投資大佬德魯肯米勒：我的優(yōu)勢不是智商，而是果斷扣動扳機，賣飛英偉達“腸子都悔青了”

2月28日，摩根士丹利發(fā)布了《Hard Lessons》（經(jīng)驗之談）系列訪談視頻。

在此次訪談中，摩根士丹利衍生品分銷與結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)全球主管Iliana Bouzali與傳奇宏觀投資者斯坦·德魯肯米勒進行了一場深度對話。

作為Duquesne資本管理的創(chuàng)始人，德魯肯米勒曾在1981年至2010年間創(chuàng)造了約30%的驚人年化回報率，且未有任何一個虧損年份。財政部長貝森特和美聯(lián)儲主席候選人沃什均為德魯肯米勒的門徒。

面對當(dāng)前的市場環(huán)境，德魯肯米勒指出，美國經(jīng)濟已經(jīng)很強勁，并且在大量刺激政策下會變得更強，而美聯(lián)儲大概率不會加息甚至可能會降息。基于這種宏觀背景和對未來3到4年“巨大顛覆和變化”的預(yù)期，他構(gòu)建了一個多空交織的投資矩陣。

在外匯和商品方面，他直言：“我們看空美元。”他認為美元購買力已處于歷史區(qū)間頂部，且外國投資者嚴(yán)重超配美元，隨著貿(mào)易平衡和頭寸調(diào)整，“美元會自行下跌”。

同時，他重倉做多銅和黃金。做多銅是基于未來八年極其緊張的供應(yīng)鏈以及AI數(shù)據(jù)中心帶來的巨大增量需求；而持有黃金則主要基于地緣政治考量。

在債券市場，德魯肯米勒選擇了做空美債。他的邏輯極為清晰：

“如果我判斷對了經(jīng)濟走勢，這是一場去通脹的增長，我大概能打平，不會虧損，這能讓我繼續(xù)持有其他風(fēng)險資產(chǎn)；但如果我錯了，強勁的增長引發(fā)了通脹——如果美聯(lián)儲在經(jīng)濟繁榮期降息導(dǎo)致通脹飆升，這并不奇怪——我們可能會賺很多錢。”

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

投資哲學(xué)：逆向投資被高估了，優(yōu)勢在于“扣動扳機”

在回顧數(shù)十年的投資生涯時，德魯肯米勒對市場上流行的投資教條進行了反思。

他認為，隨著量化和聰明人的涌入，傳統(tǒng)的“技術(shù)分析”現(xiàn)在的有效性只有當(dāng)年的20%，而“利好不漲必有大跌”這種看價格與新聞反應(yīng)的策略也已經(jīng)失效，因為所有人都學(xué)會了。

對于逆向投資，他的觀點十分犀利：

“我認為逆向投資被高估了。索羅斯曾說，群眾在80%的時間里是對的。你只是不能被困在另外的20%里，因為那會讓你賠個精光……但我確實喜歡在擁有極度確信感而其他人都不相信時投資，這會給我?guī)砀鼜姷男拍睢Ｖ灰壿嬍菍Φ模也辉诤跻还P交易是否擁擠。”

談及自己不可復(fù)制的成功，他極其坦誠地歸結(jié)于一種難以言喻的直覺和執(zhí)行力。

“我的優(yōu)勢不是智商，而是扣動扳機（果斷出手）。”德魯肯米勒表示，“我岳母說我是個‘白癡天才’。我當(dāng)年在班里進不了前10%。很多人以為我比實際聰明，但我只擁有一種非常狹隘的智力形式，讓我能夠熱愛并玩好這場（投資）游戲。”

他特別強調(diào)了導(dǎo)師喬治·索羅斯給他上的最重要一課：“不在于你判斷對錯，而在于你對的時候賺了多少，錯的時候虧了多少。”

有趣的是，這位傳奇大佬在職業(yè)生涯的前15年里，竟然一直飽受“冒名頂替綜合征的折磨，直到很久以后才相信自己的業(yè)績并非出于偶然。

“我無法忍受成功”，過早賣飛英偉達

曾經(jīng)，德魯肯米勒的投資組合深受AI驅(qū)動，但在過去大半年里，他已大幅調(diào)整了倉位。

在談及過去兩年最矚目的AI明星股英偉達時，他分享了一段充滿戲劇性且略帶懊悔的交易經(jīng)歷。

早在2022年中期，由于注意到斯坦福大學(xué)的頂尖人才正從加密貨幣轉(zhuǎn)向AI領(lǐng)域，德魯肯米勒在年輕合伙人的強烈建議下買入了英偉達。

兩周后，ChatGPT的問世讓他“真正理解了這件事的巨大意義”，于是他立刻將倉位翻倍。隨后在摩根士丹利的宏觀電話會上，一位科技分析師的觀點讓他再次將英偉達倉位翻倍。

“我必須承認，在三個月前我甚至不知道怎么拼寫英偉達。”德魯肯米勒坦言。

隨著英偉達股價從150美元飆升至390美元，他曾公開表示未來兩三年絕不會賣出。然而，當(dāng)股價真正漲到800美元時，他違背了自己的諾言。

“我無法忍受成功”德魯肯米勒自嘲道，“它從150美元漲到了800美元。我原本是做長線投資的，但我不知道該怎么應(yīng)對，所以我把它賣了。然后五周后它漲到了1400美元，我腸子都悔青了”

他幽默地總結(jié)自己現(xiàn)在的交易心態(tài)：

“我退縮了，我一直都在退縮。我是‘Taco先生’，只不過不是T，是DACO（Druck Always Chickens Out，德魯肯米勒總是臨陣退縮）。”

尋找被忽視的角落：重倉仿制藥與生物科技

隨著AI交易變得“令人不安的狂熱”并開始帶有1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影子，德魯肯米勒將目光轉(zhuǎn)向了更具性價比的角落。

他重點提到了以色列制藥公司Teva（TEVA）。在買入時，這家公司市盈率僅為6倍，正處于從低利潤仿制藥向生物類似藥（biosimilars）和創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的高增長期。但市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的定價錯誤：“價值投資者討厭這種增長戰(zhàn)略并拋售股票，而成長型投資者還沒意識到這種轉(zhuǎn)變。”在他們以16美元建倉后，該股目前已漲至32美元，市盈率獲得了重新估值。

此外，他大舉進軍生物科技領(lǐng)域。他指出，生物科技板塊已經(jīng)在谷底趴了四年，而作為斯隆-凱特琳癌癥中心30年的董事會成員，他深知，

“AI最好的應(yīng)用場景就在生物科技，包括藥物發(fā)現(xiàn)、診斷和監(jiān)測”。

以下是對話原文：

德魯肯米勒： 我認為逆勢投資被高估了。但我確實喜歡那種擁有極強信念而無人相信的時刻，這反而讓我的信念更加堅定。

旁白： 歡迎收聽摩根士丹利的《經(jīng)驗之談》，在這里，標(biāo)志性投資者將揭示塑造他們今日成就的關(guān)鍵時刻。今天節(jié)目的嘉賓是傳奇宏觀投資者斯坦?德魯肯米勒，對話者是摩根士丹利全球衍生品分銷與結(jié)構(gòu)主管伊蓮娜?布扎利。德魯肯米勒曾管理杜肯資本管理公司，從 1981 年到 2010 年，實現(xiàn)了約 30% 的年化回報率且無虧損年份。他現(xiàn)在領(lǐng)導(dǎo)杜肯家族辦公室管理自有資本，同時也是一位慈善家，致力于教育、醫(yī)學(xué)研究和反貧困事業(yè)。

布扎利： 斯坦，非常感謝你參加訪談。

德魯肯米勒： 我很高興來到這里。我非常看重摩根士丹利，所以這是我至少能做的。

布扎利： 你能來是我們的榮幸。過去一年左右，我有幸了解到你的一些股票交易，感覺你有時進場較早。我很好奇，你是否可以帶我們回顧一兩個例子，講講它們是如何形成的。

德魯肯米勒： 我選一個可能讓你意外的例子，它不怎么光鮮，也與人工智能無關(guān)，但我認為它能很好地說明我們在杜肯的流程。去年夏中期到秋天，人工智能開始變得過熱，令人不安，至少與我經(jīng)歷過的 1999、2000 年有幾分相似，于是我們開始尋找其他領(lǐng)域。團隊帶來了梯瓦制藥，如果你不了解情況，會覺得它只是一家來自以色列的、不起眼的仿制藥公司，市盈率僅 6 倍。我們會見了公司管理層，發(fā)現(xiàn)他們正經(jīng)歷重大轉(zhuǎn)型。理查德?弗朗西斯加入，他曾在山德士執(zhí)行過同樣的策略。他給我們留下了深刻印象，他知道如何摘取運營效率方面的 “低垂果實”。但更重要的是，他正通過擁抱生物類似藥，甚至一些真正的創(chuàng)新藥，將公司從仿制藥公司轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L型公司，而仿制藥正是他們市盈率僅 6 倍的原因。令人驚訝的是，當(dāng)時的投資者基礎(chǔ)是價值投資者，他們對此并不看好。因此，股價一直維持在 6 倍市盈率，而同時公司內(nèi)部正在發(fā)生令人難以置信的變革，但幾乎沒人相信他。成長型投資者因為還沒看到轉(zhuǎn)型發(fā)生而不想要它，價值投資者不想要它，實際上還在賣出，因為他正在執(zhí)行增長戰(zhàn)略。那是大約六七個月前的事，當(dāng)時股價 16 美元。今天股價是 32 美元，期間并未發(fā)生太多實質(zhì)性變化，除了他證明了生物類似藥的可行性，他們還推出了一種非仿制藥。所以估值從 6 倍市盈率重新定價到了，我猜，11.5 或 12 倍。這筆交易的情況完全不同，但它概括了我們所關(guān)注的東西。如果你只看今天，是賺不到錢的。你必須向前看，思考什么可能改變，以及投資者未來會如何看待某些事物。這筆交易進展得比我預(yù)想的稍快，但這是最近的一個例子。

布扎利： 非常引人入勝。我說它引人入勝，是因為很多人，也許是市場外的人，但肯定有很多人，當(dāng)他們想到斯坦?德魯肯米勒時，他們想到的是一個超級宏觀投資者。但我看到你涉足，遠不止涉足，真正進入了市場中那些更細分的領(lǐng)域，尤其是在股票方面，比如醫(yī)療保健或生物科技。我的問題是，你是否必須成為專家，成為那種理解整個藥物研發(fā)管線的分析師才能做對？

德魯肯米勒： 謝天謝地，答案是一個斬釘截鐵的 “不”。但我必須在杜肯有一個專家，他必須是，而我要信任他的判斷，然后我必須對市場將如何接受他所描述的變化有一種感覺。但我們確實大舉進入了生物科技領(lǐng)域。我能感覺到潛在的領(lǐng)導(dǎo)力板塊切換，只是因為對人工智能的恐懼。而且我在紀(jì)念斯隆?凱特琳癌癥中心的董事會任職了 30 年，所以我知道人工智能在外部最好的應(yīng)用案例可能就是生物科技領(lǐng)域，通過藥物發(fā)現(xiàn)、診斷、監(jiān)測等方方面面。而生物科技當(dāng)時已經(jīng)低迷了大約四年。我也是靠技術(shù)分析成長起來的，你可以看到動量正在發(fā)生變化。所以，這就是投資生物科技背后的邏輯。但老實說，當(dāng)分析師開始談?wù)摶驕y序、基因編輯和蛋白質(zhì)時，斯坦是聽不懂的。但我能感受到他們的熱情程度。我們有一個非常優(yōu)秀的生物科技團隊，這非常重要，因為我信任他們。當(dāng)他們真正充滿熱情時，這對我來說和實際事實一樣重要，因為我還不夠聰明，無法理解很多實際事實。

布扎利： 所以你過濾的不僅僅是數(shù)據(jù)，還有為你工作的人。

德魯肯米勒： 是的。我的優(yōu)勢不是智商，而是扣動扳機的能力。我承認這也是一種智慧，但我岳母說我是個 “白癡天才”。我在班上都排不進前 10%，很多人認為我比實際聰明，因為我在我們這個行當(dāng)很擅長。但我有一種非常狹窄的智慧，讓我能夠熱愛并玩好這個游戲。

布扎利： 我知道很多人想深入你的腦海，理解你的思維模型。你向我們談到了你的思維方式。我有一個非常坦誠、基本的問題：這其中有多少是可以教會的，又有多少是天生的？

德魯肯米勒： 聽著，我被賦予了一份天賦，一份讓資金增值的天賦，我不知道原因。當(dāng)然，部分是天生的，你要么具備從事這個行業(yè)所需的技能，要么就不具備。話雖如此，我在匹茲堡起步時有一位很棒的導(dǎo)師，我發(fā)現(xiàn)偉大的投資者通常都有非凡的導(dǎo)師，這很常見。所以對我來說，擁有這種與生俱來的技能或天賦是一個必要條件，但在此基礎(chǔ)上擁有一位導(dǎo)師幾乎也是一個必要條件。我確信外面有些人并非如此，但對我來說，這是兩者的結(jié)合。我很幸運有兩位導(dǎo)師。一位讓我學(xué)到了我們現(xiàn)在談?wù)摰乃羞@些東西。然后是索羅斯。有趣的是，我剛?cè)ツ抢飼r，我以為我會學(xué)到是什么讓市場上的日元漲跌。毫不謙虛地說，我發(fā)現(xiàn)我在這方面比他懂得多得多。我從他身上學(xué)到的是倉位管理。關(guān)鍵不在于你是對是錯，而在于你對的時候賺多少，錯的時候虧多少。這是一個無價的教訓(xùn)。所以，你可以有一些天賦，但如果沒有導(dǎo)師和教你的人，你就無法像有他們那樣最大限度地發(fā)揮你的天賦。

布扎利： 我們該談?wù)勈袌隽藛幔?/p>

德魯肯米勒： 我們非得談嗎？

布扎利： 跟你在一起，這似乎是不可避免的。

德魯肯米勒： 好吧。

布扎利： 那么，談到市場時，在我看來，你對待它們不太像是預(yù)測，而更像是某種會自我揭示的系統(tǒng)。讓我們假設(shè)你沒有一個對沖基金，你剛從火星下來，必須從頭開始構(gòu)建一個投資組合。在這個時間點，你會如何錨定它？你會先買什么？

德魯肯米勒： 這是個很難的問題。在開始之前，先說幾個基本原則。在我看來，美國經(jīng)濟已經(jīng)很強勢了，而且還會更加強勢，因為我們正看到 “大而美法案”，大量的刺激措施。我猜美聯(lián)儲肯定不會加息，很可能會降息。所以這是背景。但如果是在我們被低估的情況下，有這樣的背景那就太棒了。我們并沒有被低估，而是處于歷史估值區(qū)間的高端。現(xiàn)在構(gòu)建對沖基金投資組合令人興奮的一點是，我唯一確定的是，未來將發(fā)生巨大的顛覆和巨大的變化。所以對于未來三四年的機會集合，我真的很興奮。宏觀已經(jīng)沉寂了 10 年或 15 年，我認為情況不再是這樣了。如果你對我有所了解，我傾向于每三周改變一次想法。但鑒于當(dāng)前背景，我們可能會做多一個更多元化的股票組合。因為在截至去年秋天的三年里，我們的投資組合很大程度上是由人工智能驅(qū)動的。我們?nèi)匀挥辛阈堑娜斯ぶ悄茴^寸，但在某種程度上它已不再是驅(qū)動引擎了。我們在日本和韓國仍有大額頭寸，有些是人工智能相關(guān)的，有些不是。我們看跌美元，主要是因為購買力平價處于歷史區(qū)間的頂部，而且外國人在美元上的持有量嚴(yán)重超標(biāo)。我不知道這是否是一種 “賣出美國” 的交易，但更像是，如果由于貿(mào)易平衡和頭寸狀況，他們凈額上不購買美國資產(chǎn)，美元自己就會下跌。我們認為這是最可能的路徑。我們持有銅，這不是什么天才的交易，而是一個很大的共識交易。未來八年沒有新增的、有意義的供應(yīng)，非常緊張。顯然，來自人工智能和數(shù)據(jù)中心的需求會有很大增長。我們做多銅權(quán)益不是那么多，我們只是持續(xù)滾動近月合約。我們有一些黃金，這主要是一個地緣政治交易，不太是貨幣方面的交易。然后，因為我剛才提到的所有這些風(fēng)險資產(chǎn)我們都在做多，所以我們做空債券。我并不一定期望通過做空債券賺錢，但如果我經(jīng)濟判斷正確，是通縮性增長，我可能會保本，什么也不虧，但它讓我能夠持有我提到的其他資產(chǎn)。如果我錯了，強勁的增長引發(fā)了通脹 —— 如果美聯(lián)儲在經(jīng)濟繁榮期降息，通脹抬頭，特別是考慮到大宗商品的走勢，那也不算太反常。所以我對此持開放態(tài)度。但我們構(gòu)建了一個矩陣，債券在兩種情況下都有幫助。

布扎利： 過去十年，股票市場發(fā)生了很大變化，出現(xiàn)了各種新型資本，無論是多策略對沖基金、散戶投資者、量化交易者，還是 ETF。與十年前相比，這如何改變了你感覺需要對沖的時間水平線？你對一周、一個月、一年的交易更安心了嗎？或者也許這沒有規(guī)定，你是怎么考慮的？

德魯肯米勒： 我進行的大多數(shù)交易，思考的界限是 18 個月到三年，我認為它們可能需要這么長時間來演變。并非每筆交易都是如此，有些是一年，有些是五年。但我承認，我曾做過一個三年期的交易，結(jié)果五天后我就出來了，甚至反轉(zhuǎn)了。但是，如果你問我是如何概念化它的，所有這些關(guān)于市場體系如何變化的噪音，完全沒有改變我剛才說的內(nèi)容。它所帶來的劇烈波動對于入場點更有用，如果它與我特定時間框架內(nèi)的信念相悖的話。所以，我認為這很多是噪音。它讓我的生活變得煩人，因為我寧愿市場平穩(wěn)、有方向地移動，但它也創(chuàng)造了機會，你必須利用波動性，而不是被波動性 虐待，除了精神上的虐待—— 我肯定會有。但你不能讓自己成為波動的受害者，你可以利用它，只是精神上很難。

布扎利： 但你說過你更希望有趨勢性市場，有道理。我有時會想，你是否更適應(yīng)逆勢而行，這個想法對嗎？或者你更接受共識？你是怎么看的？

德魯肯米勒： 我認為逆勢投資被高估了。索羅斯常說，群眾 80% 的時間是對的。你只是不能陷入另外那 20% 的時間里，因為那會讓你損失慘重。從逆勢投資中獲得一些智力滿足感是有的。但作為一個概念，我認為逆勢投資被高估了。不過，當(dāng)我擁有極強的信念而其他人都不相信時，我確實很喜歡，這會讓我更加確信。我不在乎交易是否擁擠，如果我認為投資主題是對的，趨勢也對我有利。對于入場點我在乎，但就投資本身而言我并不真的在乎，這不會困擾我。

布扎利： 我們在 2022 年 12 月有一次投資者 zoom 電話會議，討論了宏觀、利率、美元、美國與世界其他地區(qū)的比較。在我們談了一會兒之后，我問你，你對利率怎么看？我將基本上逐字引用你說的話。你說你對利率根本不在乎，唯一重要的是人工智能和英偉達。

德魯肯米勒： 我不記得了，但這挺好。

布扎利： 當(dāng)時是怎么回事？你是怎么看的？

德魯肯米勒： 英偉達的故事很有意思，它完美地體現(xiàn)了我們之前談到的流程，即我依賴其他人。我公司里有幾位年輕的超級明星，他們有個人脈網(wǎng)絡(luò)，大約在 22 年初到中，他們開始真正談?wù)撊斯ぶ悄堋Ｈ缓笪议_始注意到斯坦福的孩子們正從加密貨幣轉(zhuǎn)向更多地投入人工智能。我們在風(fēng)險投資方面一直關(guān)注的一個點就是年輕人流向哪里。我們在 08、09 年買入 Palantir，就是因為那是一家當(dāng)時很酷的公司，所有年輕人都想去那里工作。所以，我的合伙人讓他來自帕洛阿爾托的人工智能圈子里的人進來，他們進來解釋了人工智能。大部分內(nèi)容我聽不懂，但我知道這真的很重大。

布扎利： 你為什么覺得它很重大？它可能只是一時熱潮，你對其他熱潮沒這種感覺。

德魯肯米勒： 因為我完全信任我的合伙人，而且我認為自己抓住了它的巨大潛力。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，其實并未完全 抓住 其巨大性，因為當(dāng)時我還不知道大型語言模型，但我知道人工智能領(lǐng)域正在發(fā)生的所有其他傳統(tǒng)事情。所以，我問我的合伙人，我應(yīng)該買什么？他說，英偉達，這是參與人工智能的方式。于是，就憑聽到的這些，大約就像你剛才聽到的那么多，我買了一個不大的英偉達頭寸，但足以讓我要么受傷，要么賺些錢。然后大約兩周后，ChatGPT 問世了，這在我們的談話中并沒有提到。好吧，即使是我，當(dāng)我看到它當(dāng)時甚至能做到那些基礎(chǔ)性的事情時，我也明白了它的巨大潛力。于是，我把頭寸加倍了。然后，你們摩根士丹利提供的服務(wù)之一是這些很棒的宏觀電話會議，所有宏觀人士，包括我自己（幸好我還沒發(fā)言），都在闡述他們對世界的看法 —— 這些看法可能只值五毛錢和一杯咖啡 —— 這時一位來自科技領(lǐng)域的分析師說：“你們只見樹木不見森林，有件事比你們談?wù)摰娜魏问虑槎贾卮蟮枚啵踔翆暧^來說也是如此。” 他接著詳述了我三四周前聽到的關(guān)于人工智能的一切。但這次，在那次談話和他之間，我已經(jīng)有了 ChatGPT 的體驗。于是，我再次把頭寸加倍了。說實話，三個月前我可能連英偉達這個詞都不會拼。當(dāng)這只股票起飛時，我根據(jù)多年的經(jīng)驗知道，當(dāng)發(fā)生巨大、巨大的變化時，投資者自己根本無法跟上。有趣的是，那個在座所有人中比任何人都懂十倍、可能比我懂五十倍人工智能的人，他不久后就賣掉了英偉達。但我知道這只股票至少會漲兩三年，而且會漲很多。大約五個月后，我在一次公開采訪中說，我無法想象自己會在未來兩三年內(nèi)賣掉英偉達，因為它已經(jīng)從 150 漲到了 390。那個人簡直不敢相信我還持有它。我當(dāng)時的意思基本是，不僅要持有，而且這類事情的發(fā)展演變，至少三年內(nèi)不可能不漲。然后股價漲到了 800，我違背了自己在采訪中說的一切。我無法忍受成功，我從 150 一路持有到 800，本來是長期投資的，但我受不了了，就賣掉了。結(jié)果大約五周后，它漲到了 1400，我難受極了。但令人驚訝的是，我對英偉達的了解如此之少，我甚至沒法告訴你它的盈利是多少。

布扎利： 這是信心的體現(xiàn)。正因為你是斯坦?德魯肯米勒，你才能如此坦誠地講述你對這些事情的看法。我認為這對行業(yè)里正在成長的基金經(jīng)理們非常鼓舞人心，他們常常覺得需要在智力上時刻保持最佳狀態(tài)。我從這里學(xué)到的是，這種過濾信息、管理團隊，而不是死盯著電子表格的能力，確實獨特且很有幫助。你提到你違背了自己說過的話，在 800 美元賣出了。20 年前你會這樣做嗎？這是否表明現(xiàn)在的交易方式比過去更成熟了？

德魯肯米勒： 可能不會。我不習(xí)慣在兩年內(nèi)用一只股票賺六倍的錢，而且我不是沃倫?巴菲特。我想即使回到 20 年前我狀態(tài)很好的時候，我也會搞砸的。

布扎利： 在過去的二三十年里，有哪些事情是你需要摒棄或不得不摒棄的？

德魯肯米勒： 我不會摒棄任何東西，因為那些傷疤我一直記在心里，它們能幫你渡過難關(guān)。但我要說，由于一些我不愿重復(fù)的情況，我被提拔得太早了。我 23 歲當(dāng)分析師，26 歲左右就成了某種程度上的首席投資組合經(jīng)理。我沒有上過商學(xué)院，所以從未學(xué)過分析所需的所有基礎(chǔ)知識。因此，我嚴(yán)重依賴技術(shù)分析 —— 我的導(dǎo)師非常熱衷于此，而那時沒人用這個 —— 我學(xué)習(xí)了它所有的復(fù)雜細節(jié)。我可以明確地告訴你，如今技術(shù)分析的有效性只有當(dāng)時的 20% 左右，因為當(dāng)時沒人用。但當(dāng)每個人都用的時候，它就不再有效了，因為你沒有獨特的依據(jù)來采取行動。這有點可悲，因為它簡單且讓人懶惰，你不需要那么努力，只需看看圖表，而不是去深入研究 10-Q 報表之類的東西。但技術(shù)分析確實是個問題。同樣，對我來說，在二三十年里，價格與消息面的對比關(guān)系非常重要，如果你有重大利好而股價沒有反應(yīng)，那么 90% 的情況下，利好消息已經(jīng)出盡，情況不妙。不幸的是，大約在 2000 年，很多聰明人開始進入我們這個行業(yè)。我想我是鮑登學(xué)院班里唯一一個進入金融業(yè)的，因為我們經(jīng)歷了十年熊市。結(jié)果，每個聰明人都學(xué)會了我剛才說的那套，所以它不再有效了。那時候，公司發(fā)布糟糕的業(yè)績，盤后交易下跌，第二天卻能上漲 10%，幾乎可以肯定六個月后會更高。現(xiàn)在不是這樣了，因為其他人都學(xué)會了。所以這是兩大變化。我并沒有摒棄它們，只是不再像以前那樣依賴它們了。

布扎利： 它們基本上是被用濫了。那么反過來，有沒有其他信號的重要性被提升了？

德魯肯米勒： 并沒有。沒有萬能藥。我受益于 40 年的傷疤和成功經(jīng)驗，可以回顧利用，還有大量的模式識別能力，因為這個行業(yè)里我沒見過的事情不多了。要說我職業(yè)生涯中最大的失望，那就是我覺得自己比三四十歲時更有智慧，擁有更多的交易工具，但我當(dāng)時是更好的基金經(jīng)理，因為那時我有勇氣，敢于下更大的注。我正在努力恢復(fù)一些膽量，只是因為這樣更有趣。

布扎利： 所以你在退縮？

德魯肯米勒： 哦，當(dāng)然。我退縮很久了。我是 “Taco” 先生，只不過不是 T，是 DACO—— 德魯肯米勒總是退縮。

布扎利： 那么，關(guān)于你其他的經(jīng)歷，或者有沒有一種不服輸?shù)男膽B(tài)？這種心態(tài)是否讓你在這方面更出色？

德魯肯米勒： 沒有。只是我從小和我爸、姐姐們一起玩游戲，我是個輸不起的人。我熱愛游戲，但真的討厭輸。所以我很有動力，這是一種病態(tài)，我不知道從何而來，但我不如把它引導(dǎo)到有成效的地方，而不是僅僅把它當(dāng)成一種毛病，因為它確實有點不體面。但這才是真實的我。

布扎利： 擁抱它吧。最后，這個節(jié)目叫《經(jīng)驗之談》。你能回顧一下你的人生或職業(yè)生涯，帶我們領(lǐng)略一件你不得不通過艱難方式學(xué)到的事情嗎？

德魯肯米勒： 我只想說，我有太多傷疤了，你簡直無法相信。大家都知道我在 99 年納斯達克泡沫中是怎么操作的。我在 1 月份完美賣出，然后精準(zhǔn)地在頂部買回。有人問我從中學(xué)到了什么？我說，什么都沒學(xué)到，我 20 年前就學(xué)到不該那樣做了，但我情緒化了，這是我每天都在與之斗爭的。以前當(dāng)我遭遇回撤時，我?guī)缀趺恐芏紩驗榻箲]而想嘔吐一兩次。在我職業(yè)生涯的某個時刻，我明白了，你會繼續(xù)犯錯，會繼續(xù)情緒化，這種情況會時不時地發(fā)生。但你擁有一份天賦，所以別再為此折磨自己 48 小時甚至更久了。因為你做這行夠久了，業(yè)績記錄也夠長了，這不再是隨機的意外了 —— 這一點我曾經(jīng)有 15 年都不相信。所以，所謂艱難的經(jīng)驗就是數(shù)百個錯誤，但它們只是某一個時刻的事。當(dāng)你遭遇回撤時，如果你是一位優(yōu)秀的資金管理人 —— 這說起來容易做起來難 —— 就挺過去，繼續(xù)前進吧。

布扎利： 所以斯坦?德魯肯米勒曾經(jīng)有 15 年的冒充者綜合癥？

德魯肯米勒： 是的，也許更久。

布扎利：在訪談結(jié)束之際，我想說謝謝你來做客。我在你職業(yè)生涯后期才有緣結(jié)識你，看著你思考、交易，看到你的實際操作，真的令人著迷。你非常慷慨地付出了時間，我謹(jǐn)代表摩根士丹利，非常感謝你。

德魯肯米勒： 就像我一開始說的，我不會為很多人做這種事。我非常看重摩根士丹利，所以我很高興來到這里。

布扎利： 謝謝你，斯坦。

德魯肯米勒： 謝謝，伊蓮娜。

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