Pivotal碧沃投資本柳丹：中國新藥BD全球占比將繼續提高，但應從追求“金額數量”轉向“合作質量”｜2026醫療展望

走過了為期4年的“去泡沫”和“洗牌”，醫療健康賽道終于迎來柳暗花明。接連不斷的BD交易，疊加創新藥企盈利預期持續抬高、港交所“科企專線”和科創板第五套規則重啟等政策紅利，二級市場率先開啟新一輪上行周期。 2025年全年，共有39家醫療健康企業成功發行IPO，募集總規模達359億元；個股層面，百余家企業的年內漲幅超過100%，恒瑞醫藥、百濟神州等、百利天恒、信達生物等14家企業市值破千億，TOP10市值醫療健康企業的整體構成也由傳統的綜合藥企、CXO為主，向創新藥概念企業轉移。 接下來，港股、科創板的IPO紅利期能否持續？由創新藥BD催化的出海熱潮將發生怎樣的變化？2026年開局之際，36氪約訪了9位醫療健康賽道的投資人、創業者，歸納了如下十條趨勢和洞察，詳情見《2026醫療展望：百家公司港股排隊，醫療板塊能否再創「神話」》。 同時，為保證觀點連續性，受訪者的全部觀點在此單獨發布。本篇中，Pivotal bioVenture中國區（碧沃投資本）管理合伙人柳丹博士將為讀者帶來他的觀察。 以下為柳丹觀點全文：

當前，跨國藥企購買中國創新藥的熱情依舊高漲，且逐漸從腫瘤免疫主要領域擴散到其他治療領域。

從疾病領域出發，腫瘤免疫領域缺乏底層機制重大新突破，當前的研發以迭代、改良為主；而自免、代謝、呼吸、神經等領域因其積累日益成熟，涌現出TSLP、M1/M4靶點等潛力方向，逐漸被列為重點布局賽道。

從新療法平臺（Modality）的角度，隨著陸續有相關藥物獲批，小核酸、細胞治療等新興領域熱度持續上升；多肽、環肽類藥物逐漸嶄露頭角。我曾判斷來自中國的創新藥BD會給全球市場提供超過大半的項目源，成為國際產業鏈中的主導力量之一。尤其是細胞治療領域，海外研究突破相對有限，而國內已有不少企業處在一期或二期臨床數據讀出階段。

與此同時，也需要注意到，去年，中國創新藥BD交易總額在全球交易總額中的占比已達到50%，我認為這個比例將繼續上升，但同比增速會放緩。一是受地緣產業平衡的影響；二是中國新藥曾經“物美價廉”的標簽有所弱化。

2026年JPM（摩根大通醫療健康大會）上，已有多家跨國藥企、美元基金提及，一些中國藥企開始相對激進地對交易作價有不切實際的“高價預期”。之前幾年，中國新藥資產估值整體處于“性價比可觀”的合理區間，若故意一味追求越來越高的“天價”，或有損中國Biotech在全球的口碑，不利于在中美醫藥行業間形成良性的生態循環。

另外，跨國藥企對不同類別資產的付費意愿存在顯著差異。比如，PD-1/VEGF是公認的第二代腫瘤免疫基石藥物，曾易取得過高溢價收購。但這種標桿性產品數量稀缺，多數靶點組合屬于管線補充型探索，其價值空間相對有限。我認為，未來大部分交易的金額將集中在5億-20億美元區間內。

就我們Pivotal碧沃投資本而言，2026年，我們在選擇投資標的時仍會延續科學和數據導向的風格，將臨床前和臨床數據作為核心決策依據。重點方向包括：

腫瘤領域，如CTLA-4等靶點曾被寄予厚望，只是既往表現未盡如人意。我相信，基于其新設計、新方案的研發進展，有望為該靶點帶來實質性突破、重塑腫瘤免疫治療治療格局。像近期和鉑醫藥CTLA-A抗體以12億美元達成交易出海，就充分顯示了市場對這一賽道的關注；

中樞神經系統（CNS）領域，我們密切關注即將讀出的關鍵臨床數據，特別是癲癇、帕金森、抑郁等存在高度未滿足臨床需求的疾病種類；

代謝領域，GLP-1靶點的價值遠不只減重。未來的研發迭代將聚焦兩個維度，一是雙靶點或多靶點，以克服現有單靶點藥物的副作用等局限；二是拓展其在代謝相關肝病、腎病等適應癥上的治療潛力。

此外，AI制藥領域發展也十分迅猛，已有AI輔助設計分子進入臨床三期，承載業界很高期待。然而，當前的AI技術無法完全取代藥化學家和生物學家的核心作用，也遠未達到“一擊必中”的理想狀態。整體而言，該領域近期突破主要體現在對現有模型的優化和適配上，而非底層方法的革新。

作為國際美元生命科技類基金，我們秉持審慎的估值原則，會將關注重心置于管線資產的中長期實際價值上，而非單純的技術平臺。

二級市場方面，我們一直積極參與港股新藥企業的國際配售。2025年底，觀察港股有幾家公司破發，市場短暫冷淡，但今年初英矽智能、瑞博生物等表現，讓我們認為此前只是年底常規的交易低頻期，而非港股系統性回調。后續會趨于波段復蘇和分化演變。

對2026年港股IPO發行，我們比較樂觀，市場將在緩慢波折中繼續向上。當然股市行情有不確定性，所以很多公司會考慮做Crossover輪融資，對沖發行窗口和行情調整。政策收緊、支持優質公司上市的導向也有跡可循。