被極度錯(cuò)殺了！一夜暴跌20%，永續(xù)性增長頂級龍頭，背后還有超級大佬，天上掉鉆石！

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“這是價(jià)值事務(wù)所的第2099篇原創(chuàng)文章”

此前所長曾講過，娛樂相關(guān)的產(chǎn)業(yè)越往后越能顯示出魅力，畢竟人類的物質(zhì)需求有限而精神需求無限，隨著科技的發(fā)達(dá)、整個(gè)社會生產(chǎn)效率的提高，人類的空閑時(shí)間將越來越多（尤其即將到來的AI時(shí)代），那么可以替人們打發(fā)掉無聊空閑時(shí)間的娛樂產(chǎn)業(yè)必定迎來井噴。

這也是為什么有一本書叫《娛樂至死》，對此如果你不認(rèn)可，不妨留意一下你的閑暇時(shí)光都是怎么度過的，麻將、撲克、電視、短視頻、聽音樂、唱歌、出去玩等等，你總要占一樣，那些利用閑暇時(shí)光提升自己的（如看書、學(xué)習(xí)、打坐、運(yùn)動等）畢竟是少數(shù)。

所以，娛樂相關(guān)的生意，越往后，越吃香，越往后，坡越長。

今天所長給大家講一門具備極大預(yù)期差的生意——音樂。

01

價(jià)值事務(wù)所

盈利能力極強(qiáng)的騰訊音樂

大家提起騰訊，基本關(guān)注點(diǎn)都在游戲、廣告、AI上，很少有人會去關(guān)注他的音樂業(yè)務(wù)，哪怕騰訊音樂是單獨(dú)上市的。而且在很多人眼里，騰訊音樂可能并不怎么賺錢，更多可能和騰訊視頻、愛奇藝一樣賺吆喝不賺錢。

這真真是大錯(cuò)特錯(cuò)。

長視頻平臺確實(shí)不賺錢，雖然海外的奈飛賺了個(gè)盆滿缽滿，但并不影響國內(nèi)的愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷哭爹喊娘，由于音樂和長視頻同屬于內(nèi)容制作+訂閱制服務(wù)，很多人對音樂產(chǎn)業(yè)亦產(chǎn)生了刻板印象，認(rèn)為他們一樣不賺錢。接下來所長給大家講一下音樂同長視頻的不同以及騰訊音樂有多變態(tài)。

首先一個(gè)被大家忽略的點(diǎn)是，音樂平臺的使用遷移成本是極高的，而長視頻平臺的使用遷移成本極低。

所長對此深有體會，之前購買東西贈送了網(wǎng)易云音樂的會員，所長想著免費(fèi)就可以用一用，但是只去了一會就又回到了QQ音樂，哪怕網(wǎng)易免費(fèi)、QQ要錢。

一方面因?yàn)楦鑶危约阂恢痹赒Q音樂上聽，早就建立起了自己的歌單，如果跑去網(wǎng)易云，一片空白，歌單要重建很麻煩。另一方面，因?yàn)橐恢痹赒Q音樂上聽，所以AI很清楚自己的口味，每日30曲大多都是自己愛聽的，有時(shí)候不想聽老歌想來點(diǎn)新的，就會聽聽每日推薦來豐富歌單，但網(wǎng)易云是一片空白，人家也沒東西給你推。其三，QQ的很多音樂網(wǎng)易沒有，因?yàn)轵v訊的版權(quán)更多。

但切換長視頻平臺呢，壓根不需要重建歌單，也不會按照喜好推送歌曲，用戶往往只看有沒有自己想看的節(jié)目，如果有才充值。三大長視頻平臺都不缺錢，三家背后的企業(yè)都家大業(yè)大，所以也不存在QQ和網(wǎng)易PK導(dǎo)致網(wǎng)易的版權(quán)數(shù)量比不贏騰訊的情況，三家都是各有各的獨(dú)家、各有各的特色，因此，用戶忠誠度極低。

此外，長視頻基本是一次性消耗品，非常依賴新片，老片并不怎么吸引人，而新片一旦完結(jié)，吸引力也會迅速下降。但歌曲不同，再老的老歌都有人聽，而且整體而言，老歌其實(shí)比新歌更有吸引力，絕大多數(shù)人還是聽老歌的多。

所以，懂了么，長視頻其實(shí)是時(shí)間的敵人，因?yàn)槟惚仨氁揽吭丛床粩辔说男聝?nèi)容，但音樂并不如此，反而是時(shí)間的朋友。

明白了這些，我們再來看一個(gè)實(shí)打?qū)嵉臄?shù)據(jù)，即騰訊音樂的盈利能力。

2025Q4騰訊音樂實(shí)現(xiàn)總收入 86.4 億元，同比+15.9%；調(diào)整凈利潤 24.9 億元，同比+9.0%；經(jīng)調(diào)整凈利率 28.8%，接近30%。看下圖，甭管利潤率還是利潤，騰訊音樂整體的增勢是十分喜人的。

看了這張圖，是不是覺得騰訊音樂其實(shí)蠻值得看的，是不是覺得音樂和長視頻平臺完全是兩種生意？

如果大家也對所長看的企業(yè)、行業(yè)專家交流紀(jì)要感興趣，可以加入《價(jià)值寶庫》查看。《價(jià)值寶庫》是所長團(tuán)隊(duì)精心打造的投研資料庫，每天會上傳100+內(nèi)容，絕大多數(shù)都是大家最為關(guān)心的一手調(diào)研紀(jì)要，此外還有各種研報(bào)、突發(fā)/熱門事件分析、宏觀政策及市場解讀等內(nèi)容。總之，只要是對咱們有用的，所長能找到的，都會上傳到里面。在《價(jià)值事務(wù)所》后臺消息對話框回復(fù)“價(jià)值寶庫”或掃描下方二維碼即可加入。

02

價(jià)值事務(wù)所

更恐怖的未來

騰訊音樂目前的盈利模式同長視頻平臺高度雷同，主要是付費(fèi)會員和廣告，反映在下圖就是在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)。

2025Q4，其訂閱業(yè)務(wù)收入45.6 億，同比+13.2%，付費(fèi)用戶數(shù)繼續(xù)提升，同時(shí)ARPPU亦持續(xù)上升。2025Q4，其在線音樂付費(fèi)用戶為 1.27 億人，同比+5.3%，訂閱用戶環(huán)比凈增 130 萬，付費(fèi)滲透率達(dá) 24.1%，環(huán)比+1.3pct；月 ARPPU 為 11.9 元，同比+7.2%，環(huán)比持平。其中超級會員數(shù)量突破 2000 萬，SVIP/付費(fèi)用戶數(shù)達(dá) 15.7%。

其他在線音樂業(yè)務(wù)（廣告、轉(zhuǎn)授權(quán)、數(shù)字專輯等）收入25.4 億元，同比+41.4%。綜合起來助力騰訊音樂的在線音樂業(yè)務(wù)在2025Q4實(shí)現(xiàn)營收71億元，同比+21.7%。

這兩塊業(yè)務(wù)未來相當(dāng)一段時(shí)間都看不到天花板，尤其是其他在線音樂業(yè)務(wù)（廣告、轉(zhuǎn)授權(quán)、數(shù)字專輯等）。

我們先說訂閱服務(wù)。

考慮到騰訊音樂的 MAU 已經(jīng)達(dá)到了 5.51 億，妥妥稱得上國民級app，所以所長默認(rèn)絕大多數(shù)人都是音樂app的使用者。

如果大家有印象，應(yīng)該記得一開始網(wǎng)易云音樂是領(lǐng)先的，包括所長自己也喜歡用網(wǎng)易云，可后面慢慢遷移到了騰訊，之所以如此，有三點(diǎn)原因：

1、最致命的一點(diǎn)就是版權(quán)差距，騰訊音樂更有錢加上背靠騰訊龐大的生態(tài)圈，因此買斷了很多版權(quán)。截至 2024 年底，其擁有音樂與音頻曲目超 2.6 億，同時(shí)與環(huán)球、華納、索尼、杰威爾音樂、樂華娛樂、SM 娛樂、YG 娛樂等國內(nèi)外頭部唱片公司與藝人工作室保持深度合作，版權(quán)資源覆蓋流行、韓流、影視、游戲等多元領(lǐng)域。很多人離開網(wǎng)易云就是因?yàn)楦鑶未竺娣e變灰，連最常聽的歌都聽不了，那當(dāng)然要被勸退了。

2、社交與分享生態(tài)碾壓，從QQ音樂分享到平時(shí)常用的社交軟件時(shí)太絲滑，不用跳轉(zhuǎn)、不用復(fù)制鏈接，相反網(wǎng)易云很容易被限制。另外還可以通過社交屬性去看朋友的歌單，看到朋友正在聽什么、喜歡聽什么。

3、也是相當(dāng)重要的一點(diǎn)，那就是推薦算法了，兩者算法邏輯不同，這也是必然，因?yàn)轵v訊系幾乎所有算法都和社交與分享生態(tài)相關(guān)，包括視頻號等都是如此，而音樂圈其實(shí)也具備很重的社交屬性，就像大家喜歡聊電影、電視劇一樣，音樂也可以互相分享、一起唱。

所以，現(xiàn)如今騰訊音樂月活有5億多，而當(dāng)初的老大哥網(wǎng)易現(xiàn)如今只剩2億出頭了，不出意外，后面兩者的差距會越拉越大，因?yàn)轵v訊比網(wǎng)易厲害的三點(diǎn)全都具備正向循環(huán)的積累效應(yīng)。

如果你真的能看懂這幾點(diǎn)，就能懂為什么所長覺得近期氣勢洶洶的汽水音樂長期影響不到騰訊，盡管汽水近期勢頭很猛，靠著免費(fèi)+低價(jià)吸引了很多人。

一方面，騰訊音樂現(xiàn)如今的會員訂閱模式還有不低的天花板，1.26億付費(fèi)用戶絕不是極致，未來應(yīng)當(dāng)會隨著經(jīng)濟(jì)的增長而增長，中短期滲透率提升至40%，即突破2億訂閱問題應(yīng)當(dāng)不大。另一方面，現(xiàn)如今11.9的月ARPPU 還有不小的增長空間。

2025年7月份， QQ 音樂正式與Bubble合作推出付費(fèi)藝人私信服務(wù)，每月28 元，獨(dú)立于 VIP 會員服務(wù)，如果是 SVIP 會員（每月總費(fèi)用40元）則包含此功能。

Bubbe是韓國SM娛樂開發(fā)的明星私域互動平臺 ，為粉絲提供與藝人 1V1交流的渠道，可以關(guān)注藝人、訂閱藝人的動態(tài)等，雖然互動更多還是由AI以及經(jīng)紀(jì)團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營，但依然能夠有效拉近粉絲與偶像之間的距離，增強(qiáng)粉絲付費(fèi)意愿。

騰訊音樂近期收購了SM 娛樂接近 10% 的股份，成為其第二大股東。所以除了能將 Bubble接入 QQ 音樂外，還能深化騰訊音樂在韓國潮流文化中的影響力。

總之， 騰訊音樂可以通過不斷推出與社交相關(guān)的強(qiáng)互動業(yè)務(wù)來提升ARPPU，這些服務(wù)也可以提升整體付費(fèi)會員的比例，韓國的粉絲經(jīng)濟(jì)是非常發(fā)達(dá)的，現(xiàn)如今中國和韓國還有不小的差距，從側(cè)面來說也是騰訊音樂的機(jī)會。

前面講的這些增長都還只是線上的，線上其實(shí)只是小增長，真正的大機(jī)會其實(shí)在線下。

如果騰訊音樂把線上做好了，這些優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固，中短期我們可以看到付費(fèi)會員數(shù)提升近60%至2億，ARPPU提升近1.5倍看到30往上，兩者合計(jì)可以看到3倍左右的提升，線下則可以拉出十倍甚至更高的空間。

為什么這么說，我們下一期的文章再講！

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