〔2025〕46號[12]案件中均涉及此類手法。監管認定此類行為，會關注申報價格與市價的背離程度、申報數量與市場正常需求的對比、行為發生的時間點（如尾市）以及對價格走勢產生的瞬時和持續性影響來判斷客觀上是否屬于市場操縱行為，主觀上是否具有市場操縱之故意。

（二）洗售操縱

洗售操縱是指在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響價格或交易量。這種行為旨在通過虛增成交量、制造出交易和投資活躍的假象，進而達到抬升股票價格的目的。

由于洗售操縱需要在自己實控賬戶間進行交易，因此該類行為認定的關鍵在于判定賬戶之間的實際控制關系，這也是市場操縱類案件首先需要解決的問題。對于實控賬戶的認定，證監會2007年頒行的《證券市場操縱行為認定指引（試行）》（以下簡稱“操縱認定指引”）第8條指出，“具有下列情形之一的，可認定為前款所稱利用他人賬戶：（一）直接或間接提供證券或資金給他人購買證券，且該他人所持有證券之利益或損失，全部或部分歸屬于本人；（二）對他人持有的證券具有管理、使用和處分的權益。”在《操縱認定指引》的基礎上，2019年兩高聯合發布的《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“操縱市場司法解釋”）第5條指出，實際控制他人賬戶表現為“控制資金流動并承擔損益；行使管理權、支配權或者使用權；基于投資或者協議方式行使交易決策權；基于其他方式行使交易決策權”。可見，實際控制賬戶的核心判斷依據在于，對他人賬戶的交易行為是否具備決策權。[13]

在證監會〔2025〕147號趙葉青案中，賬戶組共有214天在自己實際控制的賬戶之間交易“金城醫藥”股票，最高日成交量占市場比例達45.65%。在具體的認定過程中，證據鏈包括資金關聯（如來源于同一主體）、交易設備或地址關聯、操作人員關聯、當事人自認或證人指認等。

（三）虛假申報操縱

虛假申報操縱是指行為人不以真正成交為目的，通過頻繁申報和撤銷訂單，制造某只股票活躍度高的假象，誤導市場其他參與者，從而破壞股票的定價機制。2025年公開的行政處罰案例中，天津監管局〔2025〕1號即為典型的一例。當事人徐陽通過使用多個證券賬戶進行虛假申報，操縱證券市場，合計獲利近9900萬元。該案中，徐陽以主觀上并無操縱證券市場之故意等理由提出抗辯。此系虛假申報操縱中常見的抗辯理由，行為人多主張“申報系基于真實的交易目的”“撤單是因市場變化”等，但監管部門通常會綜合申報撤單頻率、申報價格與市場實時價格的偏離度、申報后是否立即反向操作等異常模式進行判斷。[14]

三、操縱市場爭議問題探討

（一）主觀故意的認定

操縱市場無疑是故意行為，但實踐中直接證明操縱的主觀意圖較為困難。因此，行政與司法實踐普遍采用從客觀異常交易行為推定主觀故意的方法。只要監管機構證明行為人實施了《證券法》第五十五條或《期貨交易管理條例》所列示的特定操縱手段行為，且該行為在客觀上具有影響價格或交易量的高度可能性，即可推定其具有操縱故意。當事人若主張無故意，需承擔較重的舉證責任，如證明交易有合理商業目的、遵循通常投資邏輯、由市場系統性因素導致等。在多個案例中，當事人提出的“無主觀意圖”“僅為輔助作用”“是正常投資行為”等申辯，均因無法合理解釋其異常交易模式與客觀操縱要件相符而被監管部門駁回。

（二）信息型操縱證券市場與內幕交易的區別

信息型操縱證券市場行為與內幕交易的行為在主體身份、行為方式和侵害法益方面均存在競合，在實踐中較容易混淆。

一般而言，信息型操縱證券市場的行為，通常表現為行為人通過控制信息披露的節奏、有意識地釋放助推股價的信息等不正當手段，誘導投資者從事交易，意圖通過向市場釋放信息來謀求利潤，其行為對信息會體現出更強的控制性。比如證監會去年發布的第4號指導性案例中，上市公司甲實際控制人孟某某和董秘楊某某合謀操縱股價，陸續在盤后發布利好消息，推高甲公司股價，同時通過連續競價交易和大宗交易多次減持甲公司股票。在該案件中，行為人刻意控制信息的發布，利用信息扭曲價格形成機制，同時配合交易行為以牟利。而內幕交易泄露內幕信息的行為僅利用未公開的內幕信息本身謀取利益。前者破壞的是股票的價格形成機制，后者剝奪的是其他證券投資者的公平交易機會。

（三）違法所得的計算及爭議

違法所得是決定罰沒款基數的核心。計算方法通常為，先確認操縱期間的交易價差、余券價值等獲利，而后從中剔除正常交易成本。對于涉及多只股票、多賬戶、長時間段、且存在與操縱無關的其他交易的情況，計算異常復雜。爭議常集中于以下三點。

第一，計算范圍的問題。是否所有相關賬戶的全部交易都應計入？例如，趙葉青案中當事人曾提出“陳碧玉賬戶應當剔除”的申辯，但監管部門根據資金流水、交易設備信息等證據鏈認定該賬戶由王震控制使用，屬于賬戶組的一部分，故不予采納。因此，在對該類案件進行申辯時，仍然需要關注實控賬戶的問題，注意審查并剔除不屬于當事人實控的賬戶，從而準確認定違法所得。

第二，違法所得應當以賬面浮盈還是以實際獲利確認的問題。部分案例中，行為人在被調查或刑事拘留時尚未拋售股票，此時對其不法獲利的計算，應當根據行為人未拋售股票的原因究竟是自身原因所致還是因偵查行為等客觀因素所致。如果是行為人自身因素所致，則應當按照操縱期間的獲利金額進行追繳，而如果是因偵查行為等客觀因素所致，則應按照實際獲利的金額進行追繳。

第三，無違法所得或虧損時的處罰。2025年處罰案例中，對于虧損、無獲利的操縱市場行為，監管部門依然進行處罰，這說明操縱行為的違法性及危害性認定獨立于獲利結果。這強調了法律對行為本身的否定評價，而非僅針對違法收益。

（四）共同操縱行為的認定與責任劃分

在團伙化、鏈條化的操縱案件中，如何準確認定參與者構成“共同操縱”而非各自獨立行為，以及如何合理劃分內部責任，是此類案件的難點。

首先，關于共同操縱行為的認定，其本質在于多個行為人基于共同故意，通過分工協作，共同實施操縱市場的整體行為，核心包含兩項要素。一是客觀行為，需要注意行為人行動的協同性和整體性。在共同操縱市場的案件中，各行為人的行為不是孤立的，而是服務于共同的操縱目的，形成一個不可分割的整體。這種協同體現在交易標的集中、交易方向趨同、交易時點配合、資金和賬戶資源整合共享等方面。例如，在證監會〔2025〕63號案例中，七人控制使用多個賬戶，共同針對多只股票實施拉抬和虛假申報，其交易行為在時間和標的上高度關聯，共同推高了目標股票的價格和交易量，其違法收益也按約定比例分配，這充分體現了行為的協同與整體性。[15]

二是操縱合意，這是區分共同操縱與各自獨立交易的關鍵。合意可以是明示的（如通過書面協議、微信聊天記錄明確約定），更多情況下是默示的，通過行為人的客觀行為表現和相互關系來推定。在證監會〔2025〕147號處罰案例中，監管機構通過賬戶組資金來源于趙、王二人、交易決策由趙葉青主導、王震負責主要操作、劉峰提供部分賬戶并參與交易等證據，認定三人之間存在默示合意。[16]

其次，關于證明存在共同操縱行為的證據問題，監管機構往往會從人員關系、資金關聯、聯絡通訊、交易行為協同性、賬戶控制和操作等多個方面切入，證明當事人之間屬于共同操縱。具體而言，一是人員關系。當事人之間的社會關系，如親屬、朋友、同事、商業伙伴是證明存在合意可能性的基礎背景。二是資金關聯，這是證明利益共同體的最有力證據之一。包括操縱資金的來源是否同一或存在頻繁拆借，違法所得是否匯入同一控制人或按約定比例分配等。三是通訊聯絡，比如當事人之間的通話記錄、微信聊天記錄，可能直接或間接反映合謀內容、指令傳達、情況通報等。即使內容經過加密或隱晦，結合交易時間點分析，也能形成有力的推斷。四是交易行為的協同，監管機構往往會通過大數據分析，證明不同賬戶組在交易同一標的證券時，在建倉、拉抬、對倒、出貨等關鍵階段存在高度同步性。例如，賬戶A在某一時點大筆買入拉抬股價，賬戶B隨后在相近價位進行對倒交易制造虛假成交量，賬戶C則在稍后時段配合賣出。這種模式化的、非偶然的協同交易，是認定行為協同的直接體現。五是賬戶控制與操作關聯，即多個涉案賬戶由同一地點、同一設備、或同一組人員操作。通常監管機構會通過IP、MAC地址、操作習慣、下單時間規律等證明賬戶之間是否存在控制操作關聯。

最后，關于責任劃分的問題。共同操縱市場的情形中，對參與者的責任劃分通常遵循“過錯與責任相適應”的原則，依據各行為人在共同操縱中的作用和地位來判定責任的大小。一是決策與組織者，這類人員通常是操縱活動的發起者、策劃者和核心決策者，負責確定目標、制定策略、調配資源。二是主要實施者，負責具體執行操縱計劃，控制多個賬戶進行交易，是操縱行為的主要操作手。其責任次于決策者。三是次要實施者或輔助者，提供部分賬戶、資金，或執行部分次要操作指令。其責任相對較輕。四是提供便利者，如明知他人實施操縱而提供賬戶、資金或技術支持的，可能被認定為共同違法行為的幫助人，有可能需要承擔相應責任。

注釋：

[1]參見天津監管局〔2025〕1號行政處罰決定

[2]參見證監會〔2025〕79號行政處罰決定書

[3]參見證監會〔2025〕79號行政處罰決定書

[4]參見證監會〔2025〕28號行政處罰決定書

[5]參見證監會〔2025〕9號行政處罰決定書

[6]參見深圳監管局〔2025〕13號行政處罰決定書

[7]參見證監會〔2025〕48號行政處罰決定書

[8]參見證監會〔2025〕9號行政處罰決定書

[9]參見證監會〔2025〕147號行政處罰決定書

[10]參見證監會〔2025〕28號行政處罰決定書

[11]參見證監會〔2025〕34號行政處罰決定書

[12]參見證監會〔2025〕46號行政處罰決定書

[13]謝杰：《市場操縱犯罪司法解釋的反思與解構》，載《法學》2020年第1期，第139頁

[14]參見天津監管局〔2025〕1號行政處罰決定書

[15]參見證監會〔2025〕63號行政處罰決定書

[16]參見證監會〔2025〕147號行政處罰決定書

張啟明，北京市京都律師事務所高級合伙人，獲中國人民大學法學院法學學士和中國政法大學刑法學碩士，曾獲“北京市十佳公訴人”“北京市優秀公訴人”“2026年度LEGALBAND中國律師特別推薦榜15強：白領與商業犯罪”等榮譽。張律師曾辦理多件全國有重大影響的中央、省級督辦的金融犯罪、證券期貨犯罪、職務犯罪案件。其曾辦理北京市首例利用未公開信息交易案，所承辦的泄露內幕信息、內幕交易案件入選最高檢典型案例，違規披露重要信息案件入選公安部上市公司典型案例，背信損害上市公司利益罪入選刑事審判參考，多起內幕交易、泄露內幕信息案當事人取保、撤案，從輕、減輕處罰。曾辦理全國最大的票據詐騙案件、合同詐騙案件，某上市公司董事長涉嫌合同詐騙7億元，某上市公司董事長涉嫌合同詐騙15億元。曾辦理督辦案件全國具有重大影響的廣西壯族自治區南寧市六人層層轉包雇兇殺人案，擔任訴訟代理人經過兩次發回重審勝訴。

許明，京都律師事務所合伙人，四川大學法律碩士，華僑大學工學、法學雙學士。曾在云南省某檢察院反貪局、刑檢部工作，獲集體三等功和優秀公訴人。曾代理多起證券期貨犯罪案件中的背信損害上市公司利益、內幕交易案、泄露內幕信息案，獲無罪、減輕、從輕處罰，案件入選最高檢典型案例。曾為中國煙草總公司、光大控股、華潤醫藥商業集團等多個大型企業、上市公司提供刑事調查、風控與合規服務。

戴盛赟，京都律師事務所律師，北京大學法律碩士，研究方向為經濟刑法、刑事執行法。本科就讀于南京審計大學審計學專業，持有國際特許公認會計師資質（The Association of Chartered Certified Accountants，簡稱ACCA），具備財務會計與法律的復合學科背景。加入京都律師事務所以來，承辦、協辦多起證券犯罪案件，取得良好效果。