阿里亦憂亦喜

阿里周四下午發(fā)了財報，然后一片血雨腥風。

當晚美股BABA跌了7個點，基本是在盤前就跌到位了，業(yè)績電話會開完接著跌，最多的時候一度跌了9%，放在A股也是跌停級別的事件了。而周五白天的港股，跌了6.3%。

然后周五晚上我又看了下，美股BABA還在跌，微微的跌，大概0.5%，也可能是跌不動了。

這次的財報，體現(xiàn)出阿里有3個很大的問題。

1、最關(guān)鍵的核心業(yè)務(wù)，客戶管理收入的增速，大幅下滑，從10%變?yōu)?%；

2、云的增速不錯，36%，但這是收入的增速，利潤增速不如收入，而且阿里是做全棧，看起來還得投入很多年，字節(jié)騰訊給的競爭壓力又很大；

3、即時零售，對是否降低補貼死不松口，還說要打，還說要追求份額，還說對主站電商有帶動， 嘴硬得像熟透得鴨子。

一個一個拆開講講這些問題。

第一個，最關(guān)鍵的主營業(yè)務(wù)，電商業(yè)務(wù)的客戶管理收入，也即CMR，增速突然掉到只有1%了，而前兩個季度都是10%。

可以說，CMR是阿里的基本盤，也 是大家盯得最緊的指標。

兩位數(shù)的增速，突然掉到1%，大家都受不了。

雖然，阿里提前開了小的交流會，一直在給前瞻，一直在放風，所以這個消息也不能說太突然。

但是本質(zhì)上，市場是不能接受你變差了，尤其是你變差得太快了，早點知道晚點知道，沒有區(qū)別，都是不能接受。

就像 小時候我考試考差了，出考場先和家里打個招呼，等過幾天出成績了，就會被打得輕一點。

我發(fā)現(xiàn)這一招是很好使的，唯一的缺點就是只好使了一次。

阿里自己在財報里的解釋是，增速放緩，主要由于成交有所放緩，以及收取基礎(chǔ)軟件服務(wù)費影響的消退。

如果非得洗，那就是由于26年過年太晚，在2月中旬，而25年是1月，所以大家本來24年12月就會買買年貨什么的，但是在25年12月就沒有買，等到了26年1月才買，這些就沒算進已經(jīng)發(fā)布的財報里。

還有一個點是，24年的Q4，有國補的大家電，所以基數(shù)就是比較高，反過來就顯得25Q4的增速低。

所以，到了26Q1的時候（按照阿里財年是26Q4），CMR增速可能會回來，據(jù)說，能有6%。

但這些都只是季節(jié)性因素和一次性因素，如果沒有新的內(nèi)生增長動力，以后CMR增速，大概率就是低個位數(shù)甚至奔著負數(shù)去了。

甚至，在財報里有這么一句話：“客戶管理收入同比增長 1% ，主要是由於 Take rate 的提升所致。”

那么問題來了，take rate已經(jīng)提升了，CMR都只有1%的增長，那么是不是很有可能，阿里25Q4的GMV增速，已經(jīng)是負的了？

要知道，Q4還是有雙11的，雙11的開始時間還提前了。

除了收入，阿里的利潤就更慘了，因為用各種口徑的花式統(tǒng)計--凈利潤、經(jīng)營利潤、EBITA，都是同比減少超過50%以上。

不過后來我又仔細一看，加回折舊的EBITDA，“僅僅”同比減少45%。

我不是來洗地的，也不是來硬黑的。我是真覺得過去一年阿里的戰(zhàn)略有問題，這次財報+業(yè)績會后大家發(fā)現(xiàn)，很多問題在未來似乎也不會得到糾偏，所以一批資金心灰意冷+罵罵咧咧，又離開了。

因為，電商業(yè)務(wù)對阿里的重要性，始終怎么強調(diào)都不過分，別看阿里現(xiàn)在在即時零售和AI領(lǐng)域大肆出擊，但它的根基還是電商，但電商受到的競爭壓力，其實又是最大的。

老對手多多和京東就不提了，抖音在電商領(lǐng)域和阿里的差距也已經(jīng)很小了。 抖音電商的廣告收入是超過阿里的，支付 gmv 不如阿里，但增速高于阿里。只是，如果看結(jié)算 gmv ，因為退貨率高，抖音依然和阿里有不小差距。

阿里加油，阿里電商加油。

第二個問題，云。

阿里云業(yè)務(wù)的增速，36%，沒什么問題，而且今年一季度肯定更好了，畢竟有O penClaw的火熱， 投行預(yù)測會往40%去了，甚至有說全年能達到45%的。

而且，阿里前幾天還發(fā)布了個要漲價的信息，這當然更是利好了，但是注意，這個漲價是下個月才開始，這個增長要算在二季度了。

云業(yè)務(wù)的問題是，利潤的增速只有25%，相比收入增速還是差了一截。 也就是說，成本的增長更快，阿里云業(yè)務(wù)確實增收，但沒那么增利。

面對字節(jié)的狼性競爭，阿里云不得不在客戶獲取和技術(shù)投入上持續(xù)支出，利潤率并沒有隨規(guī)模放大。

所以我個人認為，阿里云的增速，得考慮到是行業(yè)變好了，需求井噴了，才有的高增速，這也連帶著kimi的融資、Minimax和智譜的股價，都起飛了。

但考慮到競爭，依然十分激烈，阿里沒有明顯競爭優(yōu)勢地位，大家都看到機會了，阿里云從收入到利潤的轉(zhuǎn)化，依然需要觀察。

歷史上，中國云市場的定價，本質(zhì)上具有通縮屬性，其利潤率明顯低于美國同行。

就如阿里云，EBITA 利潤率僅為高個位數(shù)，比如9%，而全球同行的營業(yè)利潤率則在30%–40%。

AI推理需求的暴增，讓阿里有望追上這個利潤率，但也可能永遠追不上。因為國內(nèi)競爭環(huán)境如此，其他大廠也在紛紛投入，時不時爆發(fā)的價格戰(zhàn)隨時能拉低利潤率。

如果全棧能幫助阿里升高利潤率，哪怕一個季度，那么今年只有阿里是全棧，到明年可能就有3-4家大廠都全棧了。

很多時候，領(lǐng)先并不是護城河，領(lǐng)先只是暫時的優(yōu)勢，就像美團的外賣市場份額。

而且要注意，阿里云不錯的收入增速里，是包含內(nèi)部云在內(nèi)的。

騰訊是周三晚發(fā)的財報，在它的業(yè)績ppt里，還專門提了一句，騰訊 的云收入，不包括內(nèi)部云的需求， 貌似針對誰有些明顯

"As one of the biggest internet platforms and thus users of technology in China, we have substantial “internal cloud” needs which we do not include in our reported “external cloud” revenue, but which result in substantial purchasing power"

“作為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)平臺之一，也因此是中國最大的技術(shù)使用者之一，我們擁有大量“內(nèi)部云”需求；這部分需求并未計入我們披露的“外部云”收入，但卻帶來了可觀的采購規(guī)模和議價能力。”

另外，千問30億請大家喝奶茶這樣的活動，以后可以省省了，我感覺其實完全打了水漂了，效果上可能也就略微好于更白花錢的元寶。

，在沒有補貼之后，很少有人再用獨立AI產(chǎn)品去下訂單了。

第三個問題，外賣大戰(zhàn)還打嗎，即時零售怎么做？

在昨天阿里的電話會議里，大概有這么一段話：我們今年在即時零售側(cè)有個非常大的投入，這是我們看到的確定性的一個機會。我們會在未來兩年以實現(xiàn)即時零售規(guī)模破萬億的目標持續(xù)的投入，我們也相信在兩年后，整個即時零售的投入會給我們整個電商板塊帶來正向的經(jīng)濟收益。

如果我是美團股東，我看了得再次嚇死，或者嚇死后再被嚇醒。

還好我早已經(jīng)不是了，現(xiàn)在的我只是一個普普通通的外賣用戶。

去年春節(jié)后開始的外賣大戰(zhàn)，如今已經(jīng)很復(fù)雜了。

阿里當然不可能把美團打沒，但是隨著戰(zhàn)斗時間的拉長，雙方的代價都很沉重。

外賣大戰(zhàn)已從最初單純的補貼戰(zhàn)，升級成了高客單用戶 + 即時零售倉網(wǎng) + 商家預(yù)算 + 到店廣告利潤的全方位戰(zhàn)爭。

受益最大的，當然是消費者。

雖然經(jīng)營效率仍然是美團占優(yōu)，但至少阿里的運力已經(jīng)基本追上來了。

而真正被持續(xù)剝削的是商家，以及各位股東們。

阿里入局外賣大戰(zhàn)， 大概是從4月底5月開始的， 就是25年Q2， 剛好和這次財報涵蓋的“截至12月31日前9個月”，時間周期對上了。

從經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額來看，阿里在25年前9個月是668億，去年同期136億，同比減少50%，等于腰斬了。

而自由現(xiàn)金流更慘，去年前9個月有700億左右，還是正數(shù)，25年前9個月，是負的293億，等于差不多大概3個季度打掉了300億。

唯一的利好似乎是，25年最后三個月，自由現(xiàn)金流是正的，至少說明外賣大戰(zhàn)沒有之前那么激烈了？

但我個人的體感是，26Q1開始，阿里加大了外賣補貼。

力度是很猛的，只要客單價到了80-110以上，平臺紅包最高減免40元，美團外賣是遠遠不及的。

今年1月的時候，我大概復(fù)盤了一遍去年下半年的外賣大戰(zhàn)，因為大戰(zhàn)雖然開始于上半年，而且還是京東帶的頭，但真正激烈是在下半年，此時大強子已經(jīng)完全不說話了。

去年外賣大戰(zhàn)最激烈的8月份，什么1.2億甚至1.5億單，都是單日訂單，后來再沒達到過這種數(shù)字，兩大公司也承受不了每天這么虧。

美團8月份的月日均實際也就8500萬單，秋奶以后補貼大幅減少，但雙11雙12以后又有增加，現(xiàn)在大概月日均7500萬單。

訂單量減少10-15%，不過單均價格AOV回升很快，之前有過報道，75%的新增訂單，實付價格在15元以下。

我估計10元以下的訂單也不少，因為我就喝了不少4.9元的瑞幸美式，但沒喝奶茶。

其實這些是羊毛黨的訂單，人一走或者補貼沒了，帶動訂單價格反彈。

美團自己公布的是，實付超過15元的訂單，占有2/3的市場，實付超過30元的占據(jù)70%。

私下說，他們的客單價是淘閃的1.5倍，有人說美團是30元，淘寶是20元，當然這些都只是一個大概數(shù)字。

這也反過來證明，為什么后期阿里這么在乎高客單市場，給這么高的補貼了。

美團就是一個批發(fā)走量的生意，高客單市場是原本美團的盈利來源，每單賺1元其實指的是這部分市場，拼好飯可沒法這么賺錢。

根據(jù)中信證券，閃購對電商業(yè)務(wù)的實際交易的帶動，可能只有1%：“根據(jù)淘寶閃購官方數(shù)據(jù)，雙 11 大促前半程（截至 11 月 5 日），淘寶閃購有 863 個非餐品牌的成交額相比雙 11 前增長超 100%，閃購帶來的新用戶在雙 11 期間的電商訂單數(shù)，已超過 1 億（我們估算約占同期電商總 GMV 的比重在 1%左右），即時零售向電商的交叉銷售比例尚處在較低水平。”

之前淘寶和京東自己公布的，即時零售對電商的帶動，基本都是流量層面的帶動，實際成交效果不明，我認為沒說就是效果不行。

而這里1%的交易層面的帶動，也還只是gmv，轉(zhuǎn)化到收入和利潤只會更少，相比七八月份淘寶砸下的真金白銀的補貼，所謂的交叉銷售，可能就是黃粱一夢。

要說阿里有什么收獲，我認為只有一點，就是以原餓了么配送為基礎(chǔ)的運力規(guī)模，和美團配送的差距大幅縮小了，那種半天沒送來的單子少了，單均配送時長和美團的差距縮小到10分鐘以內(nèi)。

真正的閃送業(yè)務(wù)（非餐），淘寶閃購增長不少，但依然和美團有差距，就算算上盒馬和天貓超市，也不及美團，大概日均1500-1700萬單，美團閃送大概2000萬單，但不算小象超市。

阿里的所謂即時零售，其實是一個很模糊概念，因為如果是真正的閃送，應(yīng)該和外賣一樣，至少1小時內(nèi)要送達了，但很多訂單其實是個半日達或者當日達，現(xiàn)在也被算到閃送訂單里了。

但是，閃送業(yè)務(wù)的高速增長，看似可以帶動一些淘天的品類增加銷售額，其實它是拿走了一部分本來就屬于淘天的增長，閃送增長多了，天貓增長少了，依然屬于左手倒右手。

現(xiàn)在的阿里美團，都是蹲在戰(zhàn)壕里偷瞄著對方，看看那頭有沒冒出個什么火星子，根據(jù)對方的補貼調(diào)整自己的補貼，只是口頭上都說自己會誓死捍衛(wèi)這個市場。

但是阿里貌似已經(jīng)有點一鼓作氣再而衰了，UE的差距始終無法填平，想填平還是要靠補貼把單量先沖上去，單量沖上去就整體虧得更多，內(nèi)部似乎已經(jīng)打算把重點徹底放到千問和AI基建了。

我個人建議，其實阿里把外賣業(yè)務(wù)就這么放著吧，最后落得個不勝不敗就行了。

阿里更大的危機，還是來自最主營的電商業(yè)務(wù)，雙11期間，淘天GMV增速可能只有5%，而抖音電商是20%+，拼多多15%，而京東也還有5-10%。

今天來看，電商業(yè)務(wù)的護城河，也沒有想象中那么高，也就比外賣市場高那么一點（但是快遞業(yè)務(wù)的護城河比同城外賣騎手高），依然是掌握了流量和供應(yīng)鏈的平臺就能分到肉。

阿里病急亂投醫(yī)，期待外賣和閃送帶動電商，似乎已經(jīng)不太可能了，未來，如果小程序電商和視頻號帶貨的體量繼續(xù)增長，阿里的電商業(yè)務(wù)會更難受。

高盛在2月底給阿里的目標價下調(diào)了，，核心邏輯也是，電商業(yè)務(wù)不行，原本pe給11倍，現(xiàn)在只給9倍了。