陳果：戰(zhàn)時投資“第三方”資產(chǎn)

3月18日，東方財富證券研究所副所長、首席策略官陳果在路演中分享了對黃金、商品、HALO交易的看法。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、戰(zhàn)略上黃金應該還處在一個超級牛市中。

當牛市剛剛開始時，你的配置比例應該很高。隨著時間的推移，配置比例可以適度下調(diào)。

對于大多數(shù)投資者，我覺得第一確實是以配置為主，少做交易。第二，如果波動率特別高，我們盡量以觀望為主，等波動率降下來之后再考慮。

2、我們要從供需錯配、產(chǎn)能周期的角度來看，這次商品牛市基本上都是十年級別的。

......如果說絕大多數(shù)因素都已經(jīng)轉(zhuǎn)向，我們可以比較有把握地認為是一個頂部。但現(xiàn)在，不管是從產(chǎn)能周期、地緣政治，還是到美國的經(jīng)濟周期，包括中國的周期，都還是比較有利的。所以從現(xiàn)在的狀態(tài)去判斷拐點，我覺得還為時尚早。現(xiàn)在是一些局部交易過熱了。

3、中國股市有相當多的部分，我覺得都屬于HALO資產(chǎn)。

反過來，美國股市有相當多的部分可能受沖擊，受AI的沖擊可能要大于它受益的部分，真正的贏家可能只是少數(shù)。

而且這些贏家是否有長期競爭力還不確定，因為有可能中國的公司能提供性價比更高的方案。

在上述宏觀研判的基礎(chǔ)上，陳果近期也對一個正在發(fā)酵的短期變量——中東局勢——給出了具體的資產(chǎn)配置推演。

其核心邏輯圍繞霍爾木茲海峽控制權(quán)之爭展開，并指向三類資產(chǎn)的攻守之策。

在3月17日的微博中，陳果提出了一個引人深思的觀點：決戰(zhàn)霍爾木茲海峽控制權(quán)， 任何配置哪怕鴕鳥臥倒都可能已含押注。比如：臥倒在哪里？任何配置哪怕鴕鳥臥倒都可能已含押注。

陳果稱，戰(zhàn)時投資原則第一條：兩方交戰(zhàn)，投資首先要避免重倉戰(zhàn)敗方資產(chǎn)。如果難以判斷戰(zhàn)爭結(jié)果，那么就盡量置身事外，配置第三方資產(chǎn)。當前代表伊方的：油氣鏈資產(chǎn)；當前代表美方的：美股科技鏈。在市場上，這兩個方向也同樣在PK。第三方資產(chǎn)可選：中國新能源、中國內(nèi)需。

在15日最新發(fā)布的策略文章中，陳果將這一分析框架進一步系統(tǒng)化，以霍爾木茲海峽通航率的未來演變作為評估投資者三類資產(chǎn)配置比例的關(guān)鍵變量。

當前他們設(shè)定的基準情況是短期通航率恢復上限有限，全球經(jīng)濟滯脹風險隨之上升，而如果通航率在極低水平維持的時間越長，海外演繹危機的概率也就越大。在結(jié)構(gòu)上，需要重點配置滯脹交易和危機交易方向。鑒于目前海峽控制權(quán)處于爭奪狀態(tài)，形勢不確定性較大，后者部分品種波動率較高，也需要合理控制權(quán)重。

從中期基本面看，正如他們此前周報《外部波動震蕩繼續(xù)，關(guān)注新型能源體系》所提示的，中國新能源的受益邏輯確定性占優(yōu)，同時中國內(nèi)需方向具備低波動性優(yōu)勢，其相關(guān)行業(yè)的波動率正處于歷史較低分位數(shù)。從宏觀層面看，中國內(nèi)需尤其是價格企穩(wěn)回升的預期與邏輯也在逐步形成支撐。

未來需要密切觀察可能出現(xiàn)的場景變化。如果局勢開始趨向停戰(zhàn)，例如在多方斡旋下外交談判啟動，那么市場將預期通航率顯著上升乃至恢復正常。屆時危機交易方向可能面臨回調(diào)，而由于短期滯脹格局可能仍在，滯脹交易方向或許仍有相對韌性，能源替代的中期邏輯依然穩(wěn)固，但復常交易很可能出現(xiàn)顯著反攻。

回到本次路演，下文是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的本次路演中陳果分享的精華內(nèi)容，分享給大家：

黃金：配置為主，少做交易

主持人：今年年初，黃金經(jīng)歷了載入史冊的極端波動。那么，這種極端行情背后的本質(zhì)推手究竟是什么呢？

陳果：我認為大多數(shù)普通投資者，其實比較難駕馭所投資品種的波動性。波動性一旦放大，他的整個心態(tài)和投資行為就容易扭曲。有時候市場出現(xiàn)大幅回撤，未必是其中期邏輯被破壞了，還可能源于很多微觀結(jié)構(gòu)的原因，比如交易過熱。這個時候，對個人的挑戰(zhàn)確實比較大。

實際上在整個商品牛市中，尤其這一輪，我覺得它與市場對美元信用的看法，以及全球地緣政治環(huán)境的相關(guān)性非常高。所以在這輪商品牛市里，黃金確實是一個非常核心的品種。但到了白銀，它的投機屬性和與相關(guān)需求的關(guān)聯(lián)，使得定價變得更加復雜。

所以對于大多數(shù)投資者，我覺得第一確實是以配置為主，少做交易。第二，如果波動率特別高，我們盡量以觀望為主，等波動率降下來之后再考慮。這可能是一個可以參考的意見。

可能不要只看漲幅，更要看波動，主要觀察波動情況。因為無論是大幅上漲還是大幅下跌時，你要做一個交易決策，其實都非常困難。

黃金仍處于超級牛市，

但隨時間推移，配置比例可適度調(diào)整

主持人：黃金在個人的資產(chǎn)配置中，占比多少比較合適？

陳果：我覺得這取決于我們對周期的理解。

第一，從歷史上看，黃金的牛市一旦啟動，基本上都是十年級別的。

比如我們?nèi)セ仡?0年代，那是從尼克松讓美元脫離黃金（布雷頓森林體系解體）開始的，當然還有中東持續(xù)沖擊帶來的滯脹。再到后來的00年代，實際上也是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲持續(xù)降息，后面引發(fā)了次貸危機，最后還有量化寬松。

這是一個美元先持續(xù)走弱，后面演變?yōu)槊涝庞脨夯膯栴}。

這一輪的周期，應該說兩個因素都有。所以很多人認為這輪黃金可能是一個超級周期，甚至用百年的維度去看。

但至少從歷史情況來看，那可能是一個十年級別的牛市。換句話說，從周期角度來講，當牛市剛剛開始時，你的配置比例應該很高。隨著時間的推移，配置比例可以適度下調(diào)。

第二，我剛才也講了，它的波動率也很重要。

其實黃金剛開始走牛市的時候，走勢相對平穩(wěn)，波動率也比較低。那時交易分歧小，各路資金也更愿意堅定持有。

但當波動率開始上升，對于很多做大類資產(chǎn)配置的投資者，比如一些考慮風險平價等策略的配置來說，它的權(quán)重在邊際上可能就會有所下降。

所以我覺得，第一，戰(zhàn)略上黃金應該還處在一個超級牛市中；第二，隨著時間的推移，包括波動率的變化，我們要適度動態(tài)調(diào)整它的比例。

現(xiàn)在商品難言頂部，只是局部交易過熱

主持人：陳總在今年年度策略中重點提到了周期板塊。這次是商品的第三次超級牛市，那么和過去兩次相比，有什么異同呢？

陳果：我們實際上可以從幾個角度來看。第一個，就像我們當時跨年節(jié)目里討論的，今年我們本身重點關(guān)注宏觀，關(guān)注周期，它是多方面原因造成的。

其實我們要從供需錯配、產(chǎn)能周期的角度來看，這個基本上都是十年級別的。

第二個，確實我們現(xiàn)在也處在一個去全球化的狀態(tài)中，甚至整個地緣沖突的程度，可以說是百年未有的。這對于通脹中樞是抬升的。過去我們看到的全球化，實際上是提升效率、壓低價格，所以這是一個很重要的背景。

除此之外，還有一些短周期的因素，包括傳統(tǒng)經(jīng)濟是不是有一些區(qū)域分化。比如中國，它實際上還在價格的底部慢慢往上走。這個我覺得和過去不一樣。

過去各個區(qū)域基本是同步的，所以如果你看到美聯(lián)儲持續(xù)加息，或者導致美國經(jīng)濟下行，基本上也等同于全球需求同步往下走。

現(xiàn)在的情況，首先我們還沒有看到利率周期的拐頭。去年我們討論時，大家都在看持續(xù)降息，那是推動上漲的。現(xiàn)在可能因為中東問題，大家對降息的預期要往后延或者下調(diào)，但還沒有看到持續(xù)加息。通常至少我們要看到持續(xù)加息，才能從它導致的需求下行來判斷頂部。

何況這一次，我覺得還有一個錯位的問題。即使美國覺得通脹過度而要收緊，中國其實還不處在這個狀態(tài)。中國可能還處在一個再通脹的過程中，這也會使得商品周期拉得更長一些。

所以從這幾個因素來看，如果說絕大多數(shù)因素都已經(jīng)轉(zhuǎn)向，我們可以比較有把握地認為是一個頂部。但現(xiàn)在，不管是從產(chǎn)能周期、地緣政治，還是到美國的經(jīng)濟周期，包括中國的周期，都還是比較有利的。所以從現(xiàn)在的狀態(tài)去判斷拐點，我覺得還為時尚早。

那現(xiàn)在可能更多是交易性的問題，就是有一些局部交易過熱了。大家在這個位置上，可以等它的波動率降下來，再來評估。

資源民族主義會強化本輪商品牛市趨勢

主持人：其實之前陳總也寫過一篇關(guān)于資源民族主義的文章。可以和我們詳細講講這背后的因素嗎？

陳果：資源民族主義，是現(xiàn)在助推商品牛市的一個很重要的因素。它主要指資源國為了維護本國經(jīng)濟利益，對自己擁有的資源品、礦產(chǎn)資源進行各種形式的管控。

這種管控手段，可能是出口管制來影響價格，也可能是征收很高的稅收，或者是對外國資本附帶條件，比如捆綁投資——你要在我這兒挖礦可以，但得把冶煉廠、下游加工業(yè)也投資在我這里。這些都是資源民族主義的體現(xiàn)。

資源民族主義往往在兩種情況下會加劇：一種是全球進入地緣動蕩或戰(zhàn)爭環(huán)境；另一種是商品進入牛市的時候。因為商品熊市時搞這個意義不大，但牛市時搞意義就很大，有錢賺。

所以我們看到，有些地方的銅礦，熊市時工人不鬧事，一到牛市，工人就頻繁堵路、提高要求、要求提高待遇。這也是資源民族主義的體現(xiàn)。

現(xiàn)在，我們認為資源民族主義在這一輪是走向加劇的，它會強化本輪商品牛市的趨勢。

如何理解HALO交易

主持人：我們再聊一下市場。我們看到25年的時候，大家還在為大模型徹夜難眠。但26年開年，美國的科技股卻陷入了對AI反噬的恐慌。

HALO交易開始成為熱詞，資源股、傳統(tǒng)周期股的表現(xiàn)明顯好于科技股。那么，市場風格顯著切換背后的原因是什么呢？

陳果：我覺得HALO交易本身，是更加辯證、全面地在看待這次AI。

但確實，也是因為美股相對擁擠的配置和估值，使得科技股相對于價值股，有了一個風格切換的內(nèi)在需要。現(xiàn)在因為疊加了中東戰(zhàn)爭，情況變得更加復雜。

如果我們只是講交易，理論上科技股還是有分化的。有一部分公司很可能還是會成為贏家。他并非看空AI，而是覺得AI進展會非常快，然后會替代很多其他行業(yè)或原有的公司。

問題在于，之前市場不討論的這個部分，現(xiàn)在大家看到了——AI也會有沖擊很多行業(yè)的效應。所以大家要從這部分里逃出來，去尋找相對安全的領(lǐng)域。

而實物資產(chǎn)領(lǐng)域，有一部分應該說既不被AI沖擊，可能還受益于AI，因為整個AI的資本開支和基建，對它的需求是增加的。

現(xiàn)在疊加了中東戰(zhàn)爭交易，情況更加復雜。因為中東局勢使得大家的滯脹交易上升。而如果滯脹持續(xù)時間比較長，且“脹”的程度比較劇烈，市場可能會擔心進入衰退效應。

這最終也會讓原來的HALO交易邏輯復雜化：第一，滯脹本身對整個科技股都會殺估值；第二，對于原來我們講的實物資產(chǎn)，可能也會造成分化，后面的供求關(guān)系大家需要重新評估。

但是我認為相對來講，中國和美國還是有所不同。

美國AI的應用對就業(yè)和某些行業(yè)的替代沖擊，可能演變比較迅速。而中國實際上還在一個觀察期。但在這個過程中，中國是受益的。

美國的AI資本開支增加，包括AI基建和后續(xù)的電力需求，中國實際上都在受益，而且這有助于我們慢慢走出通縮。

所以從這個角度講，對于中國，實際上有更多行業(yè)既可以不被美國AI沖擊，又可能受益于整個AI的進展。所以在中國股市的投資，可能在建設(shè)性意義上會更大一些。

中國股市有相當多部分屬于HALO資產(chǎn)，

美股贏家在少數(shù)

主持人：最符合HALO交易的品種有哪些？

除了常規(guī)的交易品種，我覺得其實還會有一些行業(yè)，比如軍工，它可能不太受AI沖擊，而且未來還有和AI結(jié)合的地方。

包括中國的新能源，我覺得在現(xiàn)在整體能源高漲的環(huán)境下，它實際上也是受益的，它可以給全球提供一個比較好的解決方案。

當然，也包括整個AI基建領(lǐng)域，像數(shù)據(jù)中心等配套的領(lǐng)域，也都有受益的公司。

所以本質(zhì)上講，中國股市有相當多的部分，我覺得都屬于HALO資產(chǎn)。

反過來，美國股市有相當多的部分可能受沖擊，受AI的沖擊可能要大于它受益的部分，真正的贏家可能只是少數(shù)。

而且這些贏家是否有長期競爭力還不確定，因為有可能中國的公司能提供性價比更高的方案。

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