99%營收靠一瓶藥！從嬰兒到老人都用它 但獨家保護期只剩不足五年，漢方制藥急尋“第二條腿”

一瓶藥，一個人，一輩子。

從嬰兒時期的濕疹，到青春期的滿臉痤瘡；從中年人不堪其擾的潰瘍性結腸炎，到老年人久治難愈的糖尿病足。山東漢方制藥的“復方黃柏液涂劑”，試圖覆蓋一個中國人生理周期的全部皮膚問題。這款源自清代古方的外用藥，一年賣出近10億元，撐起了一家擬上市公司的整張利潤表。

近日，山東漢方制藥股份有限公司向港交所遞交上市申請。招股書顯示，漢方制藥的核心單品獨大、增長顯露疲態；公司開展了多元化嘗試，但收效甚微，化妝品月銷金額還徘徊在10萬元級；此外，公司每年近5億元砸向銷售，研發投入卻不足其十分之一。

這瓶藥還能獨舞多久？目前，其國家中藥保護期還有不到5年，且中成藥行業也面臨下滑壓力，這家靠“撿漏”起家的山東藥企，能否闖過港交所審核？

一瓶藥撐起99%收入，銷售額在下滑

漢方制藥的核心資產是“復方黃柏液涂劑”，是一款用于皮膚及黏膜疾病治療的處方外用中成藥。該產品是目前中國中成藥領域中唯一獲批的處方涂劑，2016年被認定為“國家二級中藥保護品種”，保護期至2030年7月。這意味著在長達14年的時間里，其他企業依法不得生產相同藥品，形成了一道壁壘。

復方黃柏液涂劑能賣得那么好，多虧了是“古方”。資料顯示，復方黃柏液涂劑源自清代《醫宗金鑒》，該藥由連翹、黃柏、金銀花、蒲公英、蜈蚣等天然中藥材組成。經過20年技術改良實現現代產業化，濕敷或沖洗可用于清熱解毒、消腫祛腐。

招股書顯示，該藥幾乎可以覆蓋患者的全生命周期，比如嬰兒特應性皮炎、青春期痤瘡、中年期潰瘍性結腸炎、老年期糖尿病足等。

不過，漢方制藥獲得這個“黃金單品”的過程，某種程度上算是一場“撿漏”。

招股書披露，復方黃柏液的原配方最初并非漢方制藥所有。這款藥方的原始版本由一家獨立醫療機構研發，后經多次轉讓，被河北本草藥業有限公司持有。

轉折發生在2004年6月。彼時，本草藥業因未能完成GMP（《藥品生產質量管理規范》）合規升級而停止運營。在相關部門批準后，復方黃柏液的生產場所及原始配方轉移至剛剛成立不久的漢方制藥。

接手后，漢方制藥對配方進行了持續開發和改進。2005年正式推出復方黃柏液產品，2015年又進一步推出升級后的復方黃柏液涂劑。正是這瓶藥水，撐起了漢方制藥整張利潤表。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，該產品分別實現收入10.5億元、9.9億元及8億元，占公司總收入的比例分別高達99.8%、99.8%及99.7%。公司綜合毛利率也因此維持在82%至84%的高位。

不過，對漢方制藥而言，這瓶“黃金藥水”帶來的好日子能延續多久尚未可知。

風險，已經有所顯露。

2024年，漢方制藥總收入從2023年的10.53億元下滑5.8%至9.92億元，凈利潤從2.37億元降至1.99億元，降幅達16.1%；2025年前9個月，總收入和凈利潤分別為8.02億元、1.45億元。據招股書，公司將收入下滑歸因于“復方黃柏液涂劑對醫院的最高售價下降”。

此外，還有產量的縮水。2023年，該產品的產量為3890萬瓶，2024年降至3590萬瓶，產能利用率從84.7%滑落至78.2%。2025年前三季度，隨著新建成的漢方制藥中藥產業園投產，產能進一步提升至7020萬瓶，但產能利用率卻進一步降至57%。

尋找“第二條腿”：化妝品遇冷，經典名方賽道擁擠

事實上，漢方制藥所處的賽道，也在經歷一輪深度的行業調整。

米內網數據顯示，在中國城市實體藥店，中成藥的銷售規模在2023—2024年接連下滑0.35%、2.49%后，2025年Q1—Q3跌幅擴大至8.81%，為近十年最大跌幅。中康開思數據同樣印證了這一趨勢：2025年Q3中成藥在等級醫院銷售規模同比下降4.9%，零售市場銷售規模同比下降6.7%。

“受集采執行進度、醫保控費等政策端因素，以及渠道庫存調整等需求端因素共同影響，中藥行業整體處于階段性承壓期。”中康開思在其報告中指出。

在行業整體下行的背景下，漢方制藥的核心產品雖憑借獨家地位暫未被納入集采，但其面臨的競爭壓力不容小覷。據弗若斯特沙利文數據，按2024年銷售收入計，復方黃柏液涂劑在中國外用中成藥市場僅排名第四，市場份額為1.1%。在皮膚科外用中成藥細分領域，該產品以5.5%的市場份額領先，但緊隨其后的競品虎視眈眈。

更具緊迫性的是，距離其“國家二級中藥保護品種”期限到期已不足5年，在“獨家”壁壘消失前，漢方制藥急需“第二條腿”。

面對核心產品增長乏力與保護期倒計時，漢方制藥管理層并非沒有動作。近年來，公司確立了“一核多翼”戰略，試圖通過跨界化妝品和收購經典名方，實現收入來源的多元化。

2021年，公司推出“汐萊朵”品牌化妝品，依托核心藥物“黃柏液”的祛痘技術，產品線涵蓋祛痘凝露、次拋精華液、潔面泡、面膜等。

然而，醫藥制造與快消品零售是截然不同的商業邏輯。《每日經濟新聞》記者查閱第三方數據平臺發現，汐萊朵自2025年7月登陸抖音，截至2026年2月底，近8個月的累計銷售額僅在25萬元至50萬元之間。天貓官方旗艦店中，僅有808名粉絲，銷量最佳的黃柏液祛痘凝露顯示已售1000+件，其余產品銷量均在100至200件之間。小紅書平臺上，盡管其有超2萬粉絲，但店鋪已售僅118件。2023年、2024年，其化妝品的綜合銷售額在總收入中占比僅為0.2%、0.2%，月均銷售金額還在十余萬元徘徊。

與此同時，2021年、2022年公司分別獲得了安宮牛黃丸和烏雞白鳳丸的批文。這兩款產品擁有龐大的民間認知度，但該賽道早已巨頭云集。比如安宮牛黃丸市場，北京同仁堂占據絕對主導地位。誠通證券研報顯示，“安宮牛黃系列是同仁堂核心代表產品，內地零售市場市占率超50%”。加上廣譽遠、宏濟堂等知名品牌，前三大品牌市場集中度高達70.58%。烏雞白鳳丸市場同樣聚集了北京同仁堂、九芝堂、匯仁等眾多知名品牌。漢方制藥作為后來者，在品牌認知和渠道網絡上與這些巨頭存在巨大差距。

2025年第三季度，漢方制藥開始銷售安宮牛黃丸，2025年前三季度，“其他”收入總計僅為234萬元，在8.03億元的營收中占比僅0.3%。所有報告期內，烏雞白鳳丸尚未商業化。

漢方制藥在招股書中坦言：“公司化妝品及經典配方中成藥商業化運營時間較短，銷售額占比低，無法保證能帶來可觀且可持續的收入與利潤。若無法為這類產品開拓出可持續盈利的市場，降低對復方黃柏液涂劑依賴的戰略目標將難以實現。”

據招股書，公司還在推進五項創新外用中藥制劑管線，治療小兒特應性皮炎的兩項候選品已取得臨床試驗批準；以及八款將醫療機構制劑轉化為創新及可上市的藥物。

銷售費用占收入過半，巨額推廣費曾流向關聯方

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，漢方制藥的銷售及營銷開支分別高達5.1億元、4.8億元及4.2億元，占同期總收入的比例分別達到48.7%、48.6%及52.3%。與之形成鮮明對比的是，同期的研發開支僅為5695萬元、5962萬元及4155萬元，研發費用率維持在5%至6%的低位。

這種“重營銷、輕研發”的結構，折射出復方黃柏液涂劑的市場拓展，在很大程度上依賴于高強度的渠道推力。招股書披露，銷售費用中超9成為“營銷及推廣開支”，主要用于聘請第三方推廣商，負責收集行業信息、組織專業學術會議等。

在過往的醫藥行業實操中，外包形式的學術推廣往往是合規風險的重災區。近年來，監管部門對醫藥企業IPO（首次公開募股）中的推廣費核查日趨嚴格，穿透式問詢已成常態。

漢方制藥在風險因素中也坦言：“若公司的員工或合作的第三方分銷商及推廣商被查實存在商業賄賂行為，公司將被列入不良記錄名單，產品將在特定省份甚至全國的所有公立醫療機構內面臨長達兩年的禁售。”

在銷售費用中，有一筆交易尤為引人關注。

招股書披露，2023年漢方制藥向第一大供應商“山東基源信息科技有限公司”采購了1.47億元的推廣服務，這筆費用占當年總采購額的24.4%。而這家公司，在報告期內是由漢方制藥實際控制人秦文基、秦銀基兄弟的外甥王萌最終控制的。

也就是說，這是一筆典型的關聯方交易。

2024年，公司向山東基源的采購額大幅削減至3218萬元，占采購總額的5.4%。2025年，招股書披露，王萌出售了其在山東基源的全部權益，公司與山東基源的業務關系也隨之徹底終止。

值得一提的是，2024年及2025年前9個月，漢方制藥最大供應商采購額與2023年有大幅下滑，分別為5940萬元和2100萬元。

山東基源的推廣費定價是否具備公允性？切割業務關系，又是否為了規避上市規則中對關聯交易的審查？招股書表示，該推廣服務的定價“是按正常商業條款經公平磋商厘定的”。

除了關聯交易，漢方制藥在IPO前還進行了一系列資產調整。招股書顯示，公司2025年9月至11月先后將漢方承基、山東浠客、濟南浠客三家子公司出售給控股股東秦文基及其控制的公司，交易對價分別為1370萬元、1000萬元及零。公司解釋稱是為了“精簡公司架構及專注于主要業務”。

針對以上提及的疑問，《每日經濟新聞》記者3月5日向漢方制藥披露郵箱發送了采訪提綱郵件，截至發稿尚未收到回復。

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