短劇出?！坝♀n機(jī)”，怎么失靈了

近日，有著A股“數(shù)字出版第一股”之稱的中文在線，正式向港交所遞交了上市申請。

在這份招股書中，中文在線將自己定義為“AI驅(qū)動的領(lǐng)先數(shù)字文娛平臺”，向資本市場講述了一個以網(wǎng)文IP為底座、AI大模型為助力、海外短劇為增長引擎的熱門故事。

然而，中文在線近來交出的成績單與概念的火熱頗具反差。根據(jù)招股書，2025年前三季度，其營收10.11億元，凈虧損同比擴(kuò)大近2倍至5.17億元，近乎每掙2塊就虧1塊；且截至今年1月31日，中文在線手中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額2.39億元，但流動負(fù)債共計4.11億元，存在1.72億元缺口。

這不禁令人質(zhì)疑，中文在線此時選擇赴港上市，究竟是其所言的加速全球化戰(zhàn)略，還是現(xiàn)金流承壓下的求生補(bǔ)血？

圖/中文在線官網(wǎng)

增收不增利

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，網(wǎng)文與短劇及IP衍生品是中文在線目前的兩大核心支柱。2025年前三季度，二者分別貢獻(xiàn)了4.80億元、4.74億元的營收。

短劇業(yè)務(wù)，尤其是短劇出海，中文在線在招股書中著墨頗多。

據(jù)招股書，2025年前三季度，其短劇營收同比增長62.9%。其于2025年4月推出的海外短劇平臺FlareFlow，一度登頂美國區(qū)App Store免費(fèi)娛樂應(yīng)用榜首，截至今年1月31日，累計注冊用戶超3300萬，月充值金額超1000萬美元。受益于此，中文在線的海外市場收入占比從2023年的9%，增長至去年前三季度的40%。

然而，高速增長的短劇出海業(yè)務(wù)并未能轉(zhuǎn)化為中文在線實(shí)打?qū)嵉睦麧櫋?/p>

2025年前三季度，中文在線營收同比增長25.12%至10.11億元，凈虧損卻從上年同期的1.87億元驟然擴(kuò)大至5.17億元，同比暴增176.72%。另據(jù)其2025年業(yè)績預(yù)告，由于“公司正處于海外業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)鍵階段，為保持競爭優(yōu)勢，公司大幅增加了推廣投入”，預(yù)計公司年度凈虧損將達(dá)5.8億至7億元。

FlareFlow App界面。圖/招股書

增收不增利的業(yè)績態(tài)勢，讓短劇出海這一“印鈔機(jī)”神話開始破滅。

究其原因，核心在于當(dāng)下的短劇出海高度依賴買量投流，高昂的營銷費(fèi)用吞噬了利潤。2025年前三季度，中文在線用于推廣業(yè)務(wù)，特別是海外短劇的銷售及營銷費(fèi)用狂飆至6.60億元，同比激增93.65%，占當(dāng)期總營收的比例高達(dá)65.31%。

另據(jù)DataEye數(shù)據(jù)，F(xiàn)lareFlow上線后的五個月里，累計投放素材超14萬組，日均投放量一度突破1萬組。

“短劇出?？此票├?，實(shí)則已陷入‘買量內(nèi)卷’?！碧鬟h(yuǎn)營銷咨詢IP事業(yè)部總經(jīng)理高承飛對中國新聞周刊指出，中文在線的核心癥結(jié)在于商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性缺陷，即規(guī)模擴(kuò)張必須與流量采購?fù)椒糯螅呺H利潤極易被平臺（谷歌、TikTok、Facebook等）的競價吞噬。

北京社科院副研究員王鵬更是將其商業(yè)模式總結(jié)為“流量中轉(zhuǎn)站”。“短劇出海目前極度依賴海外社交平臺的投流，用戶獲取成本極高，導(dǎo)致大部分營收直接轉(zhuǎn)化為了給流量巨頭的‘打工費(fèi)’。”

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，目前北美市場單用戶獲取成本峰值已達(dá)約15美元。

AI驅(qū)動？

除了短劇出海，中文在線在招股書中打出的另一張牌是AI。

其在招股書中介紹，其自主研發(fā)的逍遙AI大模型，自2023年10月、2025年6月分別發(fā)布中文和英文版本后，已服務(wù)超5萬名內(nèi)容創(chuàng)作者，協(xié)助產(chǎn)出超20億字內(nèi)容，應(yīng)用AI技術(shù)創(chuàng)作超5萬部文學(xué)作品、250部AI漫劇、20萬小時音頻內(nèi)容。

輔助創(chuàng)作者之外，AI也為公司的內(nèi)容生產(chǎn)及運(yùn)營流程提效，如覆蓋60%文學(xué)內(nèi)容制作流程，使生產(chǎn)效率提高超40%，以及讓平均翻譯成本降低90%以上，3D動畫制作成本降幅超75%，AI生成推廣素材也讓短劇的投放效率較傳統(tǒng)人工提升20倍。

不過，中文在線的科技屬性，從財務(wù)數(shù)據(jù)來看顯得頗為單薄。招股書顯示，2025年前三季度，其研發(fā)費(fèi)用僅為5337萬元，不到同期銷售費(fèi)用的十二分之一。

圖/截自招股書

如此重營銷、輕研發(fā)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓市場對其科技底色打上了問號。

王鵬評價稱，這種結(jié)構(gòu)暴露出公司目前本質(zhì)上是一家營銷驅(qū)動型企業(yè)，而非技術(shù)驅(qū)動型。在他看來，長期研發(fā)投入不足會導(dǎo)致中文在線的“AI+內(nèi)容”故事缺乏底層支撐，如果AI不能顯著降低營銷成本或創(chuàng)造出顛覆性的內(nèi)容體驗，業(yè)務(wù)增長將陷入“停投即停漲”的惡性循環(huán)。

科方得咨詢機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人張新原也表示，若持續(xù)擠壓研發(fā)，會影響AI大模型的迭代與應(yīng)用深化，限制中文在線在內(nèi)容生成、個性化推薦等環(huán)節(jié)的降本增效潛力。

“銷售費(fèi)用前置雖能換取短期營收增長，但缺乏技術(shù)壁壘的營收增長不可持續(xù)?！睂Υ耍袊髽I(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜總結(jié)。

若向外審視中文在線的行業(yè)處境，它確實(shí)需要一條可長期持續(xù)的突破路徑。

根據(jù)招股書，網(wǎng)文賽道里，以2024年收入計，中文在線以1.6%的市占率位列第三，與第一的閱文（市占率17.6%）存在量級差距；在短劇賽道，其在國內(nèi)缺乏紅果短劇般能承接網(wǎng)文IP短劇化后的發(fā)行平臺，海外短劇市場的激烈競爭中，F(xiàn)lareFlow去年9月收入排名第八、MAU排名第七，與第一梯隊仍有不小差距。

在柏文喜看來，中文在線既無閱文《慶余年》《贅婿》級爆款的IP壟斷力，也無字節(jié)系番茄小說與紅果短劇生態(tài)協(xié)同下的流量分發(fā)權(quán)，技術(shù)底座上與同樣闖短劇出海的昆侖萬維亦有差距。

而中文在線如何能將手中的超560萬種數(shù)字內(nèi)容資源進(jìn)一步盤活成真正的收入與利潤？或許將AI更落在實(shí)處是一個重要的突破口。

補(bǔ)血

值得一提的是，長期虧損已讓中文在線的現(xiàn)金流亮起紅燈。

招股書顯示，2025年前三季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出高達(dá)1.61億元。截至2025年9月30日，公司處于凈流動負(fù)債狀態(tài)（-1.65億元）；到今年1月31日，凈流動負(fù)債進(jìn)一步擴(kuò)大至3.27億元。

更為嚴(yán)峻的是，截至今年1月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩2.39億元，而一年內(nèi)到期的銀行及其他借款高達(dá)4.03億元。

由此柏文喜認(rèn)為，中文在線在此節(jié)點(diǎn)沖刺港股上市，表面是推進(jìn)全球化戰(zhàn)略布局，實(shí)則更多是資金鏈承壓下需要緊急補(bǔ)血。事實(shí)上，在招股書中，中文在線也確實(shí)將償還銀行借款列為此次募資的用途之一。

不過，想要在港股拿到好的估值，于中文在線而言或許并不容易。

張新原指出，港股投資者更注重盈利與現(xiàn)金流，A股市場的概念炒作溢價在港股很難延續(xù)。如果公司不能驗證清晰的盈利模型，港股估值將面臨較大的回調(diào)壓力。

在業(yè)績承壓、業(yè)務(wù)模式受考的同時，中文在線在資本市場的動作也一度引發(fā)投資者質(zhì)疑。

近年間，中文在線因踩中元宇宙、AIGC、短劇出海等概念，A股股價整體來看呈一路上漲趨勢。但在去年股價的高位階段，公司多名高管曾拋出集體減持計劃，騰訊、閱文等重要老股東也在減持。

“這是較強(qiáng)的負(fù)向信號?！蓖貔i表示，“港股基石投資者對套現(xiàn)離場敏感，這可能引發(fā)市場對公司真實(shí)經(jīng)營質(zhì)量和長期戰(zhàn)略定力的懷疑?！睆埿略仓赋?，這或?qū)⒃黾又形脑诰€在港股的募資難度。

從這一角度來看，即便中文在線順利登陸港交所，也還需要做更多的功課說服投資者。

柏文喜分析認(rèn)為，在港股理性主義定價體系下，中文在線必須在未來12—18個月內(nèi)證明：短劇業(yè)務(wù)能從燒錢換增長轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營，AI能從概念噱頭轉(zhuǎn)為生產(chǎn)力工具。

換言之，如何把故事變成真正的好生意，也許是中文在線接下來最重要的命題。

記者：石晗旭

編輯：陳燕妮