蒸發萬億美元市值，微軟怎么了？

導語：相比Azure云平臺營收增速的放緩，微軟與OpenAI之間“蜜月期”的終結才是微軟股價走弱的一個根本原因。

李平/作者 礪石商業評論/出品

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萬億美元市值蒸發

AI熱潮退卻之際，微軟竟成了第一張倒下的“多米諾骨牌”。

2025年7月31日，微軟盤中市值首次觸及4萬億美元這一重要關口，成為繼英偉達之后全球第二家市值突破4萬億美元的公司。2025年10月28日，微軟股價大漲2%，收盤后市值站上4萬億美元大關。

然而，自2025年11月以來，微軟股價持續走弱，從月K線來看股價已經是“四連跌”。截至最近一個交易日收盤，微軟股價報收于410.68美元/股，總市值為3.05萬億美元。短短四個月之內，微軟總市值已經蒸發近萬億美元。

戲劇性的是，微軟股價的加速下跌竟源于一份堪稱“史上最佳”的財報成績單。

當地時間1月29日，微軟發布2026財年第二季度財報（截至2025年12月末）。數據顯示，2026財年第二季度，微軟實現營收812.7億美元，同比增長16.7%，高于市場預期1%；實現營業利潤382.8億美元，同比增長21%；GAAP凈利潤達到385億美元，同比增長60%，主要得益于OpenAI資本重組帶來的公允價值變動。

從營收構成上看，微軟主營業務共分為微軟生產力和業務流程部門（PBP）、智能云（Intelligent Cloud）以及個人計算（MPC）部門三部分。其中，智能云業務是由服務器產品和云服務兩部分組成，主要以IaaS和PaaS服務為主；生產力和業務流程部門主要提供SaaS產品，細分產品包括Office 365、Dynamics和LinkedIn等產品；個人計算業務則包含Windows操作系統、游戲、硬件、搜索引擎和廣告等業務。

2026財年第二季度，微軟智能云業務實現營收329億美元，同比增長29%，略高于分析師預期的323.9億美元。其中，Azure及其他云服務實現銷售收入256億美元，同比增長39%，增速較上季度放緩1個百分點，這也是近一年來Azure云計算增速首次下滑。

同期，微軟生產力與業務流程部門實現營收341.2億美元，同比增長16%；其中，微軟365商業云服務營收增長了17%；微軟365消費者云服務營收增長了29%；商業社交網站LinkedIn營收同比增長11%；商業應用Dynamics產品和云服務營收同比增長19%。

不難看出，微軟生產力和業務流程部門以及智能云業務兩大業務均保持了兩位數的增速，基本盤表現非常穩健。但由于PC設備、Xbox主機等硬件產品銷售較差，微軟個人計算與設備業務本季度出現負增長。財報顯示，本季度微軟個人計算與設備業務實現營收142.5億美元，同比增長-3%。從營收占比來看，微軟個人業務在公司總營收中的占比已經不足18%。

盡管多項財報數據均超出此前的市場預期，微軟股價卻在財報公布之后迎來“史詩級暴跌”。1月29日，微軟股價大幅跳空低開，盤中最高跌幅超過12%。截至當日收盤，微軟股價暴跌近10%，創下自2013年7月以來最嚴重單日跌幅紀錄，單日市值蒸發超過3500億美元。

有分析認為，在微軟看似漂亮的營收和盈利數據背后，隱藏著許多被常人忽略的“魔鬼細節”。首先，微軟備受關注的Azure云服務營收增速由第一季度的40%降至第二季度的39%，剔除匯率影響后增速為38%，兩者環比上一季度均有1個百分點的下滑，由此引發了外界對于其核心業務增速放緩的擔憂。

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微軟Azure不及預期

自2014年薩提亞·納德拉上任公司CEO之后，微軟確立了“移動為先，云為先”的發展戰略，全力投入云計算領域。自2021年以來，云業務就成為微軟營收占比第一的部門，同時也是推動微軟業績增長的最強發動機。

近兩年，強勁的AI需求推動了Azure業務的超預期增長。2025年7月，微軟首次公布Azure實際收入。數據顯示，2025財年全年（截至2025年6月30日）?，Azure營收超750億美元，同比增長34%。2026財年第一季度，Azure云服務營收同比增長40%，剔除匯率影響后增速為39%，與上一季度增速持平，但略低于部分樂觀買方預期的41%-42%。

由于Azure增速并未好于買方預期，微軟股價在2026財年第一季度財報公布之后走勢較為平穩。但從最新財報數據來看，微軟Azure增速再次不及市場預期，環比增速則首次出現放緩，進而引發了部分投資者的拋售。

更為嚴重的是，在就Azure營收增速放緩的同時，微軟的資本開支增速卻再次超出了市場預期。數據顯示，2026財年第二季度，微軟資本支出約為375億美元，較上一年同期增長近150億美元，比市場普遍預期高出9%。2026財年上半年，微軟資本支出總額達到724億美元，主要用于AI數據中心和服務器等短生命期設備的采購。

在資本支出大幅攀升的情況下，Azure云平臺營收增速卻出現了放緩的跡象，由此引發了外界對于微軟難以滿足人工智能領域需求的擔憂。隨著時間的推移，微軟如此高額資本支出能否帶來相應回報也存在著較大的不確定性，就成為公司股價承壓的另一個重要因素。

所幸的是，微軟未履行合同余額還在不斷攀升。數據顯示，截至2026財年第二季度，微軟未履行合同余額（RPO）達到6250億美元，同比增長約110%，加權平均期限約為2.5年。其中約25%將在未來12個月內確認收入，同比增長39%。剩余部分將在十二個月后確認收入，同比增長15%。

但需要注意的是，微軟本季度新增訂單大多來自OpenAI。微軟表示，公司在手訂單之中約45%的合同金額來自OpenAI，其余部分（包含Anthropic承諾的300億美元）同比增長了28%。

然而，由于目前OpenAI尚未盈利，上述訂單能否真正兌現就引發了部分投資者的質疑。在此之前，甲骨文因收到OpenAI的3000億美元的巨額訂單一度被資金追捧，但最終股價卻只是坐了過山車。因此，微軟積壓訂單規模的翻倍增長反而引發了部分投資者對于微軟風險敞口的擔憂。

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牽手OpenAI“蜜月期”結束

還得注意的是，在度過了數年的蜜月期之后，微軟與OpenAI之間的合作關系似乎出現了微妙的變化。早在2025年年初，微軟就曾發布公告稱，OpenAI未來將不再完全依賴微軟的Azure云基礎設施，而是被允許使用其他競爭對手的計算資源。此外，微軟還批準了OpenAI自主構建額外算力的計劃。

公開資料顯示，OpenAI的人工智能訓練最初是在谷歌云上進行，2019年至2020年期間，OpenAI向谷歌支付了1.2億美元的云計算費用，一度成為谷歌云的前五大企業客戶之一。

2019年3月，OpenAI成立了營利性子公司OpenAI LP，并獲得了微軟的10億美元注資。在此之后，OpenAI逐漸將云計算服務從谷歌云遷移到微軟云Azure。

2023年1月，微軟對OpenAI追加投資100億美元，以便進一步深化技術合作。根據雙方協議，微軟將擁有ChatGPT的獨家授權。至此，OpenAI的所有算力需求均由微軟的Azure云提供支持。

得益于OpenAI的獨家“云授權”，微軟成功將AI功能整合進Teams以及Office辦公套件中，成為SaaS行業商業模式的重大突破。與此同時，微軟也將ChatGPT整合到云計算平臺Azure之中。自此，Azure全球版企業客戶可以在云平臺上直接調用OpenAI模型，并享有Azure可信的企業級服務和為人工智能優化的基礎設施。

隨著全球企業爭相訓練和部署AI模型，Azure已成為不可或缺的算力基礎設施。在過去兩年里，微軟幾乎被視為AI商業化的最大贏家，這也是公司股價突破4萬億美元的一個關鍵因素。

然而，隨著時間的推移，微軟與OpenAI的親密合作關系逐漸產生裂痕。一方面，經營層面持續虧損的OpenAI急需進一步融資，但微軟卻不為所動。有分析認為，由于微軟高管們越來越擔心他們的人工智能業務是否過于依賴OpenAI，微軟開始對沖押注OpenAI的風險。

另一方面，由于此前雙方排他性協議限制了OpenAI與其他云服務商合作的能力以及對外融資的能力，OpenAI不斷尋求改變與微軟之間的排他性合作協議。與此同時，為了降低運營成本，OpenAI曾多次試圖與微軟談判降低成本，允許其從其他公司購買計算資源。

對此，就連微軟CEO納德拉在2025年6月一次采訪中也罕見地承認：“我們和OpenAI的合作關系正在發生變化。”

最終，2025年10月28日，微軟與OpenAI正式對外宣布了合作模式的重大調整。根據雙方最新約定，OpenAI被允許向其他云服務商采購算力，且微軟不再擁有首先供應算力的權利。作為回報，OpenAI承諾未來將從微軟采購價值2500億美元的Azure云服務，這也是微軟本季度待履約企業合同余額暴漲的原因所在。

此外，新協議還增加了允許OpenAI與第三方共同開發產品的新條款，但OpenAI 開發出的任何API功能仍僅能獨家在Azure這唯一云服務平臺上提供。

最新消息顯示，2026年2月27日，OpenAI宣布完成1100億美元融資，投前估值為7300億美元。其中，亞馬遜投資500億美元，英偉達和軟銀各投了300億美元，而微軟未參與本輪融資。從股權結構來看，微軟仍為OpenAI的最大外部股東，但其持股比例從此前的約28%稀釋至27%?。

作為對Amazon巨額投資的回報，OpenAI宣布將最前沿的企業級Agent平臺“Frontier”的第三方獨家分發權交給AWS?，并承諾在AWS上消耗大量算力資源（包括2吉瓦Trainium芯片算力）?。至此，OpenAI已從單一依賴Azure轉向?“多云”戰略?，這也在一定程度上削弱了微軟在OpenAI生態中的核心基礎設施地位。

整體來看，微軟Azure在微軟與OpenAI的合作中仍占據著關鍵地位，且其仍是OpenAI API的獨家云服務提供商。然而，由于微軟失去了作為OpenAI計算服務提供商的優先購買權，后期OpenAI必然會將部分云計算需求轉移至其他服務商。如此一來，亞馬遜、谷歌就獲得了在AI大模型和相關生態追趕微軟Azure的機會。顯然，這一問題要遠比Azure營收增速的放緩更為嚴重，這也是微軟股價遭遇重挫的一個深層次原因。