水井坊預計營收減少40%、凈利降71%，帝亞吉歐遭遇中國白酒滑鐵盧

近日，全球酒業巨頭帝亞吉歐公布2026財年中期業績報告：有機凈銷售額同比下降2.8%至104.6億美元，有機營業利潤同步下滑2.8%，核心盈利指標盡顯疲軟。更令市場震動的是，帝亞吉歐還宣布將中期股息削減超50%，并大幅下調全年業績指引，預計全年有機凈銷售額將下降2%-3%，營業利潤僅能實現持平至低個位數增長。

此次業績受挫，源于帝亞吉歐全球核心市場的集體承壓。其中，北美地區有機凈銷售額下滑6.8%，旗下唐胡里奧、Casamigos等核心龍舌蘭品牌銷量暴跌超20%，直觀反映出美國市場消費降級與行業競爭加劇的雙重壓力。大中華區表現更為糟糕，有機凈銷售額暴跌42.3%，中國白酒業務銷量降幅更是達到50.4%。財報中明確指出，若剔除中國白酒業務，集團有機銷售額可實現2%的正增長——這也意味著，水井坊的業績崩塌，直接拖累了帝亞吉歐的全球業績。

與此同時，市場上傳出帝亞吉歐要出售水井坊的消息。在帝亞吉歐2026財年中期業績電話會議上，管理層就市場熱議的“出售水井坊”傳言作出明確回應。帝亞吉歐首席財務官Nik Jhangiani表示，關于出售水井坊（600779.SH）的說法純屬市場猜測。

不過，帝亞吉歐方面同時表示，“我們不會以低于公允價值的價格出售品牌。如果有第三方主動向我們提出無法拒絕的報價，收購我們戰略規劃之外的資產，作為理性的企業，我們顯然會予以聽取和接洽。”

值得注意的是，在“帝亞吉歐出售水井坊”謠言傳出前不久，水井坊發布了2025年度業績預告：預計2025年度公司實現歸屬于母公司所有者的凈利潤約3.92億元，與上年同期相比，預計減少約9.49億元，同比下降71%；預計2025年度公司實現營業收入約30.38億元，預計減少約21.79億元，同比下降42%。預計2025年度公司實現歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤為約3.81億元。

這一數據意味著，水井坊營收規模直接回落至2020年前后水平，凈利潤則跌至2018年以來的最低值。水井坊持續的業績波動背后，也并非短期行業周期沖擊的偶然結果。

從增速放緩到大幅滑坡，水井坊盈利韌性持續弱化

事實上，水井坊業績已顯現增長乏力的跡象。根據水井坊歷年年度報告，2021-2024年公司實現營業收入46.32億元、46.73億元、49.53億元、52.17億元，增速分別為54.10%、0.88%、6.0%、5.33%；歸屬于上市公司股東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）11.99億元、12.16億元、12.69億元、13.41億元，增速分別為63.96%、1.40%、4.36%、5.68%。從數據不難看出，自2022年開始，公司營收、凈利潤雖保持正增長，但增速并不算高。

2025年，水井坊業績迎來“腰斬式”下滑，創下近年最差表現。從季度維度拆解，根據水井坊2025年第三季度報告，2025年前三季度公司實現營業收入23.48億元，同比下降38.01%；凈利潤3.26億元，同比下降71.02%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤（以下簡稱“扣非凈利潤”）3.18億元，同比下降71.57%。其中，2025年第二季度單季，公司凈利潤為-0.85億元，首次出現單季度虧損。

業績下滑的背后，是現金流的同步承壓。2025年三季報顯示，公司經營活動產生的現金流量凈額為-8.67億元，同比大幅下降。

在2025年度業績預告中，水井坊方面就業績下滑解釋稱，2025年白酒行業在宏觀經濟周期、產業調整周期與政策調整的多重影響下進入深度調整階段，傳統商務宴請等消費場景恢復較緩，行業庫存整體處于高位。

從存貨規模來看，水井坊的存貨已連續多年呈現增長態勢，且增速持續高于營收增速。根據公司歷年財報，2021年末公司存貨賬面價值為21.97億元，同比增長16.9%；2022年末增至24.43億元，同比增長11.19%；2023年末增至24.52億元，同比增長3.77%；2024年末進一步增至32.16億元，同比增長31.13%；截至2025年9月30日，公司存貨賬面價值已達37.98億元，同比增長18.10%，存貨規模較2021年年初的18.79億元增長約一倍。

從實物量來看，供需失衡進一步加劇了庫存壓力。2024年年度報告顯示，水井坊2024年末酒類庫存量為71820.41千升，較2023年末的57999.61千升增加23.83%；同期，公司生產量為13237.58千升，同比增長14.78%，而銷售量僅為11961.11千升，同比增長6.46%。產量增速遠高于銷量增速，意味著產能釋放與市場需求之間出現明顯脫節，新增產量進一步轉化為庫存，導致庫存壓力持續疊加。

庫存高企的直接后果，是存貨周轉效率的持續惡化，去化周期大幅拉長。截至2025年三季度末，公司存貨周轉天數升至2034.66天，同比增加80.71%，這意味著當前公司的庫存去化周期接近5.6年，顯著高于白酒行業3-4年的合理去化周期，甚至遠超同行業龍頭企業的周轉水平（茅臺存貨周轉天數長期維持在1000天以內）。中國證券報等媒體報道稱，水井坊庫存去化周期過長，已導致部分高端產品出現“越陳越不值錢”的尷尬局面，進一步壓縮了產品的盈利空間。

庫存壓力的傳導，最終蔓延至渠道端，引發渠道生態的失衡。據經濟參考報報道，水井坊渠道庫存高企已導致部分產品出現價格倒掛現象，部分終端售價低于出廠價，經銷商利潤空間被嚴重擠壓，導致經銷商合作穩定性下降，部分區域經銷商出現退網現象。為緩解價格倒掛與庫存壓力，公司在2025年中期采取了控貨、停貨措施，試圖穩定價格體系，但這一舉措也直接導致短期營收進一步下滑，形成“控貨保價—營收下滑—庫存難去”的兩難困境。

帝亞吉歐控股下水井坊的人事洗牌

帝亞吉歐對水井坊的控股，并非一蹴而就，而是一場歷時十余年的漸進式資本運作，每一個關鍵節點均有公司公告、監管批復作為明確依據，其控股格局的演變，直接決定了水井坊的治理方向。

2006年12月，帝亞吉歐首次入股水井坊，以5.7億元收購水井坊母公司全興集團43%的股權，間接持有水井坊16.87%的股份，成為公司戰略投資者，這是外資首次大規模介入中國白酒行業。2008年8月，帝亞吉歐進一步增持全興集團股權至49%，與全興集團原股東形成并列第一大股東的格局，進一步鞏固了其在公司中的話語權。

2011年6月，經商務部批準（商資批〔2011〕1008號），帝亞吉歐增持全興集團4%的股權，總持股比例達到53%，成為全興集團的絕對控股股東，間接控制水井坊，這也是中國白酒行業首例外資控股案例，引發行業廣泛關注。2013年7月，經四川省商務廳同意，帝亞吉歐以2.33億英鎊（約合22億元人民幣）收購全興集團剩余47%的股份，實現對全興集團100%控股，間接持有水井坊39.71%的股份，水井坊正式成為外資全資控股的白酒上市公司。

2018年，帝亞吉歐通過二級市場增持、協議轉讓等方式，進一步擴大對水井坊的持股比例，至2018年末持股比例升至約60%，實現對水井坊的絕對控股；截至2025年9月30日，帝亞吉歐持有水井坊約63%的股份，牢牢掌握著公司的控制權。

隨著控股比例的提升，帝亞吉歐逐步將其國際化的公司治理體系、財務風控模式、品牌管理理念引入水井坊，董事會與管理層中外籍人員占比持續提升，決策機制向國際酒業集團靠攏。但這種“國際化改造”，與白酒行業的本土屬性、消費邏輯產生了明顯的適配沖突，為后續的人事動蕩與戰略搖擺埋下了伏筆。

人事變動是水井坊治理動蕩的最直觀體現，尤其是2020年以來，公司總經理、集團董事長等關鍵崗位變動頻繁，每一次變動均以公司公告、工商變更記錄為明確依據，高頻的人事洗牌直接導致公司戰略執行缺乏連續性，進一步加劇了經營困境。

據水井坊歷年公告梳理，2020年以來，公司總經理崗位已歷經5次更換（含代理總經理），平均任期不足一年，成為白酒行業人事變動最頻繁的企業之一。2020年，范祥福卸任總經理職務，由朱鎮豪接任；2021年，朱鎮豪卸任，由危永標代理總經理；2022年，危永標正式出任總經理，任職不足兩年便卸任；2024年7月，公司公告聘任胡庭洲為總經理，據2024年年度報告顯示，胡庭洲2024年稅前薪酬為623萬元；截至2025年末，胡庭洲任職尚不足一年，公司管理層的穩定性可見一斑。

除總經理崗位外，公司控股股東水井坊集團的董事長、法定代表人變動同樣頻繁。2024年10月，Cristina Samin Suner出任水井坊集團董事長、法定代表人；但僅過9個月，2025年7月，公司公告顯示，Cristina Samin Suner卸任，由SUDHINDRA SHIVNEGERE RAJARAO接任，兩次變更間隔不足一年。此外，2025年12月，水井坊發布公告，聘任Shannon Job為公司非獨立董事，進一步強化了董事會的國際化結構，而這一調整距離上一次董事會成員變動僅3個月。

高頻人事變動的背后，是中外管理理念的沖突與戰略方向的搖擺。第一財經報道稱，水井坊內部員工曾透露，高頻的人事變動導致公司內部管理流程頻繁調整，員工穩定性下降，部分核心業務團隊出現人員流失，進一步影響了公司的經營效率與市場響應能力。而這種人事動蕩，本質上是帝亞吉歐試圖平衡“國際化管理”與“本土適配”的嘗試，但其調整節奏與白酒行業的發展周期未能同步，最終導致治理效率下降。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜也表示，頻繁換帥可能會導致戰略缺乏延續性、渠道信心受挫以及團隊執行碎片化，中層和一線銷售為適應新思路反復調整，內部資源空轉等問題。在白酒深度調整期，最需要的是穩定軍心和長期主義。如果核心管理層繼續走馬燈式輪換，水井坊不僅去庫存艱難，還可能進一步滑出次高端陣營。