“白牌之王”八闖資本圍城：杰理科技手里有錢，為何心里沒底？

作者｜王則

編輯｜何俊

3月20日，北京證券交易所的審議會議將迎來一位特殊的“考生”。

這家名叫杰理科技的芯片設計公司，身上貼著兩個截然相反的標簽。一個是“白牌之王”——全球超50%的藍牙音箱芯片出自它手，巔峰時期年賺近8億，賬上現金躺著14.7億，還有8.65億買著理財。另一個是“IPO釘子戶”——從2017年開始，主板、創業板來回撞了三次，每一次都鎩羽而歸。

八年了，杰理科技對上市的執念，比很多排隊的企業都要深。

可這一次，它帶著2025年凈利潤下滑24.74%的成績單、9億的積壓庫存，還有一堆說不清道不明的資金流水，站上了北交所的考場。

這不是一個“好學生”的故事。這是一個手里攥著大把錢、卻拼命想上市融資的“有錢人”，在資本市場的門口反復敲門。

1、 不缺錢的“募資者”？

先看一組數字。

截至2025年末，杰理科技賬上貨幣資金14.7億元，債券投資8.65億元，合計超過23億元。這23億，占了公司總資產的一半。

再看負債率。2023年到2025年，公司的資產負債率分別是13.65%、8.40%、8.59%。A股上市公司的平均負債率是多少？53.52%。杰理科技的負債率，比96%的A股公司都要低。

這還不夠。2022年到2024年，杰理科技分了三次紅，加起來將近4個億。2022年分了9962萬，2023年分了2個億，2024年又分了9998萬。

一個現金充裕、沒有銀行借款、還在大把分紅的公司，轉頭對北交所遞了份募資申請：我要融6.8億。

這不是第一次了。翻看杰理科技的IPO歷史，募資金額像坐過山車：2017年沖主板要11億，2018年再沖主板變成5.87億，2021年闖創業板突然暴漲到25億，這次到北交所又砍到6.8億。

從25億到6.8億，縮水了七成多。

公司可以說行業環境變了、財務質地變了。但投資者想問的是：你到底缺不缺錢？如果缺，為什么賬上趴著23億還要分紅？如果不缺，你上市干什么？

這不是財務問題。還是別有動機？

2、 業績變臉：同行漲紅它獨綠？

如果說“不差錢”只是讓投資者疑惑，那2025年的業績數據，就真的讓人揪心了。

營業收入28.04億元，同比下降10.12%；歸母凈利潤5.96億元，同比下降24.74%。

單看自己，可能覺得還行。但放在行業里一比，畫面就尷尬了。

2025年前三季度，同行業的博通集成、泰凌微、炬芯科技，凈利潤都實現了同比翻倍增長。

杰理科技的解釋很誠懇：國際貿易政策不確定、市場競爭激烈、產品單價下降、中低端耳機芯片賣不動了。

每一條都是實話。但每一條也都在說同一件事：你吃的那碗飯，變味了。

杰理科技的看家本領，是做藍牙耳機和藍牙音箱芯片。2024年，這兩塊業務占了收入的73%。終端應用在哪兒？大部分是300元以下的設備。

“白牌之王”這個稱號的另一面，是低端市場的價格戰。

核心產品的單價從2018年的1.67元/顆，一路跌到2024年的1.19元/顆。

六年時間，一顆芯片便宜了將近三毛錢。這不是技術升級帶來的成本下降，這是被市場逼著“以價換量”。

當一個公司的護城河，是用低價格挖出來的，那這條河注定挖不深。

3、 研發投入：一條刺眼的差距線

芯片公司，拼到最后拼什么？技術。

杰理科技的研發數據，拿來和同行一比，差距就出來了。

2022年到2025年上半年，杰理科技的研發費用率分別是9.07%、9.40%、9.16%、8.38%。同期可比公司的平均值是多少？26.57%、27.60%、23.98%、22.12%。

兩倍多的差距。

研發人員占比70.46%，看著挺高。但在6家同業公司里，這個數字排在最后。

專利數量倒是不少，370項發明專利，數字上看著漂亮。但產品的盈利能力擺在那兒——毛利率長期低于行業平均水平。

北交所在問詢函里問得很直接：核心技術跟行業通用技術比，有明顯差異嗎？競爭優勢在哪兒？

這些問題，杰理科技還沒給出讓人信服的答案。

一邊喊著向AIoT芯片轉型，一邊研發投入只有同行的一半。賬上23億現金，2022到2024年分紅分了4個億，研發費用卻只有同行的零頭。

錢去了哪里，答案很明顯。

4、 內控的“暗雷”：從個人賬戶到流水黑箱

杰理科技IPO之路走得這么坎坷，內控問題一直是繞不開的坎。

2018年第二次沖主板，證監會查出公司用個人銀行賬戶收支貨款。那個個人賬戶，跟控股股東、實控人、關聯方都有非正常資金往來。

2021年沖創業板，深交所現場督導發現：前次申報被查出來的問題，這次申報還有。

這次到北交所，新的問題又浮出水面。

北交所在問詢函里提到，公司部分銷售人員利用信息優勢，在客戶和下游客戶之間“倒貨”牟利，賺差價或傭金。公司的回應是：“員工個人行為，與公司業務無關”。

這話說得輕巧。員工能在你眼皮底下倒貨，說明什么？說明你對客戶、對渠道、對銷售流程，根本看不住。

還有更敏感的。北交所要求公司說明董監高、關鍵管理人員和銷售人員的大額資金流水來源。杰理科技回復：超過150萬的流水情況，申請豁免披露。

理由是啥？涉及個人隱私。

在IPO審核里，資金流水核查是檢驗財務真實性的試金石。你申請豁免，就等于給投資者畫了一個黑箱。箱子里裝的是什么？沒人知道。

財務總監在IPO關鍵期換人，新上任的財務總監直接持股0股。高管層在這個節骨眼上調整，總讓人覺得哪里不對勁。

5、 供應鏈的軟肋：命系華虹？

芯片設計公司，沒有自己的晶圓廠，代工廠就是命根子。

杰理科技的命根子，有點太集中了。

2025年上半年，對第一大供應商華虹集團的采購占比，高達68.29%。前五大供應商加起來，長期占采購額的90%左右。

這不是什么好事情。晶圓代工本來就是寡頭壟斷，供應商高度集中意味著議價能力弱。萬一華虹漲價，或者產能緊張，杰理科技的毛利就會被捏在別人手里。

存貨的壓力也在變大。2025年末，存貨賬面價值飆到9個億。

消費電子芯片，更新換代多快。9個億的庫存，放在倉庫里，每天都在貶值。如果下游需求再一變，計提跌價準備就是分分鐘的事。

6、 還有一個繞不開的人

杰理科技的故事里，始終有一個繞不開的名字：珠海建榮。

公司創始人王藝輝，創業之前在珠海建榮當副總裁。跟著他一起創業的，還有多位前東家的老同事。張啟明、張錦華、胡向軍，都來自珠海建榮。杰理科技的33名員工，包括5名核心技術人員，都曾經是珠海建榮的人。

珠海建榮當然不干。專利侵權訴訟一紙遞上，官司打了幾年。直到第三次IPO前，杰理科技才拿出800萬和解了事。

和解協議里還夾著一個條款：上市后，要支付剩余款項。

這段歷史，放在公司成立初期，可以說是一筆糊涂賬。但放在IPO審核的聚光燈下，就是技術獨立性的硬傷。北交所連著問了九問，句句不離創新特征。

小結：白牌之王，還能不能長出新的翅膀？

杰理科技不是沒有好消息。

2026年一季度，公司預計營收增長14%到24%，凈利潤增長7%到14%。

智能穿戴芯片收入從2022年的2700萬，漲到2024年的2.48億。智能物聯芯片占比也在慢慢爬升。

客戶名單里，開始出現小米、JBL、vivo、傳音的名字。

這些信號說明一件事：杰理科技知道自己該往哪兒走。它想從“白牌之王”，變成一個真正的平臺型芯片公司。

問題是，從知道到做到，中間隔著研發投入的差距，隔著內控漏洞的修補，隔著創始團隊的信任修復，還隔著一個問題：你賬上躺著23億，為什么還要向市場要錢？

3月20日，北交所的審議會如期召開。

這不是杰理科技第一次走進考場。前三次，它都失敗了。這一次，帶著更復雜的成績單和更尖銳的追問，它能通關嗎？

資本市場從來不拒絕想長大的公司。但它會問每一個來敲門的人：你缺的，到底是錢，還是一個交代？

對于杰理科技，答案只有它自己知道。

而我們能做的，是等那個結果。

（本文不構成任何投資建議。信息披露內容以公司公告為準。）