540億糖尿病新霸主即將誕生？

文 | vb動(dòng)脈網(wǎng)

美敦力糖尿病業(yè)務(wù)，即將分拆單獨(dú)上市！

近日，原美敦力旗下糖尿病業(yè)務(wù)獨(dú)立而來(lái)的MiniMed向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交了招股書(shū)，計(jì)劃以每股25-28美元的價(jià)格發(fā)行2800萬(wàn)股，募資金額達(dá)到7.84億美元。為其IPO護(hù)航的機(jī)構(gòu)陣容豪華，包括高盛、美銀、花旗、摩根·斯坦利、巴克利、德意志銀行等。

一個(gè)潛在估值高達(dá)78.6億美元（約合人民幣超540億元）之多的器械巨頭，即將橫空出世。

從技術(shù)先驅(qū)到業(yè)務(wù)整合與剝離

此次美敦力糖尿病業(yè)務(wù)的獨(dú)立沿用了創(chuàng)立初始的名稱。MiniMed由Alfred E. Mann創(chuàng)立于1983年，距今已有40多年歷史，在糖尿病領(lǐng)域久負(fù)盛名。推出了包括首個(gè)傳呼機(jī)大小的便攜式胰島素泵、首個(gè)CGM（連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)儀）以及首個(gè)集成CGM的可穿戴胰島素泵等諸多行業(yè)首創(chuàng)產(chǎn)品。

1999年，MiniMed推出的首個(gè)CGM系統(tǒng)成為了糖尿病技術(shù)的一項(xiàng)重大突破。正是因?yàn)檫@一里程碑式的創(chuàng)新，MiniMed在2001年被美敦力以約37億美元收購(gòu)，成為美敦力旗下的糖尿病業(yè)務(wù)部門。

在加入美敦力后，MiniMed仍持續(xù)在糖尿病技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，推出多款創(chuàng)新產(chǎn)品。這些成就也奠定了美敦力在糖尿病領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

直到去年年中，美敦力宣布將分拆糖尿病業(yè)務(wù)。在加入美敦力20多年后，MiniMed又將重新獨(dú)立。

一方面，MiniMed是美敦力旗下最小的業(yè)務(wù)部門，根據(jù)美敦力2025財(cái)年財(cái)報(bào)，糖尿病業(yè)務(wù)僅占其營(yíng)收8%，利潤(rùn)占比更低至4%。在近年來(lái)美敦力業(yè)績(jī)承壓的大背景下，這被認(rèn)為嚴(yán)重拖累美敦力的盈利能力。

在業(yè)務(wù)模式上，MiniMed亦與美敦力其他業(yè)務(wù)線有明顯差異。美敦力的其他業(yè)務(wù)板塊，無(wú)論心血管、神經(jīng)科學(xué)，還是醫(yī)療外科及監(jiān)護(hù)業(yè)務(wù)線，都以院端B2B模式為主，但CGM和胰島素泵等糖尿病業(yè)務(wù)需直接面向患者，屬于B2C模式。

這種運(yùn)營(yíng)模式的差異使得MiniMed與美敦力其他業(yè)務(wù)線在供應(yīng)鏈和市場(chǎng)策略上很難有協(xié)同效應(yīng)，也無(wú)法借用其他業(yè)務(wù)線的渠道優(yōu)勢(shì)，反倒是需要為其單獨(dú)建立一套體系。

不過(guò)，如此之小的業(yè)績(jī)占比，注定了MiniMed在內(nèi)部的資源爭(zhēng)奪上完全無(wú)法與其他業(yè)務(wù)部門相提并論。對(duì)于在糖尿病技術(shù)領(lǐng)域面臨諸多強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，需要快速反應(yīng)的MiniMed來(lái)說(shuō)，顯然是不利的。

另一方面，糖尿病技術(shù)巨大的市場(chǎng)潛力無(wú)人不知。過(guò)往財(cái)報(bào)也顯示，MiniMed的確連續(xù)多個(gè)季度增長(zhǎng)率超過(guò)兩位數(shù)，是美敦力旗下增長(zhǎng)率最高的部門。

在這種背景下，拆分MiniMed就成為了一個(gè)合理選擇。美敦力可以擺脫MiniMed對(duì)業(yè)績(jī)的拖累；MiniMed則通過(guò)獨(dú)立以更好應(yīng)對(duì)快速發(fā)展的糖尿病技術(shù)市場(chǎng)。

值得一提的是，這次分拆上市是近年來(lái)全球頭部醫(yī)械企業(yè)“分拆上市熱”的又一次體現(xiàn)。在此之前，包括3M、GE、強(qiáng)生、百特、BD等醫(yī)療巨頭都已做出相應(yīng)的分拆動(dòng)作，已將制藥和器械分拆的強(qiáng)生甚至還將進(jìn)一步單獨(dú)分拆上市骨科業(yè)務(wù)。

這些分拆動(dòng)作背后的深層原因則是資本市場(chǎng)近年來(lái)對(duì)“專精”企業(yè)的偏好。相比于規(guī)模龐大、業(yè)務(wù)多樣化的老式集團(tuán)化企業(yè)，專精某項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)的企業(yè)如今更容易得到資本青睞。

參考過(guò)往情況，分拆后，兩家公司的市值之和大概率將大于以往單獨(dú)的美敦力市值。

產(chǎn)品力鑄就MiniMed糖尿病技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)地位

當(dāng)然，分分合合只是資本手段，強(qiáng)大的產(chǎn)品力才是確保競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。在這方面，縱橫糖尿病技術(shù)領(lǐng)域數(shù)十年的MiniMed有著深厚的積累。

糖尿病管理設(shè)備主要由傳感器（如CGM）、胰島素泵和劑量算法三大核心組成。該領(lǐng)域的多數(shù)玩家多專精于某個(gè)核心組件，比如，雅培更專注于CGM。MiniMed則是唯一在所有環(huán)節(jié)都有商業(yè)化產(chǎn)品方案的企業(yè)，自然可以實(shí)現(xiàn)更好的閉環(huán)方案。

正是因?yàn)檫@樣的基礎(chǔ)，MiniMed在AID（自動(dòng)胰島素輸送）系統(tǒng)逐漸奠定了優(yōu)勢(shì)。

目前，即便已有CGM傳感器可以實(shí)現(xiàn)血糖連續(xù)監(jiān)測(cè)，手動(dòng)給藥仍然是糖尿病管理的主流解決方案。不過(guò)，CGM與AID系統(tǒng)的融合已被公認(rèn)是糖尿病技術(shù)發(fā)展的重要趨勢(shì)之一。

這種集成化的治療方案將傳感器、胰島素泵和劑量算法整合，能夠根據(jù)CGM系統(tǒng)提供的實(shí)時(shí)血糖數(shù)據(jù)自動(dòng)調(diào)整胰島素泵劑量并自動(dòng)給藥，實(shí)現(xiàn)更加精細(xì)和個(gè)性化的血糖控制，有效減少血糖波動(dòng)水平，進(jìn)而向理想中全自動(dòng)人造胰腺的最終方向進(jìn)化。

有著諸多優(yōu)勢(shì)的AID已經(jīng)被越來(lái)越多推薦用于一線治療。美國(guó)糖尿病協(xié)會(huì)已建議應(yīng)在診斷時(shí)及早為青少年和成人提供AID系統(tǒng)。此外，國(guó)際先進(jìn)糖尿病技術(shù)與治療會(huì)議共識(shí)報(bào)告也建議所有1型糖尿病患者都應(yīng)考慮使用AID系統(tǒng)，尤其是那些血糖不理想、低血糖問(wèn)題性及血糖波動(dòng)顯著的患者，并建議所有支付方應(yīng)覆蓋AID系統(tǒng)。

MiniMed所在的糖尿病技術(shù)市場(chǎng)潛力巨大（截圖自招股書(shū)）

不過(guò)，全球AID的滲透率有待提升。據(jù)招股書(shū)估算，全球發(fā)達(dá)地區(qū)市場(chǎng)只有26%的1型糖尿病患者和6%的胰島素需求2型糖尿病患者已使用AID系統(tǒng)；發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)更是分別只有3%和不到1%的滲透率。未來(lái)，AID系統(tǒng)的市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)180億美元，且在2025-2030年間的復(fù)合年增長(zhǎng)率將超過(guò)10%。

在過(guò)去十年中，美敦力MiniMed一直是推動(dòng)AID系統(tǒng)發(fā)展的主力，并已從LGS低血糖暫停（LGS）衍生出PLGS（預(yù)測(cè)性低血糖暫停），再到HCL（混合閉環(huán)），并已迭代至目前的FCL（全閉環(huán)）系統(tǒng)。

MiniMed 780G則是美敦力MiniMed最新一代的AID系統(tǒng)，也是其明星產(chǎn)品，其所包含的780G胰島素泵據(jù)稱是全球首個(gè)具備進(jìn)餐檢測(cè)技術(shù)的胰島素泵，能夠每5分鐘自動(dòng)調(diào)整和校正一次血糖水平，且低血糖目標(biāo)設(shè)定值低至100 mg/dL，與非糖尿病患者的平均血糖高度相似。

在傳感器部分則有兩種方案：MiniMed自研的Simplera Sync CGM傳感器雖然使用時(shí)間只有7天，但可以結(jié)合自家算法使其已成為首選搭配；除此之外，系統(tǒng)也可以兼容應(yīng)用廣泛的雅培Instinct CGM傳感器——兩者早在2024年8月就達(dá)成合作關(guān)系以使780G系統(tǒng)可兼容雅培傳感器，從而為患者提供15天的CGM傳感器使用時(shí)間。

SmartGuard劑量算法則是系統(tǒng)能夠?qū)崿F(xiàn)每5分鐘自動(dòng)調(diào)整的關(guān)鍵。算法每晚都會(huì)更新以適應(yīng)用戶行為模式的持續(xù)變化。同時(shí)，它還能在傳感器檢測(cè)到血糖有升高趨勢(shì)的初期就在確保安全的前提下自動(dòng)注射更多胰島素，以減少血糖波動(dòng)。

正因?yàn)橛辛诉@種智能算法，780G的使用幾乎無(wú)感。患者只需每天估算幾次碳水化合物即可；即便患者忘記輸入，專利的進(jìn)餐檢測(cè)技術(shù)也會(huì)自動(dòng)校正血糖。

同時(shí)，780G系統(tǒng)的管道通過(guò)先進(jìn)的材料和設(shè)計(jì)，可保持胰島素流量和穩(wěn)定性，降低輸注器堵塞的風(fēng)險(xiǎn)，使用時(shí)間長(zhǎng)達(dá)7天。這比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手普遍3天的使用時(shí)間延長(zhǎng)了一倍多。

有意思的是，780G的上市一波三折。最初尚屬順利，2020年6月，核心部件780G胰島素泵就獲得CE認(rèn)證。美敦力隨即在2021年初向FDA提交了上市申請(qǐng)。

然而，因?yàn)?018-2021年期間，美敦力MiniMed的產(chǎn)品因質(zhì)量問(wèn)題大規(guī)模召回接近50萬(wàn)臺(tái)，F(xiàn)DA對(duì)其發(fā)出嚴(yán)厲警告，并暫停后續(xù)產(chǎn)品的批準(zhǔn)上市。780G在美國(guó)的上市不得不暫時(shí)擱置，只能坐視對(duì)手新品大殺特殺。這極大影響了美敦力MiniMed在美國(guó)的業(yè)績(jī)。

直至2023年4月，這些問(wèn)題得以解決后，780G胰島素泵才獲得FDA批準(zhǔn)，可用于7歲及以上的1型糖尿病患者和18歲及以上需要胰島素的2型糖尿病患者。截至2025年10月，780G已在約80個(gè)國(guó)家擁有超過(guò)64萬(wàn)名客戶。

在獲批上市后，780G的表現(xiàn)得到了市場(chǎng)的承認(rèn)。根據(jù)2024年對(duì)780G競(jìng)爭(zhēng)系統(tǒng)的薈萃分析顯示，該系統(tǒng)在TIR（患者在理想血糖水平區(qū)間3.9-10.0 mmol/L停留時(shí)間的百分比）指標(biāo)上的表現(xiàn)明顯優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2025年第二季度《美國(guó)糖尿病患者之聲》報(bào)告的泵滿意度調(diào)查結(jié)果則顯示，自2024年第二季度以來(lái)，780G就一直是美國(guó)市場(chǎng)胰島素泵滿意度的冠軍。

這與780G扎實(shí)的臨床試驗(yàn)和真實(shí)世界證據(jù)基礎(chǔ)密切相關(guān)。MiniMed共完成了8項(xiàng)隨機(jī)臨床試驗(yàn)、9項(xiàng)健康經(jīng)濟(jì)學(xué)分析、200多篇同行評(píng)審論文，以及基于約40萬(wàn)名殘障人士的真實(shí)證據(jù)，證明能夠顯著減輕負(fù)擔(dān)并改善結(jié)局。

未來(lái)布局可期，業(yè)績(jī)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)

除了不斷通過(guò)擴(kuò)大適應(yīng)癥范圍來(lái)擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)品的可覆蓋市場(chǎng)外，MiniMed未來(lái)的一攬子產(chǎn)品計(jì)劃也在招股書(shū)中呈現(xiàn)。

MiniMed未來(lái)的產(chǎn)品布局（截圖自招股書(shū)）

最受關(guān)注的莫過(guò)于下一代胰島素泵。筆式設(shè)計(jì)的MiniMed Flex胰島素泵體積僅有780G的一半，已提交FDA申請(qǐng)，并計(jì)劃在2026年第一季度完成CE認(rèn)證。MiniMed Fit則是一款貼片泵，長(zhǎng)達(dá)7天的單次佩戴時(shí)間和高達(dá)300單位的儲(chǔ)液能力也使其備受期待。

在軟件上，下一代Vivera劑量算法也相當(dāng)值得期待，將實(shí)現(xiàn)“免提”AID系統(tǒng)，只需一次每日總劑量設(shè)置后，無(wú)需用戶常規(guī)輸入即可能夠安全可靠地在正確的時(shí)間提供正確劑量的胰島素，血糖目標(biāo)靈活地設(shè)定在90-140 mg/dL之間。這一算法預(yù)計(jì)在2026年第一季度開(kāi)始關(guān)鍵試驗(yàn)。

MiniMed近年業(yè)績(jī)表現(xiàn)（截圖自招股書(shū)）

招股書(shū)也揭露了美敦力MiniMed近來(lái)的業(yè)績(jī)。根據(jù)招股書(shū)，2025財(cái)年，MiniMed的營(yíng)收達(dá)到27億美元，相比2024財(cái)年24.7億美元營(yíng)收增長(zhǎng)了10%。再往前看，2025財(cái)年相比2024財(cái)年其實(shí)也有10%的增長(zhǎng)。

能夠在大環(huán)境不景氣的當(dāng)下連續(xù)有兩位數(shù)的增速，也確實(shí)體現(xiàn)了這一市場(chǎng)的巨大潛力。

MiniMed按國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)營(yíng)收情況（截圖自招股書(shū)）

MiniMed的國(guó)際化程度較高，來(lái)自美國(guó)以外市場(chǎng)的營(yíng)收達(dá)到18.1億美元，占比達(dá)到66.7%。同時(shí)，美國(guó)以外市場(chǎng)的營(yíng)收增長(zhǎng)率也明顯更高，2025財(cái)年相比2024財(cái)年?duì)I收增長(zhǎng)達(dá)到10.8%。

MiniMed按產(chǎn)品類型營(yíng)收情況（截圖自招股書(shū)）

按產(chǎn)品類型劃分，來(lái)自CGM部分的收入最高，超過(guò)13億美元，在總營(yíng)收中的占比已由52%上升至59%，且增長(zhǎng)率也最高，同比增長(zhǎng)17.5%。這其中，美國(guó)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)22%，國(guó)際市場(chǎng)同比增長(zhǎng)15%。

由于780G系統(tǒng)的智能算法僅支持MiniMed自研的CGM傳感器，因此，CGM部分的增長(zhǎng)也間接體現(xiàn)了AID系統(tǒng)的增速可期。

產(chǎn)品耗材和胰島素泵部分的營(yíng)收則分別為8.54億美元和5.41億美元，同比分別增長(zhǎng)9.9%和8.4%。

由于AID系統(tǒng)需要頻繁更換耗材，產(chǎn)品耗材部分的營(yíng)收增加也從另外一個(gè)角度說(shuō)明了AID系統(tǒng)確實(shí)有很好的體驗(yàn)，患者留存率不錯(cuò)。

MiniMed近年財(cái)務(wù)表現(xiàn)（截圖自招股書(shū)）

相比營(yíng)收，MiniMed的利潤(rùn)表現(xiàn)就較為一般了。2025財(cái)年凈虧1.98億美元，調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)回到了2.53億美元。以初創(chuàng)公司的角度來(lái)看，這個(gè)成績(jī)還算不錯(cuò)，但對(duì)比美敦力的其他業(yè)務(wù)，的確就差點(diǎn)意思了。不過(guò)，在分拆后，MiniMed可以將資源集中，制定更為靈活的策略，相信未來(lái)的利潤(rùn)表現(xiàn)也將值得期待。

與主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，MiniMed的營(yíng)收距離雅培和德康有較大差距，但小勝Insulet，排在第三位。不過(guò)，其利潤(rùn)與同級(jí)別營(yíng)收的Insulet相差甚遠(yuǎn)，基本只與營(yíng)收不到自己一半的Tandem Diabetes相當(dāng)。顯然，隨著MiniMed的獨(dú)立，如無(wú)意外，利潤(rùn)是有相當(dāng)大提升空間的。隨著獨(dú)立自主，加上不錯(cuò)的產(chǎn)品力，MiniMed后續(xù)向兩大糖尿病霸主發(fā)起沖擊也并非不可能。

美敦力將其糖尿病業(yè)務(wù)分拆為MiniMed并獨(dú)立上市，對(duì)于全球糖尿病市場(chǎng)格局將產(chǎn)生重大影響，也是當(dāng)下專精公司得到青睞的體現(xiàn)。一方面，美敦力希望通過(guò)剝離利潤(rùn)率較低的B2C業(yè)務(wù)，聚焦于高利潤(rùn)的院端B2B核心業(yè)務(wù)，拿出更好看的財(cái)報(bào)。另一方面，獨(dú)立后的MiniMed應(yīng)能獲得更大的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)和資本市場(chǎng)支持，能更靈活、專注地應(yīng)對(duì)糖尿病管理（尤其是AID系統(tǒng)）這一高增長(zhǎng)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

那么，后續(xù)真將如雙方所期待的那樣發(fā)展嗎？美敦力這一醫(yī)療巨頭后續(xù)還會(huì)否進(jìn)一步分拆旗下業(yè)務(wù)？動(dòng)脈網(wǎng)也將對(duì)此持續(xù)保持關(guān)注。