摩根士丹利：2026年中國經濟預期

政策定調弱于市場預期

市場期望：政策向需求側轉向，加大力度刺激房地產止跌回穩。

政策定調：政策對經濟托而不舉，基建投資前置發力，定向消費支持相對靠后，房地產支持工具旨在給市場提供護城河和試點，而非全國性刺激，再通脹政策的進程相對緩慢。

表2：中央經濟工作會議聲明對比

分析：市場的預期是，現在產能過剩，但是需求不足，供遠遠大于求，所以應該刺激需求，補貼消費。還有房地產下滑五年了，對經濟產生了非常大的拖累，也應該刺激一波。

但現實情況是，政策有點小打小鬧，背后的原因也很容易想到：財政沒錢了。這些年，類似于罰沒收入、擴大稅源、延遲退休、降低福利待遇、嚴格收稅等等事情都干了，不過財政赤字越來越高，2025年達到了4%左右，比2024年還要高一個百分點。

總的來說，目前最可行的方案其實就是貨幣放水（當然后遺癥也很強，貨幣通脹也是個大事）。不過目前來看，沒有這個想法，現在多次提到人民幣匯率上升，證明這條路至少目前不考慮。參考過去一向以穩為主的風格，至少沒有明顯風險前，大規模刺激都不用想了。

2026年確定性較高的政策

經濟增長目標：實際GDP目標保持在5%左右，以穩定市場預期。

CPI通脹目標：合理的價格回升，但不會不惜代價來達成。

財政政策：預計明年的初始財政預算規模將與2025年大致持平，但前置發力。超長期特別國債和地方專項債將靠前發行，以支持一季度基礎設施建設。政府投資將側重城市更新、綠色轉型、人工智能項目。若增長放緩，年中或將小幅追加財政支持。

政府投資：靠前發力，助投資止跌回穩，通過提前批的形式發行基建相關政府債和推動地方債務置換。

以舊換新：將繼續靠發行超長期特別國債支持，并進一步優化實施，補貼規模預計維持在約3000億元人民幣，但覆蓋品類可能進一步擴大。

分析：2025年GDP增速為5%，考慮到過去的趨勢，今年也大概率會下調一點，我估計4.8%、4.9%的樣子吧。當然這個數字其實跟大家的生活和收入關系不大，參考性不強，看看就行。

CPI說要有合適的回升，但是不會不惜代價達成。其實這跟我前面的分析是一致的，當局自然是希望經濟好轉，CPI重回低通脹區間。但如果財政不發力，光靠市場經濟，很難達到。但是現在財政緊缺，情況有沒有嚴重到必須要冒險財政大發力，所以就走一步看一步吧。

政府繼續支 持城市更新、綠色轉型 、 人工智能 項目。若增長放緩，年中或將小幅追加財政支持。這還是延續一貫的風格，產業升級，科技轉型。不管是工作還是投資，最好都往國家支持的科技板塊去靠。理由很簡單，誰有錢聽誰的。

仍不夠清晰的領域

房地產政策：收購存量商品房以及深化住房公積金制度改革，明年地產收儲可能仍將主要靠地方政府融資，而非中央政府加杠桿。按揭貼息方案仍未最終敲定，明年開始可能采取試點形式推進。

分析：最近上海政府收儲鬧得沸沸揚揚，我在知識星球也分析過。一方面，收儲對于政府來說可行，因為他們資金成本低，并且投資帶有zz任務，但是對于個人來說現在買房并不劃算。另一方面，這件事應該是象征意義大于實際意義，zf現在需要投錢的地方多的是，資金寶貴，不可能放置太多資金在這類沒有太大前景又重資產的行業的。

貨幣政策：總體基調偏寬松，但降息空間有限，考慮到銀行利差下行壓力，預計2026年將小幅降息10-20個基點， 降準25-50個基點。央行更可能通過定向再貸款、PSL等工具提供定向信貸支持，實現準財政寬松。

分析：銀行利率下降是大勢所趨，現在凈息差太低，我記得只有1.4%，遠遠低于1.8%的安全線，所以必須降息。還有，銀行現在根本不缺存款，反而是貸款不容易找到好項目放出去。銀行利息之所以還沒降下去，我覺得并非“市場原因”，大家懂的都懂，任何時期要慢慢來，太急容易出問題。

反內卷：政策重點正從追求經濟增長轉向遏制無效競爭，推動全國統一大市場、深化國資國企改革方案，但真正落地還需改革地方干部考核體系和稅務機制，所以實施難度大，推進速度慢。

分析：我們現在確實需要反內卷，太過于重供給而輕需求，雖然把工業品價格壓低了，但是也導致消費不足、生育率低下等一系列問題。反內卷之后很多年可能都會提起，就跟之前的“房住不炒”一樣，都是當前需要干的方向。

其實政策也是要“見人下菜”的：之前需要穩房價，所以提出房住不炒；現在也需要“穩”房價，不僅房住不炒沒了，三道紅線也沒了。之前需要壓低工業品成本占據國際市場，所以提出“時間就是生命，效率就是金錢”；現在供遠遠大于求導致不可持續發展了，反內卷自然就來了。

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