“體面”靠補貼強撐，甬矽電子困在先進封測“燒錢局”里

本文來源：時代商業研究院 作者：孫華秋

來源|時代商業研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

做半導體先進封測難不難？難！

一邊是2025年營收突破44億元的亮眼增長，一邊是扣非凈利潤連虧三年、虧損規模再度擴大；一邊是八年沖刺先進封測的賽道雄心，一邊是73.39%的高資產負債率與剛性折舊持續壓頂。

甬矽電子（688362.SH）的2025年業績快報，撕開了國內二線先進封測廠商最真實的生存困境：規模越做越大，主業盈利卻步步失守，在行業周期、重資產與技術投入的三重夾擊下，盈利拐點遲遲難至。

3月4—5日，就扣非凈利潤虧損擴大、毛利率下滑等問題，時代商業研究院向甬矽電子發函并致電詢問。其證券部工作人員在電話中回復稱，“公司產能利用率整體還是可以的，相關問題將會在年報中披露。”

八年進擊先進封測：從行業新銳到負重前行

甬矽電子的成長歷程，正是國內二線先進封測廠商卡位高端、激進擴產的典型縮影。

2017年11月，甬矽電子正式成立，自創立之初便聚焦集成電路中高端及先進晶圓級封裝測試賽道，主動避開低端封裝領域的同質化價格戰，產品終端覆蓋消費電子、物聯網、工業、汽車電子及AI高性能計算等高景氣應用領域。

早期依托一期126畝生產基地，甬矽電子主打SiP系統級封裝、WBBGA、Sensor等中高端封裝產品，快速打開市場空間，營收實現穩步爬坡。

2020年，甬矽電子迎來關鍵的盈利拐點，歸母凈利潤與扣非凈利潤雙雙實現扭虧為盈，正式步入業績收獲期。2022年，甬矽電子成功登陸科創板，借助資本市場力量加速產能落地。

為搶占Chiplet、2.5D/3D等下一代先進封裝風口，甬矽電子隨即啟動二期300畝基地建設，項目總投資高達110億元，專注布局晶圓級先進封裝，意圖躋身行業第一梯隊。2023年二期工廠啟動，伴隨固定資產折舊集中計提，疊加半導體行業周期下行沖擊，公司盈利水平驟然“變臉”。

2023—2025年，盡管半導體行業逐步復蘇、公司營收邁入高增長通道，但甬矽電子的扣非凈利潤卻連續三年虧損，而歸母凈利潤則高度依賴非經常性損益托底，公司陷入“收入規模持續擴張、主業持續失血”的尷尬困境。

站在2025年的業績節點，甬矽電子的財務數據呈現出強烈的反差。

據業績快報，從業務層面看，甬矽電子2025年全年營業總收入約為44億元，同比增長21.92%；歸母凈利潤約為8224.03萬元，同比增長23.99%，營收、歸母凈利潤雙雙兩位數增長，疊加海外大客戶突破、核心客戶放量，看似經營全面向好。

然而，其背后的隱憂亦不容忽視。2025年，甬矽電子的扣非凈利潤約為–4445.19萬元，繼2023年、2024年后連續三年虧損，且2025年虧損幅度同比擴大，主營業務造血能力始終缺失。

這一反差的核心，在于非經常性損益成為支撐甬矽電子利潤的“拐杖”。政府補助、投資收益等非主業收入，填補了甬矽電子主營業務的利潤缺口，推動歸母凈利潤從2023年虧損9338.79萬元，反轉至2024年盈利6632.75萬元，并在2025年進一步增長至8224.03萬元。

與此同時，甬矽電子盈利修復的核心指標毛利率持續低迷：2025年前三季度的綜合毛利率為16.42%，較2024年的17.33%小幅下滑，與2021年32.26%的峰值相去甚遠，成為扣非凈利潤難以扭虧的關鍵癥結。

對此，甬矽電子回復時代商業研究院稱，近年來公司處于快速擴張期，投資規模較大，導致前期折舊金額較大，業績短期承壓。在規模效應方面，公司作為一家重資產企業，隨著公司營收規模的擴大，單位制造成本及期間費用率有望逐步降低，正向促進凈利潤水平；在折舊方面，未來隨著大規模投資接近尾聲及原有投資設備折舊期陸續到期，折舊壓力緩解，利潤空間有望逐步釋放。

折舊“吞掉”利潤，先進封測成“燒錢游戲”

在投資者調研中，甬矽電子曾拆解過公司盈利持續承壓的核心原因。

據甬矽電子介紹，2022年至2023年，受宏觀經濟增速放緩、國際地緣政治沖突和行業周期性波動等多重因素影響，以消費電子為代表的終端市場整體需求疲軟，半導體行業需求出現較大波動，整體出現周期性下行。彼時下游客戶處于去庫存階段，并且2023年公司二期工廠啟動，相應固定資產折舊進入財務報表中，導致該階段毛利率處于較低水平。

而重資產模式帶來的剛性成本壓力，正是拖垮甬矽電子主業盈利的主要原因。

近年來，甬矽電子固定資產規模持續大幅擴張，從2020年末的10.65億元攀升至2025年9月末的59.73億元，2025年9月末在建工程余額達16.15億元。其固定資產中約90%為封裝專用設備，這類設備折舊年限僅為5—8年，折舊周期短、剛性支出高，使得公司固定成本長期居高不下。

該公司曾在公告中披露2025年資本開支規模在25億元以內，2026年折舊絕對金額仍將同比上漲，短期利潤將持續被侵蝕。

更為突出的是，先進封裝賽道的持續重投入，已與盈利回報形成嚴重錯配。

甬矽電子堅定押注晶圓級封裝、2.5D、FC類等高端賽道，2026年資本開支預計較2025年繼續增長。但2024年第四季度通線的2.5D封裝產線，至今仍處于客戶驗證階段，尚未實現大規模量產變現，高投入與低回報的時間差持續拉大公司虧損。

對此，甬矽電子在投資者溝通中表示，由于2.5D封裝產品工藝復雜，驗證周期較長，實現穩定量產需要一定時間。產能方面，公司后續會根據國產先進制程產能釋放節奏進行擴產。

行業周期波動的滯后影響，疊加高負債壓力，進一步拉長了甬矽電子的盈利修復之路。

封測環節對半導體周期高度敏感，2022—2023年消費電子需求疲軟、下游集中去庫存，直接壓制甬矽電子產品定價與盈利空間。盡管2023年后行業迎來復蘇拐點，AI應用場景涌現推動集成電路行業景氣度回升，甬矽電子也借此實現營收高增，但行業下行期的滯后效應仍在延續，規模效應釋放與成本壓力緩解之間存在顯著時間差。

更嚴峻的是，截至2025年9月末，甬矽電子的資產負債率高達73.39%，遠高于長電科技（43.10%，600584.SH），亦大幅高于擬IPO的頭部先進封測廠商盛合晶微半導體有限公司（2025年6月末的資產負債率為34.22%）。高企的償債壓力持續壓縮甬矽電子的盈利空間，進一步加劇經營風險。

甬矽電子的困境，正是國內二線先進封測廠商的集體縮影：不布局先進封裝，便會在AI與Chiplet浪潮中被邊緣化，錯失國產化入場券；但激進擴產、重資產投入，又極易陷入折舊高企、研發承壓、負債高企的盈利陷阱。

值得肯定的是，持續高投入并非全無回報。目前甬矽電子已全面聚焦中高端先進封裝，產品覆蓋QFN、LGA、BGA、FlipChip、Bumping、WLCSP等主流形式，在SiP系統級封裝、高密度FC倒裝、大尺寸細間距QFN/DFN、Bumping/WLP等領域具備突出的工藝與技術優勢。

對于產品下游應用領域結構情況，甬矽電子表示，公司AIoT業務營收占比接近70%，當前AIoT賽道處于創新驅動周期，AI帶動新場景滲透率提升，下游需求有望持續增長；PA業務營收占比約為10%，后續將重點發力PAMiF、PAMiD模組產品；安防業務占比約為10%，整體增速平穩；運算與車規產品合計占比約為10%，未來依托國內車規芯片企業發展、海外車規大廠本土化布局及AI算力需求提升，該板塊有望實現較快增長，營收占比將持續抬升。

核心觀點：聚焦產能爬坡和先進封測訂單落地兌現

營收大增、歸母凈利潤回暖，是甬矽電子遞向市場的“體面答卷”；而扣非凈利潤三連虧、高負債率與剛性折舊壓頂，才是其先進封測重資產模式下最殘酷的真相。

八年攻堅高端封測，甬矽電子憑借規模與產能站上行業風口，卻始終沒能跳出“燒錢換增長”的循環。非經常性損益能短暫托底利潤，卻托不起長期競爭力；規模擴張能換來行業地位，卻換不來穩定的主業造血能力。

2026年，固定資產折舊規模仍將上行、先進封裝持續需要資本投入、行業周期尚存變數，這家科創板封測廠商的核心考題早已不是“如何做大”，而是如何真正實現扣非凈利潤扭虧。

在先進封測國產替代卡位戰中，能持續投入的玩家眾多，但只有能實現穩定盈利的玩家，才真正擁有未來。

從中長期來看，甬矽電子的盈利拐點取決于三大關鍵節點落地：一是先進產能量產兌現，2.5D封裝、晶圓級封裝等先進產線能否順利完成客戶驗證并實現規模量產，成為公司拿下高附加值訂單、提升毛利率的核心；二是折舊壓力逐步緩解，隨著前期投資設備折舊周期陸續到期，費用對利潤的侵蝕將減弱，主營業務盈利空間有望打開；三是規模效應充分釋放，隨著海外客戶占比提升、車規與運算類產品放量，營收持續增長將進一步攤薄固定成本，推動毛利率與凈利率穩步上行。

對甬矽電子而言，2026年是盈利修復的關鍵一年，折舊壓力、資本投入與產能落地的博弈，將直接決定扣非凈利潤走向。這家深耕先進封裝的企業，正站在盈利拐點的十字路口，等待屬于自己的破局時刻。

（全文3288字）

免責聲明：本報告僅供時代商業研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“時代商業研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。