丹諾醫藥尚無銷售收入壓力山大，為何仍敢簽對賭協議？

文丨詹詹編輯丨百進

來源丨新商悟

（本文約為1800字）

當一家公司三年共計虧損3.76億元、研發投入逐年縮水、經營活動現金流持續為負，它最應該做的事是什么？

很多人給出的答案，或許是勒緊褲腰帶，謹慎前行。

蘇州創新藥企丹諾醫藥給出的，卻是：簽下對賭協議。

2026年2月，丹諾醫藥再次向港交所遞交的招股書顯示，其專注于細菌感染和細菌代謝相關疾病領域，已建立一條由7項創新資產組成的差異化管線，包括1項臨近商業化階段、2項處于后期臨床開發階段的創新藥物。

不過，光鮮的管線背后，財務壓力清晰可見。

首先，是持續虧損。2023年、2024年及2025年前9個月，凈虧損分別為1.92億元、1.46億元和1.16億元，共計虧損達3.76億元。作為一家尚未實現商業化的生物科技公司，丹諾醫藥至今沒有產生任何產品銷售收入，所有虧損均源于研發投入和行政開支。

接著，是研發投入逐年縮水。同期，研發開支分別為1.08億元、6983.8萬元、4639.5萬元，呈現明顯的下降趨勢，占各期經營開支總額的比例也從84.8%降至56.2%。

正經社分析師注意到，這種“研發縮水”在創新藥企中并不常見，而且，臨近商業化的階段，研發投入通常應當達到峰值。

其三，是現金流同樣告急。報告期內，經營活動現金流持續為負，分別為-9811.6萬元、-4860.1萬元、-6945.1萬元。截至2025年9月底，賬上現金及現金等價物為2.22億元。

對于一家還沒有自主造血能力的創新藥企而言，這點資金儲備并不寬裕。

可就在這樣的財務壓力下，丹諾醫藥與遠大生命科學簽下了一筆最高可達7.75億元的商業化合作協議。2024年11月，雙方就核心產品利福特尼唑在大中華區的營銷、推廣及分銷簽署獨家合作協議。根據協議，遠大生命科學將支付最高不超過7.75億元的款項，包括2500萬元獨家前期費用，以及商業化里程碑付款、推廣里程碑付款等。

正經社分析師發現，這份看似優厚的合作協議，暗藏玄機。

第一重對賭：上市時限。協議明確規定，若丹諾醫藥沒能在2026年12月31日前取得利福特尼唑首個適應癥（幽門螺桿菌感染）的中國上市許可，遠大生命科學有權書面單方終止協議。屆時，丹諾醫藥需退還已收到的2500萬元首期里程碑付款。

這意味著，留給丹諾醫藥的時間窗口已經不足9個月。

第二重對賭：醫保準入。若利福特尼唑沒被納入2027年版國家醫保藥品目錄，遠大生命科學有權要求重新協商核心商業條款，協商未果則協議可能終止。

換句話說，即使產品成功上市，但如果不能迅速進入醫保實現以價換量，不僅會嚴重影響市場滲透速度，還可能觸發合作條款的重置。

作為研發方的丹諾醫藥，在尚未建立自有銷售團隊的情況下，談判籌碼十分有限。一旦協議重置，很可能不得不讓渡更多利益。

在持續虧損、研發收縮的情況下，丹諾醫藥仍敢簽下如此“苛刻”的對賭協議，底氣究竟來自哪里？

答案是核心產品利福特尼唑的潛在價值。幽門螺桿菌感染已成為重大公共衛生挑戰。世界衛生組織將其列為I類致癌物，約80%的胃癌與之相關。根據弗若斯特沙利文數據，2024年中國幽門螺桿菌感染人數達6.211億，全球感染人數高達40.810億。

更關鍵的是，現有治療方案面臨嚴重的耐藥性問題。丹諾醫藥Ⅲ期臨床試驗數據顯示，初治患者中，幽門螺桿菌對克拉霉素、甲硝唑、左氧氟沙星的耐藥率分別達40.8%、68.2%、35.1%，對至少一種指南推薦抗菌藥的耐藥率高達85.1%，多重耐藥率達46.3%。

利福特尼唑正是針對這一痛點。作為自1982年幽門螺桿菌被發現以來，全球首款且唯一治療該細菌感染的新分子實體候選藥物，它在多重耐藥人群中表現出顯著優效性，且安全性與耐受性優于現有一線療法鉍劑四聯療法。目前，該產品已向國家藥監局提交新藥上市申請并獲得受理。

除了產品價值，丹諾醫藥敢賭的另一個原因在于：它已經沒有退路。

招股書顯示，自成立以來，丹諾醫藥累計完成7輪融資，總融資金額超7億元，吸引了藥明康德、高特佳、北極光創投等知名機構，最后一輪投后估值達20.13億元。

值得重視的是，這些融資均帶有贖回條款，報告期內公司的贖回負債一度高達10.5億元。

雖然相關特別權利在IPO申報后已不再有效，但資本退出的壓力并未消失。對于投資機構而言，10多年的陪伴已經足夠漫長，上市是唯一的退出通道。而上市成功與否，又高度依賴于核心產品的商業化前景。

在創新藥的賽道上，從來結果都是要么大成，要么大敗。你認為丹諾醫藥能否在對賭中勝出？歡迎評論區留言，說出你的看法。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

喜歡文章的朋友請關注新商悟，我們將對企業家言行、商業動向和產品能力進行持續關注

轉載新商悟任一原創文章，均須獲得授權并完整保留文首和文尾的版權信息，否則視為侵權