萬寧“養活”了一個正品控股

斑馬消費 沈庹

二度沖擊港股IPO的正品控股，憑借29.4%的市占率，穩坐香港鹿相關保健品賽道頭把交椅，報告期內營收實現穩步增長，成為港股保健品、美容領域的新晉標的。

這家被稱作香港“鹿王”的企業，成也輕資產、困也輕資產：生產全外包、85人團隊無專職研發人員，超九成收入依賴牛奶公司旗下萬寧渠道。大客戶依賴與研發空白的雙重短板，讓其業績盈利大幅波動、財務承壓明顯。

盡管，公司已布局自有門店，并籌劃進軍中國臺灣市場試圖渠道破局，但諸多舉措落地仍存不確定性。

輕資產模式下的多重硬傷，成為正品控股IPO路上的最大阻礙，也讓其上市后的持續增長前景蒙上陰影。

香港“鹿王”

正品控股是扎根中國香港的保健及美容補充品運營商，主要聚焦保健及美容補充品的開發、銷售與分銷，憑借在細分領域的深耕，拿下香港鹿相關保健品零售值第一。

盡管，公司在細分賽道表現亮眼，但整體市場競爭力卻相對有限。據弗若斯特沙利文數據，2024 年按保健及美容補充品零售值計算，公司在香港所有運營商中位列第七，整體市場占有率僅約1.6%。

截至目前，正品控股共打造出六大自有品牌與六大第三方品牌的產品矩陣，涵蓋48種保健補充品、28種美容補充品。其中，自有品牌“炎痛消”旗下關節及痛癥產品，躋身2024年萬寧零售門店同類產品暢銷前五，成為渠道內的核心爆款。

報告期內，公司營收實現穩步增長，盈利水平卻呈現大幅波動。

招股書顯示，截至3月31日的2023-2025財年，公司營業收入分別為4319.3萬港元、1.09億港元和1.30 億港元，三年復合年增長率高達73.6%；同期凈利潤從1131.3萬港元增至3625.7萬港元。

然而，2026財年上半年業績急轉直下，營收微降至5244.2萬港元，純利94.4萬港元，較2025 年同期的1195萬港元暴跌92.5%，凈利率從22.6%驟降至1.8%。對此，公司將其歸因于IPO相關開支。

眾所周知，保健品的利潤空間很大，正品控股也不例外。

2023-2025財年，其毛利率分別為81.6%、78.6%、75%，呈現出較為明顯的下滑趨勢。2026財年上半年雖小幅回升至76.6%，但仍較2023財年下降5個百分點。主要原因是自有品牌為搶占市場加大促銷折扣，且毛利率較低的第三方品牌收入占比提升。

9成收入靠萬寧

正品控股采用典型的“生產外包+品牌銷售”輕資產運營模式，這一模式雖降低了生產端投入、實現了短期業績增長，但也帶來了渠道依賴、研發空白、供應鏈集中等多重風險。

從人員結構與業務布局來看，公司資源全面向銷售端傾斜，研發環節完全空白。目前，公司員工總人數僅85人，其中56人為銷售人員，占比超65%，且無專職研發人員。

在分析人士看來，核心人力與成本均聚焦于銷售與渠道維護，研發環節的缺失，可能導致公司后續產品創新乏力，難以通過配方升級、新品研發來優化產品結構，將不利于應對越來越激烈的長期市場競爭。

生產外包模式下，公司供應鏈高度集中。招股書顯示，2023-2025財年及2026財年上半年，公司向五大供應商的采購額占比分別達86.3%、77.3%、80.3%、77.1%，最大供應商采購占比常年維持在27%以上，2023財年更是高達55.6%。

供應鏈如此集中，可能會影響公司對上游的談判能力。若核心供應商出現提價、供應中斷等情況，將直接影響產品供應。同時，生產環節完全外包，一定程度上會影響對產品質量的把控。

過往，正品控股曾因產品標簽不合規、廣告違規等問題，收到香港當地有關部門的監管警告，產品質量與合規風險如影隨行。

渠道單一是正品控股最突出的硬傷，對牛奶公司（萬寧母公司）的高度依賴，是外界對其最大的擔憂。

自2013年與牛奶公司建立合作后，公司產品主要以批發形式供給牛奶公司，再通過其旗下萬寧線下門店及線上渠道實現終端銷售。

招股書顯示，2023-2025財年，公司來自牛奶公司的收入占比分別為89.1%、76.7%、74.5%，2026財年上半年飆升至91.9%。

這種對單一渠道的深度依賴，無疑會讓公司在日常經營中，很難掌握主動權。一旦牛奶公司調整合作政策、縮減門店或更換供應商，正品控股將直接失去核心銷售渠道，營收體系面臨崩塌風險。

對此，公司已著手布局多元渠道，以降低風險。

2025年10月，正品在香港開出首家自有連鎖門店，并快速實現盈虧平衡。公司計劃三年內再新增9家門店。

另一方面，公司將募資重點用于拓展中國臺灣市場，希望復制香港市場的渠道模式開拓新的增長曲線。

此外，公司計劃將IPO募集資金用于補充研發投入、優化供應鏈管理，試圖補齊研發與生產管控短板。

但上述舉措均面臨多重挑戰：

香港當地租金成本高企，自有門店9-21個月的預期投資回報期，存在較大不確定性；

中國臺灣市場雖保健品需求旺盛，但面臨法規差異、市場競爭等問題。截至招股書披露時，公司尚未與當地代理商簽訂正式協議，市場開拓節奏難以把控；

研發團隊搭建、產品創新并非短期能實現，供應鏈優化也需要持續的資金與資源投入。

而在需要大投入、補短板的關鍵期，公司卻在2023-2025財年，進行了6170萬港元的大額分紅，占上述財年合計凈利潤的74.29%。這些分紅，大多進入到了控股股東的腰包。

IPO之前大舉分紅、大幅消耗現金儲備，卻依靠上市募集來補血，正品控股上市的誠意，很難不讓人感到懷疑。