才100億，全球PE都想抄棒約翰的底

原“中國私募股權投資”

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• 來源：PE星球
• （ID：PE-China）
• 文：韋亞軍

攝影：Bob

已抄底10%股份。

棒約翰被“野蠻人”盯上了。

近日，據《華爾街日報》報道，卡塔爾王室關聯基金Irth Capital Management再次向棒約翰國際公司提交私有化收購要約，報價每股47美元，對應整體估值約15億美元（折合人民幣超過100億元），這一報價較消息公布前棒約翰的股價溢價約50%。

據悉，這是該基金在過去12個月內第二次嘗試收購約翰，也是棒約翰在過去12個月內收到的第3份收購要約。消息傳出后，棒約翰股價單日暴漲19%，盤中曾一度觸發熔斷。

已抄底10%股份

中東“野蠻人”想徹底買下

讓我們先來梳理下棒約翰的資本路徑。

2019年2月，激進對沖基金Starboard Value向棒約翰投資2億美元，獲得可轉換優先股，對應11%-15%的股權。Starboard CEO杰弗里·史密斯（Jeffrey Smith）出任棒約翰董事會主席，推動了一系列管理層更迭和戰略重組。

2023年3月，棒約翰回購了Starboard持有的優先股，Starboard轉為持有約9.5%的普通股。正是在Starboard Value的治理改革背景下，Irth Capital開始關注棒約翰。

2024年，Irth悄然購入棒約翰4.99%的股份（約160萬股，價值約7000萬美元），剛好低于美國證券交易委員會（SEC）要求披露投資意圖的5%門檻。

2025年5月，Irth首次與阿波羅全球管理接觸，探討聯合收購可能性，對應估值約20億美元。然而，雙方在運營控制權和財務條款上產生分歧，合作于2025年下半年告吹。

隨后，阿波羅單獨于2025年10月提出每股64美元的收購要約，但在短暫盡職調查后于同年11月撤回。

盡管合作最終破裂，但Irth對棒約翰的興趣從未消退。2025年下半年，在阿波羅撤回要約后，Irth逆勢增持股份至約10%，并在2026年3月發起單獨收購要約。

公開資料顯示，Irth Capital成立于2024年3月，由兩位聯合創始人創立——謝赫·穆罕默德·本·阿卜杜拉·阿勒薩尼和馬修·布拉德肖（Matthew Bradshaw）。

阿勒薩尼出身卡塔爾王室阿勒薩尼家族，此前擔任卡塔爾投資局（Qatar Investment Authority，QIA）美洲區總監，負責管理卡塔爾主權財富基金在美洲的所有投資。

布拉德肖則擁有豐富的私募股權經驗，此前聯合創立了Durational Capital Management，成功主導過Bojangles（2018年，5.937億美元）和Casper（2021年）的私有化交易。

值得一提的是，此次要約收購棒約翰，是Irth Capital成立后的首筆重大交易。成功與否，可能會成為檢驗其投資策略的試金石。從“第二次發起收購”的這個“第二次”，大家應該也能看出，兩位創始人并不想輕易放棄這次機會。

有消息稱，Irth此次收購獲得了加拿大另類資產管理巨頭Brookfield Asset Management（博楓資產管理）的財務支持。很顯然，Irth Capital的管理規模僅約2億美元，其若想順利完成這筆交易，必須借助外部資金杠桿才行。

從不足10㎡小房間

到全球第三大披薩帝國

1984年，時年22歲的約翰·施納特（John Schnatter）剛剛從波爾州立大學（Ball State University）獲得商業學位，回到家鄉發現父親的酒館瀕臨破產。

于是，施納特以1600美元的價格賣掉了自己的愛車（一輛1971年款的雪佛蘭科邁羅Z28跑車），隨后他購買了二手披薩制作設備，并將父親酒館后面的一個掃帚間（broom closet）改造成了披薩廚房，開始在酒館內銷售自制披薩。

沒人會想到，這個美國印第安納州杰斐遜維爾市（Jeffersonville）不足10㎡的小房間，日后成為了全球第三大披薩連鎖帝國的起點。

施納特的差異化策略從一開始就十分清晰：使用"更好的原料，制作更好的披薩"（Better Ingredients. Better Pizza.）。他堅持使用新鮮面團（而非冷凍面團）、真正的馬蘇里拉奶酪、以及用加州陽光下成熟的番茄制作的披薩醬。

1985年，第一家獨立的棒約翰餐廳在杰斐遜維爾開業；1986年，公司開始特許經營，首店位于肯塔基州豐克雷克市。1993年6月，棒約翰在納斯達克上市，發行價每股13美元，融資約1200萬美元。

到1994年，公司門店數已達500家；1997年突破1500家。2002年，棒約翰成為全美第一家在所有門店提供在線訂購服務的披薩連鎖品牌，比競爭對手達美樂（Domino's）更早布局數字化。

截至2025年12月28日，棒約翰在全球50個國家和地區擁有6083家門店，其中北美3523家（直營462家，加盟3061家），國際2560家（直營13家，加盟2547家）。2025年全年新開門店279家，但關閉226家，凈增僅53家，擴張速度大幅放緩。

很明顯，棒約翰的高增長時代，過去了。

盡管棒約翰市值下跌逾70%

Irth仍可能面臨“狙擊式競標”

財務數據更直觀，根據棒約翰2026年2月26日發布的2025財年第四季度及全年財報顯示，公司的經營狀況已亮起紅燈。

2025全年，棒約翰總營收20.54億美元，同比持平（2024年為20.59億美元），但其凈利潤則下降至3210萬美元，同比暴跌61.9%（2024年為8420萬美元）；調整后EBITDA為2.01億美元，同比下降11.5%（2024年為2.27億美元）；稀釋每股收益為0.90美元，同比下降64.6%（2024年為2.54美元）。

2021年，其股價曾觸及140美元以上的歷史高點，市值一度超過40億美元；截至北京時間2026年3月23日，棒約翰最新市值約為11.3億美元，較峰值已下跌逾70%。

棒約翰當前的估值水平反映了市場對其前景的悲觀預期。以2025年營收20.54億美元計算，Irth基金開出的15億美元收購報價，對應市銷率（P/S）僅0.73倍。

而相比之下，達美樂披薩（Domino's）市值約130億美元，市銷率約2.67倍；百勝集團（Yum Brands，必勝客母公司市值約440億美元，市銷率約5.5倍；麥當勞（McDonald's）則更高，市銷率約8.6倍，這一數字比棒約翰高出10倍。

此外，棒約翰的國際擴張也面臨挑戰。棒約翰于2017年退出印度市場后，原計劃2025年重返，但時至今日尚未有實質性進展。

對于此次收購要約，目前棒約翰董事會僅表示"正在審議"，尚未進入正式談判階段。此外，激進投資者Irenic Capital Management近期也增持了棒約翰股份至約10%，可能尋求更高報價或推動競爭性競標。

更復雜的是，棒約翰創始人約翰·施納特（John Schnatter）仍持有約10%的股份（截至2025年7月估計為188萬股），其對私有化交易的立場將成為關鍵變量。

順便提一句，其中國同行——比格披薩（Big Pizza），這家中國本土自助披薩連鎖品牌，則于2026年1月16日正式向港交所遞交了IPO招股書，正在沖刺"中國自助披薩第一股"。

所謂“同行不同命”，資本市場也是一座“圍城”。