紅籌赴港疑云

又一 | 撰文

李昀 | 編輯

最近，市場流傳一種說法：港股IPO已不再受理紅籌架構企業(yè)。很快，就有香港投行人士出面辟謠，稱港交所近期IPO政策調整并不涉及“禁止紅籌”這一項。

到目前為止，港交所并沒有公開修改《上市規(guī)則》，也沒有發(fā)布“紅籌企業(yè)不得赴港上市”的正式文件。相反，3月17日路透援引中國證監(jiān)會口徑報道稱，監(jiān)管并非全面否定境外上市，而是對部分紅籌企業(yè)提出了調整注冊地、拆除紅籌結構后再推進IPO的要求；證監(jiān)會同時表示，自2023年3月31日境外上市備案新規(guī)實施以來，監(jiān)管會重點審查紅籌結構設立的必要性與合規(guī)性，尤其關注新規(guī)生效后才搭建的紅籌結構。

一名律師提到：雖然沒有文書公示，但在幾個星期之前已經能夠感受到證監(jiān)會對紅籌企業(yè)赴港上市的微妙態(tài)度變化。“在有些港股再審項目的反饋里面，會建議你拆除紅籌架構再來申報。”

其實，在去年港股熱的時候，類似回復就已經出現——“但當時大家認為主要針對那些為了上市而臨時去搭建紅籌架構的公司”。直到最近，有一些早期就搭好紅籌的公司也收到相同反饋，大家才意識到這種回復在行業(yè)內部可能是無差別對待。

但上述律師也提到，目前行業(yè)內企業(yè)對此依然持觀望態(tài)度。投資人和企業(yè)高層需要審慎考量拆了紅籌以后IPO成功率有多大，否則很可能賠了夫人又折兵。

同時，也有業(yè)內人士認為：紅籌企業(yè)赴港上市真正的問題，并不在港交所，而在中國證監(jiān)會備案這一道程序。

一位從去年下旬就準備赴港上市的生物制藥企業(yè)人士表示，港交所本身并沒有說紅籌不能上，但其公司作為紅籌架構，在拿中國證監(jiān)會國際部“路條”時明顯感受到和同期赴港上市的H股架構的公司不一樣。

“批得比較慢，需要經過更多的問詢，并提供證明材料。”另一位投資人則回憶，去年下半年開始，市場上就陸續(xù)出現了紅籌項目在備案階段受阻的信號，律所和中介機構也變得更為謹慎。

港股IPO，已不是港交所“一線審核”

過去，企業(yè)赴港上市的邏輯相對簡單：核心變量在港交所一側，尤其是走“小紅籌”架構的民營企業(yè)，長期處于境內監(jiān)管的非正式地帶。這種企業(yè)因為規(guī)模小，資產配置更靈活。

但這一慣性在2023年發(fā)生了底層重構。

隨著2023年3月31日中國證監(jiān)會境外上市備案制新規(guī)正式施行，所有境內企業(yè)直接或間接境外發(fā)行上市均被納入備案體系。這意味著，曾經只有H股才需領取的“路條”，變成了所有中國資產赴港IPO的“全員標配”。

如今，赴港上市已從“單線審批”演變?yōu)椤叭€并行”的系統工程：一是港交所的合規(guī)審核；二是中國證監(jiān)會的備案手續(xù)；三是必要時與其它部門的信息核驗或協同溝通。這也是為什么多位市場人士這兩年都在感受到：赴港上市已從“單線審批”，變成了更復雜的“多線推進”。

紅籌架構，正是在這個新框架下重新被審視。

所謂紅籌，簡單說，就是一家業(yè)務主要在中國的公司，不直接以境內主體上市融資，而是先在開曼、BVI或香港等境外法域設立控股公司，再由這家境外公司持有或控制中國業(yè)務，最終以境外主體身份完成融資和上市。

中國證監(jiān)會《試行辦法》第十五條實際上采用的是“實質重于形式”的認定原則：只要一家境外發(fā)行人最近一個會計年度的營收、利潤、總資產或凈資產中，任一指標超過50%來自境內企業(yè)，且經營主要環(huán)節(jié)、主要場所或主要管理人員也在境內，就會被認定為境內企業(yè)間接境外發(fā)行上市。

創(chuàng)新藥公司過去尤其偏好這套架構，原因也不復雜。紅籌更方便對接美元基金和國際資本；而且優(yōu)先股、員工期權、多輪融資、并購重組等資本工具在境外架構下更成熟；如果企業(yè)未來目標是赴港或赴美上市，紅籌通常能讓股權安排和投資人退出路徑更順。

港交所2018年推出18A章節(jié)后，未盈利生物科技公司赴港上市潮由此形成。港交所官方最新頁面顯示，自18A推出至2025年11月底，已有80家公司根據18A上市。不過，港交所并未披露其中究竟有多少家屬于紅籌架構。

換句話說，在赴港、赴美融資的中國Biotech里，紅籌長期都是主流路徑之一。

紅籌為何突然變得難

從公開規(guī)則看，今天并沒有哪一條官方規(guī)則白紙黑字寫著“紅籌禁止赴港上市”。但從監(jiān)管口徑和市場反饋看，紅籌項目的審核明顯在收緊。

3月17日路透的報道表示，中國證監(jiān)會已對部分紅籌企業(yè)提出要求，需把注冊地調整回中國、拆除現有結構后，才能繼續(xù)推進香港IPO。證監(jiān)會在對路透的回應中并未否認這一點，而是表示：紅籌架構因股權結構不透明、合規(guī)風險較高，歷來受到境內外監(jiān)管關注；在2023年3月備案新規(guī)實施后，監(jiān)管通常會審查企業(yè)搭建紅籌結構的必要性和合規(guī)性，尤其關注這些結構是否是在新規(guī)生效后才搭建的。證監(jiān)會同時稱，自去年12月以來，已有5家紅籌企業(yè)完成境外上市備案。

這其實解釋了為什么市場會出現“港股不收紅籌”的傳言：表面上看，是港股IPO在變；實質上，是內地備案環(huán)節(jié)對紅籌結構的接受度在下降。

從近兩年證監(jiān)會公開披露的境外上市備案補充材料要求，也能看到這種審核思路。公開材料中，多次出現類似問題：企業(yè)業(yè)務是否涉及外資準入負面清單限制或禁止領域；發(fā)行上市前后是否持續(xù)符合外商投資準入要求；持股5%以上股東是否履行37號文外匯登記；境內機構股東是否履行對外投資等程序。

放到生物醫(yī)藥企業(yè)身上，這種審查會進一步細化。一家去年下旬準備赴港IPO上市的企業(yè)就提到，是否涉及基因、細胞等敏感業(yè)務，被要求提供“未違反中國法律”的證明。

一位投資人的說法更為直接：在監(jiān)管看來，紅籌的核心不只是上市地點問題，而是境內業(yè)務、境內資產乃至部分敏感數據，能否在境外殼公司之下被持續(xù)、可控地監(jiān)管。在這一點上，紅籌天然就比H股更復雜。H股模式下，上市主體是境內股份公司，監(jiān)管穿透相對直接；紅籌模式下，業(yè)務在境內、融資平臺在境外、股權安排又常疊加返程投資、外匯登記、協議控制等歷史安排，審核自然更細，也更慢。這個邏輯，與證監(jiān)會對“實質重于形式”的監(jiān)管思路是一致的。

所以，今天紅籌遇阻，未必意味著“全面關門”，更準確的說法是：監(jiān)管的容忍度正在從“默認接受”轉向“逐案論證”。 對一些歷史形成、業(yè)務清晰、合規(guī)路徑完整的紅籌企業(yè)，備案未必不能通過；但對新近搭建、結構復雜、主業(yè)又高度集中在境內的項目，審查顯然已比過去嚴格得多。

近期多起B(yǎng)iotech備案受阻的案例顯示，監(jiān)管反饋一些已涉及到‘人遺辦合規(guī)’、‘數據安全評估’等問題。

但一位投資人表示，即便證監(jiān)會對紅籌結構生物制藥公司審批有收緊，但不是一刀切的禁止。“如果有強有力部門的背書，還是沒有太大問題。”

不只是企業(yè)卡殼，中介和投資人都要重算帳

最直接的影響，當然是擬赴港上市企業(yè)的時間表。

一家紅籌Biotech如果被要求拆結構，代價絕不只是“改個殼”這么簡單。它可能牽涉境外控股平臺清理、返程投資合規(guī)補正、股東協議重簽、員工期權重構、稅務安排重算，以及與現有美元基金的退出條款重談。對本來就處于融資消耗期、急于通過IPO補充現金流的創(chuàng)新藥企業(yè)來說，這幾乎意味著上市節(jié)奏整體后移。

其次，對投資人也有實際影響。紅籌之所以長期是Biotech和科技公司偏愛的結構，一個核心原因就是它天然匹配美元基金的投資與退出邏輯：基金在開曼層持股，企業(yè)赴港或赴美上市后，退出路徑相對清晰。一旦越來越多項目被引導轉向H股或要求拆紅籌，原有的退出模型就會被打亂，美元基金在投前條款、持股工具和退出預期上都要重寫。

上述律師提到，拆紅籌的成本分為兩個部分：第一是資金重組，“在境外融的錢可能要退給投資人，在投到境內”；第二是稅務方面，稅務部門會根據最后一輪的最高估值來確定公司的公允價值，從而對早期投資者進行征稅。

第三層影響則是對中介行業(yè)。律所、投行、FA過去在紅籌搭建、紅籌重組、VIE及境外股權安排上積累的經驗，未必會失效，但它們的價值重心正在變化。未來更稀缺的，可能不再只是“會搭紅籌”，而是既懂港股申報，又懂中國證監(jiān)會備案、外資準入、返程投資、數據合規(guī)和多部門協調的綜合能力。

對港股市場本身而言，這并不意味著項目會驟減，而更像是項目結構在切換。路透援引港交所網站數據稱，目前已有530多家企業(yè)遞交香港上市申請；同時，中國企業(yè)截至2025年底占香港市場總市值的77%。這說明，企業(yè)赴港的意愿并未減弱，真正變化的是：未來更多中國企業(yè)，尤其是核心業(yè)務和資產高度集中在境內的公司，可能會越來越多地以H股或其他更“境內可穿透”的方式走向香港。

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