操縱證券期貨案件辯護的六個維度

本文作者：張啟明、許明、戴盛赟

操縱證券期貨市場犯罪具有較強的技術性。司法實踐中，圍繞操縱行為類型區分、實控賬戶界定、關聯行為定性等問題的爭議長期存在，也給刑事辯護的專業性與精準度帶來考驗。近日，本團隊收到一起操縱證券市場案判決，該案初始基準刑原在五年以上，經團隊層層拆解在案證據、正確厘清行為定性、多維主張量刑情節后，將刑期有效降至一年六個月（京都業績 | 五年以上減到一年半，經張啟明、許明律師辯護的操縱證券市場案件獲減輕處罰）。基于該案辯護經驗，團隊擬結合司法實踐裁判規則與典型案例，簡要梳理操縱證券市場犯罪辯護核心方略，為不慎面臨該罪名追訴風險的主體提供抗辯思路。

一、操縱行為之辯

操縱證券市場行為類型經2019年兩高《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“操縱司法解釋”）之補充，在97《刑法》原有的連續交易、約定交易和自我交易三種類型之外增加了蠱惑交易操縱、搶帽子交易操縱、重大事項操縱、控制信息操縱、虛假申報操縱以及跨期、現貨市場操縱六項行為，行為類型體系得以完善。目前，操縱證券市場可分為交易型操縱、信息型操縱及其他方法操縱三大類。

1.交易型操縱

交易型操縱數量占全部操縱證券市場犯罪案件數量的絕對多數，系指通過不正當交易，在特定期間內制造虛假證券供求關系，從而扭曲證券市場價格，具體包括連續交易、約定交易、自我交易和虛假申報四種。連續交易的認定主要在于全面審查行為人是否具備資金、持股或持倉優勢對證券交易進行干擾。筆者團隊所成功辯護的操縱證券市場案即采用該等交易手段。約定交易和自我交易的認定則在于審查行為人實控賬戶范圍及與對倒交易方的共謀情況。虛假申報的判定，根據《操縱司法解釋》第一條第五項的規定，需滿足“不以成交為目的”這一主觀要件，實踐中存在正常申報與虛假申報摻雜的情形，故需要結合撤單頻繁度、堆單行為異常性、申報價格和數量的異常性以綜合判斷行為人內心系以操縱證券市場為目的還是正常的交易策略調整。

2.信息型操縱

信息型操縱類案件數量近年來逐漸攀升，常見的“偽市值管理”“虛假薦股”“控制信息披露節奏”等均屬此列，具體包括蠱惑交易操縱、重大事項操縱、控制信息操縱和搶帽子交易。其中，蠱惑交易操縱是指利用虛假或不確定的重大信息，誘導投資者作出交易決策以影響交易價格或交易量的行為，本質上是對于虛假或不確定重大信息的濫用。重大事項操縱則是指行為人通過主動發起資產收購、重組、投資新業務、股權轉讓等事項，人為調節甚至制造重大事項以影響證券價量的行為，與蠱惑交易操縱具有一定的相似性。而控制信息操縱是指行為人有目的地對信息進行有控制的發布，比如刻意選擇性披露、延遲披露、不及時披露，使其他投資者基于不及時、不全面、不真實的信息作出決策，從而達到影響證券交易價量的效果。搶帽子交易則是行為人利用其自身具有的市場影響力（如證券分析師、投資顧問、網紅薦股人）對投資者進行誤導，同時反向交易獲利的行為。

二、操縱標準之辯

在筆者實際承辦或接受操縱證券市場案件咨詢過程中，對于立案追訴標準及提檔標準的適用問題常常是當事人關注的重點。由于操縱立案追訴與提檔標準歷經數次變更，行為類型與前述標準之間又具有相對封閉的匹配關系，故就操縱標準而言，有如下幾個方面在辯護時應予以注意。

其一，2010年《立案追訴標準（二）》與2019年《操縱司法解釋》的銜接適用問題。司法解釋的效力一般及于刑法施行期間，同時按照從舊兼從輕原則，故一是，對于發生在2019年7月1日以前的操縱證券市場行為，如《操縱司法解釋》擴大主體范圍、降低入罪標準的，則應適用2010年《立案追訴標準（二）》的規定。二是，《操縱司法解釋》新增操縱類型的，則應適用該解釋的規定，如對于蠱惑交易操縱、重大事件操縱等新增的操縱類型，均應依據《操縱司法解釋》予以規制。三是，《操縱司法解釋》新增“情節特別嚴重”的特定標準的，則可直接予以適用。四是，《操縱司法解釋》新增違法所得數額作為認定“情節嚴重”“情節特別嚴重”的標準，應予區別適用，對于新增的操縱行為類型，以及以前沒有明確“情節嚴重”標準的行為類型，可以適用違法所得標準，此外一般不予適用。[1]

其二，對于不同行為類型的操縱標準適用問題。《操縱司法解釋》從持倉數、成交量、違法所得、特定身份、行政處罰與刑事責任追究歷史、市場情況等多方面設定了不同的立案追訴標準和提檔標準。[2]爭議集中在交易型操縱的標準適用上。一是，連續交易行為的立案追訴和提檔標準中，“持有或實際控制證券的流通股份數量應達到該證券實際流通股份總量10%以上”的條件只要求1個交易日以上持股比例達到10%以上即可，而“連續10個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量20%/50%以上”的條件只要求連續10個交易日累計成交量達到20%/50%以上，不要求逐日比例均達到20%/50%以上。二是，約定交易和自我交易的立案追訴和提檔標準只需要“連續10個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量20%/50%以上”，同樣不要求逐日比例均達到20%/50%以上。三是，虛假申報操縱中，立案追訴標準需考察當日累計撤回申報量占到同期該證券總申報量的比例，此時需注意計算撤回申報比例時，應分別以證券總申報買入量或者總申報賣出量為基礎進行計算，而非以總申報買入及賣出量之和為基礎計算。[3]

三、實控賬戶之辯

實控賬戶的認定是操縱市場案件中首要解決的問題，其核心判斷依據在于行為人對他人賬戶的交易行為是否具有決策權。實踐中有如下角度可予以關注。第一，賬戶網絡軌跡是否存在重合。如操作賬戶的MAC地址、IP地址與行為人互聯網訪問軌跡具有較高的重合度。第二，交易習慣是否近似。即不同賬戶交易的產品、交易的數量、頻次、節奏是否近似。第三，行為人與賬戶開戶人之間的關系。實踐中完全有可能體現為控股關系、投資關系、代持關系、融資關系、委托代理關系、近親屬或關系密切人的身份關系等。[4]第四，賬戶資金的來源。此時應審查不同賬戶內資金是否有單一提供方，賬戶之間資金是否存在劃轉記錄，收益分配等問題。

四、信息型操縱與內幕交易定性之辯

信息型操縱證券市場行為與內幕交易行為在主體身份、行為方式和侵害法益方面均存在競合，實踐中不乏行為人一邊利用“偽市值管理”抬拉股價，一邊對外泄露用于抬拉股價的重大事項信息，同時進行交易牟利的案例。筆者所承辦的數起案件中，行為人分別通過重大資產重組、產業轉型、簽訂重大合同等利好信息，同期配合路演、公司公告、股吧信息等對外釋放，配合交易行為以達到牟利意圖。該類案件究竟應當認定為內幕交易、泄露內幕信息的行為，還是通過蠱惑交易、重大事項或信息優勢操縱證券市場的行為，在司法實踐中存在爭議。

筆者認為，應從以下兩方面入手進行判定。一方面，信息的真實性。比如在筆者所承辦的一起案件中，行為人聘請了市值管理團隊，該團隊先后規劃了多項利好信息以試圖抬拉股價，安排行為人對外釋放公司即將實施重大資產重組的動向并親赴并購方開展洽談，甚至還對外進行公告，但僅公告數日就稱重組事項失敗，向交易所提交申請后居然自行撤回，該信息明顯不具有真實性。行為人提前建倉、期望抬拉股價后對外拋售，應屬于操縱證券市場行為，而非內幕交易行為。

另一方面，謀利機制的差異。信息型操縱證券市場的行為，通常表現為行為人通過控制信息披露的節奏、有意識地釋放助推股價的信息等不正當手段，誘導投資者從事交易，意圖通過向市場釋放信息來謀求利潤，其行為對信息會體現出更強的控制性。比如證監會去年發布的第4號指導性案例中，上市公司甲實際控制人孟某某和董秘楊某某合謀操縱股價，陸續在盤后發布利好消息，推高甲公司股價，同時通過連續競價交易和大宗交易多次減持甲公司股票。在該案件中，行為人刻意控制信息的發布，利用信息扭曲價格形成機制，同時配合交易行為以牟利。而內幕交易泄露內幕信息的行為僅利用未公開的內幕信息本身謀取利益。前者破壞的是股票的價格形成機制，后者剝奪的是其他證券投資者的公平交易機會。

五、場外配資行為定性之辯

根據投資者是否通過中國證券金融股份有限公司與證券公司提供的資金進行融資，可將證券融資分為場外配資與場外配資，后者系由證券市場外部各種機構提供，并以投資者自身提供的資金為擔保基礎的一種證券交易杠桿融資。[5]近年來，場外配資行為不斷涌現。實務部門一般認為，場外融資本質上是一種無資質開展證券融資融券業務的行為，在罪名適用上多采用非法經營罪予以規制。但如果配資人員在提供配資過程中，明知客戶將資金用于操縱證券市場，也可以操縱證券市場罪的共犯處理。此時爭議焦點有二，辯護時應當予以關注。

其一，主觀明知的認定問題。一是考察是否有直接證據能夠認定配資方對于客戶實施操縱證券市場行為具備主觀明知，二是在無直接證據的情況下，辦案機關有可能結合配資人員盯盤過程中的明顯異常現象，從而推定其主觀上具備明知。此時應深入考察出借賬戶即資金的規模、配資人員與操盤手的溝通情況、交易異常現象是否足以推測出操縱交易等因素予以判斷。

其二，罪責刑相適應的問題。非法經營罪與操縱證券市場罪均設有兩個量刑檔次，前者可判處的最高法定刑為十五年，后者可判處的最高法定刑為十年。[6]如果配資人員在操縱行為中僅擔任資金提供方，整體作用上屬于從屬地位，那么此時如果認定為非法經營罪，則可能出現操縱證券市場的正犯與幫助犯責任倒掛的現象，在辯護時可予以考量。

六、違法所得之辯

操縱證券市場的違法所得計算方法通常為先確認操縱期間的交易價差、余券價值等獲利，而后從中剔除正常交易成本。在實際計算過程中，針對不同場景，應采用不同的違法所得計算方式。

其一，如在案發時，行為人股票已經拋售完畢，此時應優先適用實際獲利法來計算違法所得。該方法以實際發生的交易結果為依據，具有較強的明確性和可操作性，系司法實踐中最常采用的計算方式。

其二，如在案發時，行為人股票尚未拋售完畢，此時應視情況確認采用實際獲利法還是虛擬收益法計算違法所得。虛擬收益法是以操縱影響消除或操縱行為結束等時點為基準來計算違法所得。如果案發時繼續持有股票，可以按照操縱影響消除之時的價格來計算違法所得，如操縱影響消除時間難以確認的，也可以操縱行為結束時點作為計算基準。但如果行為人尚未拋售并非因自身原因導致，也可以采用實際獲利法計算違法所得。

注釋：

[1]參見李長坤、于書生：《操縱證券市場犯罪案件的審理思路和裁判要旨》，載吳金水主編：《類案裁判方法精要》，人民法院出版社2024年版。

[2]參見劉憲權：《操縱證券、期貨市場罪司法解釋的法理解讀》，載《法商研究》2020年第1期。

[3]參見李長坤、于書生：《操縱證券市場犯罪案件的審理思路和裁判要旨》，載吳金水主編：《類案裁判方法精要》，人民法院出版社2024年版。

[4]參見謝杰：《市場操縱犯罪司法解釋的反思與解構》，載《法學》2020年第1期。

[5]參見馬文博：《場外配資的刑法介入：立場、根據與限度》，載《當代法學》2025年第2期。

[6]參見黃伯青：《場外配資行為刑事規制的審判思路》，載《人民法院報》2025年8月14日.

張啟明，北京市京都律師事務所高級合伙人，獲中國人民大學法學院法學學士和中國政法大學刑法學碩士，曾獲“北京市十佳公訴人”“北京市優秀公訴人”“2026年度LEGALBAND中國律師特別推薦榜15強：白領與商業犯罪”等榮譽。張律師曾辦理多件全國有重大影響的中央、省級督辦的金融犯罪、證券期貨犯罪、職務犯罪案件。其曾辦理北京市首例利用未公開信息交易案，所承辦的泄露內幕信息、內幕交易案件入選最高檢典型案例，違規披露重要信息案件入選公安部上市公司典型案例，背信損害上市公司利益罪入選刑事審判參考，多起內幕交易、泄露內幕信息案當事人取保、撤案，從輕、減輕處罰。曾辦理全國最大的票據詐騙案件、合同詐騙案件，某上市公司董事長涉嫌合同詐騙7億元，某上市公司董事長涉嫌合同詐騙15億元。曾辦理督辦案件全國具有重大影響的廣西壯族自治區南寧市六人層層轉包雇兇殺人案，擔任訴訟代理人經過兩次發回重審勝訴。

許明，京都律師事務所合伙人，四川大學法律碩士，華僑大學工學、法學雙學士。曾在云南省某檢察院反貪局、刑檢部工作，獲集體三等功和優秀公訴人。曾代理多起證券期貨犯罪案件中的背信損害上市公司利益、內幕交易案、泄露內幕信息案，獲無罪、減輕、從輕處罰，案件入選最高檢典型案例。曾為中國煙草總公司、光大控股、華潤醫藥商業集團等多個大型企業、上市公司提供刑事調查、風控與合規服務。

戴盛赟，京都律師事務所律師，北京大學法律碩士，研究方向為經濟刑法、刑事執行法。本科就讀于南京審計大學審計學專業，持有國際特許公認會計師資質（The Association of Chartered Certified Accountants，簡稱ACCA），具備財務會計與法律的復合學科背景。加入京都律師事務所以來，承辦、協辦多起證券犯罪案件，取得良好效果。