蔚來穿過“生死線”，盈利模型還有待檢驗(yàn)

出品|虎嗅汽車組

作者|楊杰

頭圖|視覺中國

3月10日晚，蔚來交出了一份讓市場不得不重新審視它的財(cái)報(bào)：2025年第四季度，首次實(shí)現(xiàn)單季凈利潤2.83億元。

成立11年，歷經(jīng)數(shù)次“生死時(shí)刻”，蔚來終于摘掉了懸在頭頂多年的達(dá)摩克利斯之劍。那個(gè)曾經(jīng)的“最慘男人”李斌，帶著他的蔚來走進(jìn)了新的賽場。

在近期舉行的財(cái)報(bào)溝通會中，李斌直言，汽車行業(yè)的競爭，是泥濘路上的馬拉松，盈利只是一個(gè)起點(diǎn)，不是終點(diǎn)。

圖源：蔚來官方

資本市場迅速給出正向反饋——當(dāng)天，美股收盤大漲超15%，成交量暴增233%。花旗、摩根大通等機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)目標(biāo)價(jià)，一片叫好聲中，蔚來的股東們終于可以睡個(gè)安穩(wěn)覺。

狂歡過后，理性的聲音更值得傾聽。

這份財(cái)報(bào)的亮眼，在一定程度上源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與費(fèi)用的有效控制。

在單一車型幾乎不可能永遠(yuǎn)帶動品牌持續(xù)增長的背景下，當(dāng)多品牌擴(kuò)張的復(fù)雜度提升、行業(yè)競爭持續(xù)加劇，蔚來能否守住這條來之不易的盈利線？

本期《車圈脈動》Vol.21，我們來看已經(jīng)盈利的蔚來，在繼續(xù)爬坡中面臨著哪些新挑戰(zhàn)。

單季盈利從何而來

先看核心數(shù)據(jù)。2025年第四季度，蔚來交付新車12.48萬輛，同比增長71.7%；營收346.5億元，同比增長75.9%；凈利潤2.83億元，實(shí)現(xiàn)首次單季盈利。

單看這些數(shù)字，確實(shí)漂亮。

圖源：蔚來官方

如果拆解盈利的來源，會發(fā)現(xiàn)這場“翻身仗”背后有多重因素的共同作用。

首先是“大車紅利”。 全新ES8在Q4貢獻(xiàn)了近三分之一的交付量，其毛利率接近25%，顯著拉高了整體盈利水平。財(cái)報(bào)電話會上，蔚來CFO曲玉明確表示，正是得益于ES8等高毛利車型的占比提升，Q4整車毛利率才能達(dá)到18.1%。

高端市場的容量固然有限，但隨著后續(xù)樂道、螢火蟲品牌上量，產(chǎn)品矩陣將更加豐富。作為旗艦SUV產(chǎn)品，即將首秀的ES9有望延續(xù)這一勢頭，為產(chǎn)品組合提供新的支撐。

其次是費(fèi)用管控見效。 Q4研發(fā)費(fèi)用20.26億元，同比大幅下降44.3%；銷售及管理費(fèi)用35.37億元，同比下降27.5%。僅這兩項(xiàng)節(jié)流，就比2024年同期節(jié)省了近30億元。

招銀國際在研報(bào)中指出，蔚來Q4業(yè)績超預(yù)期的主因正是“研發(fā)和銷管費(fèi)用分別較預(yù)期低約5億元和16億元”。該機(jī)構(gòu)同時(shí)提醒，管理層將扭虧為盈列為Q4最高優(yōu)先級，或?qū)е缕錁O低的研發(fā)及銷管費(fèi)用不可持續(xù)。

對此，李斌回應(yīng)稱，公司目標(biāo)是全年盈利，但不會以犧牲長期投入為代價(jià)。他承諾，2026年研發(fā)投入將維持在每季度20-25億元，全年約100億元。

“既要投入未來，又要實(shí)現(xiàn)盈利”，是蔚來在2026年面臨的新考題。

基本盤向好

相比一年前，蔚來的確發(fā)生了積極的變化。

首先是造血能力的初步驗(yàn)證。 連續(xù)兩個(gè)季度經(jīng)營現(xiàn)金流為正，現(xiàn)金儲備從三季度的367億元增至四季度的459億元，環(huán)比增長近百億元。這意味著蔚來擺脫了單純依靠融資續(xù)命的尷尬境地，具備了自我造血的能力。

圖源：蔚來官方

更重要的是，這種造血并非來自一次性收入。其他銷售收入30.44億元，同比增長36.6%，相關(guān)業(yè)務(wù)已連續(xù)三個(gè)季度保持盈利。這意味著蔚來的“護(hù)城河”——服務(wù)體系，正從成本中心逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧欀行摹?/p>

其次是多品牌戰(zhàn)略初見成效。 蔚來、樂道、螢火蟲三大品牌Q4交付量均創(chuàng)歷史新高——蔚來品牌6.74萬輛，樂道3.83萬輛，螢火蟲1.91萬輛。多品牌布局在擴(kuò)大銷量覆蓋面、優(yōu)化產(chǎn)品梯度方面已開始顯現(xiàn)效果。

技術(shù)復(fù)用帶來的降本效應(yīng)尤為顯著。螢火蟲智能座艙85%的代碼與蔚來主品牌一致，僅通過15%的應(yīng)用層調(diào)整實(shí)現(xiàn)差異化。自研芯片上車后實(shí)現(xiàn)單車成本優(yōu)化。

第三是產(chǎn)品矩陣清晰化。 李斌在電話會上詳細(xì)勾勒了2026年的新車藍(lán)圖：ES9行政旗艦SUV二季度上市，基于ES8平臺的大五座SUV三季度上市，樂道L80二季度上市。加上已發(fā)布的樂道L90和熱銷的全新ES8，蔚來將擁有五款中大型及大型SUV，全面覆蓋高端大型SUV市場。

“大三排和大五座SUV市場迎來了純電的黃金時(shí)代”，李斌援引數(shù)據(jù)稱，2025年下半年純電大三排SUV銷量同比增長超350%，而增程車型同比下滑6%。在他看來，蔚來的產(chǎn)品節(jié)奏與市場趨勢高度契合。

蔚來面前的幾道考題

然而，利好因素之外，蔚來面臨的挑戰(zhàn)同樣需要正視。

第一重挑戰(zhàn)來自成本端。 “今年由于AI的算力需求，包括地緣政治的影響，目前我們看到在芯片、大宗材料，包括銅、碳酸鋰等等，其實(shí)都有漲價(jià)的趨勢和成本波動。”曲玉在電話會上坦言，這給蔚來的成本和毛利帶來一定壓力。

汽車行業(yè)正與AI算力中心“爭奪”存儲芯片；動力電池核心材料碳酸鋰價(jià)格已漲至每噸17萬元以上。

這些成本因素并不完全掌握在蔚來自己手中，李斌著重提到：“內(nèi)存漲價(jià)+原材料漲價(jià)，致使單車成本或增加6000-10000元，但成本問題蔚來目前可消化，不轉(zhuǎn)嫁給用戶。”

第二重挑戰(zhàn)來自市場競爭。 2026年，大型SUV市場的競爭將更加多元。理想全新L9、小鵬GX、比亞迪大唐等車型，都將與蔚來ES8/樂道L90同臺競技。

而在更下沉的市場，樂道所在的20~30萬元家庭市場，面臨著諸多競品的擠壓；螢火蟲則要應(yīng)對一系列入門車型的競爭。

多品牌并行的模式，向來考驗(yàn)企業(yè)的資源平衡與品牌區(qū)隔能力。對此，李斌承諾，所有子品牌均采用純電+換電模式，空間利用率高，電池輕，回收價(jià)值高，可形成體系優(yōu)勢。

對于即將上市的旗艦ES9，李斌展現(xiàn)出充分的信心，他認(rèn)為“ES9一定能吃到肉”，但也深知，壓力在于如何持續(xù)創(chuàng)新。

圖源：蔚來官方

值得關(guān)注的是，就在財(cái)報(bào)發(fā)布的同一天，蔚來董事會批準(zhǔn)了一項(xiàng)針對李斌的股份激勵(lì)計(jì)劃——2.48億股限制性股份，分十批歸屬，與公司市值及凈利潤深度綁定。

具體而言：當(dāng)蔚來美股市值依次超過300億、500億、800億、1000億、1200億美元時(shí)，分別有十分之一股份歸屬；當(dāng)凈利潤依次超過15億、25億、40億、50億、60億美元時(shí)，同樣有十分之一歸屬。

截至3月10日收盤，蔚來美股市值約97億美元。要觸達(dá)1200億美元的目標(biāo)，意味著股價(jià)需要在當(dāng)前基礎(chǔ)上增長超過11倍。

這種設(shè)計(jì)既彰顯了管理層對未來增長的底氣，也堵死了“吃老本”的后路。李斌自己坦言，“拿到第一筆錢的門檻還挺高的”，主要目的是激勵(lì)團(tuán)隊(duì)，而非簡單分配財(cái)富。

結(jié)語：真正的考驗(yàn)，現(xiàn)在才開始

一個(gè)季度的盈利，對蔚來而言，是具有里程碑意義的時(shí)刻，但還未到可以大擺慶功宴的時(shí)刻。

它的盈利模型正在接受市場和時(shí)間的檢驗(yàn)。李斌反復(fù)強(qiáng)調(diào)，對全年40%-50%的增長非常有信心。

信心的背后，是必須跨越的三道關(guān)口：

• 如何在“投入”與“產(chǎn)出”之間找到平衡？

• 如何在“多品牌擴(kuò)張”的同時(shí)保持品牌調(diào)性？

• 如何在成本波動與市場競爭中守住毛利？

蔚來暫時(shí)闖過了“生存”的生死線，但“發(fā)展”的真正大考，才剛剛開始。關(guān)鍵的考題，是如何把一次季度性突破，轉(zhuǎn)化為可驗(yàn)證、可持續(xù)的全年盈利能力。

走出ICU的蔚來，正站在一條新的鋼絲橋上。規(guī)模擴(kuò)張與盈利目標(biāo)，是蔚來肩上的扁擔(dān)兩頭。如何在不失衡的前提下，跨過橋下競爭的紅海與成本的風(fēng)浪，是李斌的新考題。

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